歇了有一個(gè)月沒(méi)有寫(xiě)文章，主要是在思考18年的投資機(jī)會(huì)。想來(lái)想去，可能還是低估值、穩(wěn)定增長(zhǎng)、現(xiàn)金流充沛的公司，先講講保險(xiǎn)，未來(lái)再討論其他的。這輪保險(xiǎn)股的上漲幅度雖然不小，但目前看還遠(yuǎn)未結(jié)束?？催^(guò)此前文章的朋友，都知道我有一個(gè)“四段論”和“兩個(gè)猜想”，目前僅處于第二階段。今年雖然保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)增速受到影響，但保費(fèi)增長(zhǎng)不重要，結(jié)構(gòu)和價(jià)值率才重要，100億的十年期交仍然比1000億的理財(cái)保險(xiǎn)好得多，希望大家加強(qiáng)學(xué)習(xí)，忘了僅為營(yíng)銷取樂(lè)“開(kāi)門紅”，關(guān)注保險(xiǎn)業(yè)代理人隊(duì)伍的健康打造，關(guān)注保險(xiǎn)公司期交保費(fèi)的增長(zhǎng)，關(guān)注保險(xiǎn)公司高價(jià)值率產(chǎn)品的銷售情況，關(guān)注保險(xiǎn)業(yè)今年利潤(rùn)的大回歸。@今日話題 @雪球保險(xiǎn) 

一、投資面臨的宏觀環(huán)境

整體而言，18年的投資環(huán)境可能比較惡劣?，F(xiàn)在擔(dān)心的是貨幣緊縮，全社會(huì)流動(dòng)性的口子被扎緊，貨幣供應(yīng)吃緊。資管新規(guī)使得資金在銀行信托等金融機(jī)構(gòu)流通中斷，各行業(yè)主體受監(jiān)控的資本監(jiān)管和業(yè)務(wù)合規(guī)監(jiān)管，貨幣乘數(shù)降低。如果我們看16年，17年，雖然M2一直連續(xù)降到10%以下，但是貨幣乘數(shù)是被動(dòng)提升的，此前所謂的歷史最長(zhǎng)債牛，十年國(guó)債2.5%全是金融機(jī)構(gòu)加杠桿博微薄的收益。現(xiàn)在杠桿的比例，資金的通道，流動(dòng)性吃緊，對(duì)所有行業(yè)不利，只有創(chuàng)造現(xiàn)金流的公司方能安穩(wěn)。

從大金融委的資管新規(guī)、保監(jiān)會(huì)的134號(hào)文，銀監(jiān)會(huì)的2018-4號(hào)文，金融行業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)就沒(méi)消停過(guò)，一個(gè)賽一個(gè)的研究政策、周末推出，平日里哪還有時(shí)間支持行業(yè)發(fā)展。

老百姓的杠桿率也很高，沒(méi)有多少閑錢，大家會(huì)捂住口袋，現(xiàn)在很火的一級(jí)市場(chǎng)的瘋狂后繼資金也會(huì)乏力（很多一級(jí)市場(chǎng)的估值比二級(jí)市場(chǎng)瘋狂太多，但是卻需要三年五年時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)業(yè)績(jī)）。

二、保險(xiǎn)業(yè)面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

1、開(kāi)門紅可以從歷史舞臺(tái)退出了

還記得1月3日一份關(guān)于各家公司開(kāi)門紅的數(shù)據(jù)在市場(chǎng)流傳，國(guó)壽開(kāi)門紅下滑50%，$中國(guó)平安(SH601318)$ 下滑14%，太平$中國(guó)太平(00966)$ 原預(yù)期管理人隊(duì)伍增速最快，影響不大，結(jié)果超過(guò)150億的預(yù)約，轉(zhuǎn)賬金額也僅90%，同比下降25%。主要公司瞬間跌了3%以上。

1）開(kāi)門紅是過(guò)去保險(xiǎn)業(yè)類似雙11的產(chǎn)物，集中營(yíng)銷到某一天轉(zhuǎn)賬，產(chǎn)品都是短期儲(chǔ)蓄產(chǎn)品，134號(hào)文要求年金產(chǎn)品五年內(nèi)快返都不讓賣，下降必然的；

2）保險(xiǎn)業(yè)的核心在于期交高價(jià)值產(chǎn)品的積累，也就是新華$新華保險(xiǎn)(SH601336)$ 在做的事，團(tuán)隊(duì)沒(méi)有增長(zhǎng)，但是新業(yè)務(wù)價(jià)值增速仍有28%，不比隊(duì)伍和保費(fèi)增長(zhǎng)了30%的平安差多少，安邦賣3000億又如何？；

3）保險(xiǎn)公司到了走質(zhì)少看量的階段，這個(gè)階段先前干苦活累活的跑得快，原來(lái)賣銀保理財(cái)舒服的人現(xiàn)在利率這么高很難賣。保監(jiān)會(huì)最后一天出的關(guān)于提示開(kāi)門紅不要虛假宣傳、謹(jǐn)慎看待開(kāi)門紅的政策也表明了監(jiān)管態(tài)度。國(guó)壽在萬(wàn)峰主政后期，期交已經(jīng)做到了100億的規(guī)模，這幾年為了和平安拼規(guī)模，這次開(kāi)門紅的檢驗(yàn)說(shuō)明過(guò)去的業(yè)務(wù)質(zhì)量到底有多差；

4）這些數(shù)據(jù)對(duì)于行業(yè)內(nèi)的人不稀奇，但對(duì)于投資者很難理解，開(kāi)門紅對(duì)于一家保險(xiǎn)公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值也僅占比10%-20%。中國(guó)太平的財(cái)務(wù)總監(jiān)在周四組織的電話會(huì)上說(shuō)了句很好的話：他從別的行業(yè)進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)，發(fā)現(xiàn)各家公司籌備半年來(lái)做一場(chǎng)運(yùn)動(dòng)，消耗了大量的時(shí)間精力，資源是有限的，到底是賺了還是虧了。

2、保險(xiǎn)業(yè)今年的重點(diǎn)是價(jià)值回歸

1）貨幣緊縮背景下保險(xiǎn)業(yè)新單保費(fèi)增速面臨一定壓力。如果從保費(fèi)收入的絕對(duì)增速，16和17年的野蠻生長(zhǎng)可能是高點(diǎn)。從下表可以看出，保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)歷了年初的快速增長(zhǎng)，年底的后勁不足。這里既有監(jiān)管新規(guī)134號(hào)文的出臺(tái)，也有準(zhǔn)備開(kāi)門紅的因素，但是保費(fèi)，特別是長(zhǎng)期期交保費(fèi)的增長(zhǎng)確實(shí)是面臨困難的，整個(gè)社會(huì)的資金情況也不樂(lè)觀。保險(xiǎn)和銀行理財(cái)一樣，在緊縮的貨幣政策下，很難有多大起色。

2）保險(xiǎn)業(yè)價(jià)值轉(zhuǎn)型，2018年規(guī)模不重要，保費(fèi)結(jié)構(gòu)的價(jià)值率更重要。內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)來(lái)自于內(nèi)含價(jià)值的預(yù)期回報(bào)之外，更多來(lái)自于新業(yè)務(wù)價(jià)值的創(chuàng)造。新業(yè)務(wù)價(jià)值的創(chuàng)造來(lái)自于新單保費(fèi)的增長(zhǎng)和新業(yè)務(wù)價(jià)值率的提升。如果我們看下圖就可以知道，主要公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值中報(bào)的增速都是大大超過(guò)里的保費(fèi)增速，原因就在于各家已經(jīng)注意到要價(jià)值轉(zhuǎn)型，新業(yè)務(wù)價(jià)值率開(kāi)始提升。例如平安的平安福、新華的康健健康險(xiǎn)的價(jià)值率都超過(guò)了70%。

此外，保費(fèi)的質(zhì)量千差萬(wàn)別，即使保費(fèi)規(guī)模增速下降，但由于期交的比例提升，期限的提升，100億的長(zhǎng)期期交保障產(chǎn)品，價(jià)值可比1000億的躉交理財(cái)保險(xiǎn)好太多。

3）續(xù)期業(yè)務(wù)的比拼成為了強(qiáng)者恒強(qiáng)的根本。我們注意到2017年上半年的數(shù)據(jù)，新華的續(xù)期68.77%、平安的續(xù)期也有59.25%，主要大公司續(xù)期都很高，除了人保較低外，這就為未來(lái)的保費(fèi)增長(zhǎng)打下了很好的基礎(chǔ)。意思是，如果此前每年都積累起強(qiáng)大的長(zhǎng)期期交，第一年是1，第二年是1+1，第三年是1+1+1，并不用新單保費(fèi)的額外增長(zhǎng)，總保費(fèi)也會(huì)因?yàn)楦髂甑谋尾粩嘣谛碌哪甓壤m(xù)期，而有很大的增長(zhǎng)。當(dāng)然這里面還要看續(xù)期產(chǎn)品的平均期限，人壽就多位三年期產(chǎn)品為主，新華和平安、太保里十年期保單占比更高。

3、保險(xiǎn)業(yè)最大的看點(diǎn)還在于利潤(rùn)的回歸

我曾在2017年11月26日發(fā)的保險(xiǎn)股研究的核心問(wèn)題之四——如何看待明年保險(xiǎn)公司增長(zhǎng)和業(yè)績(jī)？（https://xueqiu.com/1584324719/96378267）提到今年保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)和增長(zhǎng)面臨的問(wèn)題：

1）市場(chǎng)對(duì)于保險(xiǎn)公司2018年的業(yè)績(jī)預(yù)期不足，由于投資收益的潛在巨大變化，加上2018年準(zhǔn)備金不再補(bǔ)提，保險(xiǎn)公司2018的業(yè)績(jī)將在2017年的基礎(chǔ)上有較大提升，并較大超過(guò)2016年最苦逼的時(shí)候。（這里唯一的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)就是利率的變化，簡(jiǎn)言之，利率是否能站在當(dāng)前的位置）

2）市場(chǎng)對(duì)于保險(xiǎn)公司2018年的增長(zhǎng)預(yù)期過(guò)足，134號(hào)文對(duì)于保險(xiǎn)公司的影響是比較大的，現(xiàn)階段保險(xiǎn)公司價(jià)值率的提升比較難，除了幾家正在轉(zhuǎn)型的公司，新業(yè)務(wù)價(jià)值的增速如果還是主要靠新單保費(fèi)的增速來(lái)決定的話，明年保險(xiǎn)公司的EV增速和NBV增長(zhǎng)可能略會(huì)低于大家的預(yù)期。

第二點(diǎn)，我們開(kāi)頭已經(jīng)花了很大的篇幅，期望大家關(guān)注質(zhì)量，忽略保險(xiǎn)業(yè)的保費(fèi)規(guī)模變化。對(duì)于第一點(diǎn)，我在此前的文章中已經(jīng)分析過(guò)，主要是由于國(guó)債利率的提升，投資業(yè)績(jī)大幅改善，并且準(zhǔn)備金補(bǔ)提結(jié)束，甚至有小額釋放。我們?cè)倩仡櫞饲拔恼吕镉猛顿Y收益最平凡的中國(guó)人壽舉了例子，我們清晰的看到隨著國(guó)債利率的提升，準(zhǔn)備金補(bǔ)提的結(jié)束，中國(guó)人壽的投資收益率在提升，投資收益在增加（投資資產(chǎn)也增加了），凈利潤(rùn)大幅好轉(zhuǎn)。

三、保險(xiǎn)公司的下一階段投資脈絡(luò)

1、從2016年看2017年：

主要的邏輯是價(jià)值轉(zhuǎn)型+利差改善+行業(yè)集中度提升+政策支持，此外還有行業(yè)在低谷PEV估值非常低，準(zhǔn)備金補(bǔ)提結(jié)束，投資收益率大幅上升的邊際變化，當(dāng)前基本都已實(shí)現(xiàn)。

我在“保險(xiǎn)股研究的核心問(wèn)題之三——站在當(dāng)前，如何看待保險(xiǎn)股的估值？”https://xueqiu.com/1584324719/95305578，更加清晰的明確保險(xiǎn)業(yè)2016-2019年的投資脈絡(luò)，簡(jiǎn)稱“四段論”：

l 2016年四季度利率出現(xiàn)拐點(diǎn)，純壽險(xiǎn)的中國(guó)人壽 先開(kāi)始上漲；

l 2017年四季度準(zhǔn)備金出現(xiàn)拐點(diǎn)、季度利潤(rùn)拐點(diǎn)，保險(xiǎn)公司普漲；

l 2018年半年報(bào)的時(shí)候，保險(xiǎn)公司利潤(rùn)恢復(fù)正常，這里的正常是投資資產(chǎn)已翻倍、投資收益率大幅提升，準(zhǔn)備金不再補(bǔ)提，保險(xiǎn)公司相對(duì)于14年的凈利潤(rùn)應(yīng)有較大的增長(zhǎng)；

l 2019年以后，主要保險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)型進(jìn)入收獲期，保險(xiǎn)業(yè)量、質(zhì)齊升，全行業(yè)質(zhì)量向友邦等優(yōu)質(zhì)保險(xiǎn)公司看齊

2、從2018年往后看兩年：

1）保險(xiǎn)公司的PEV仍較低，安全邊際仍比較高

2）保險(xiǎn)公司利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)能力非常強(qiáng)，PE成為最重要的指標(biāo)，是否能創(chuàng)造利潤(rùn)

預(yù)計(jì)2018年，原來(lái)做的比較差的公司中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)及中國(guó)太平能實(shí)現(xiàn)高達(dá)50%的增幅，平安因?yàn)槔麧?rùn)非常平滑，較為穩(wěn)定的在20%左右。

3）部分公司轉(zhuǎn)型導(dǎo)致的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和變化值得期待

預(yù)計(jì)老公司里中國(guó)平安、中國(guó)太保明年保費(fèi)收入較為平穩(wěn)，保費(fèi)收入可能同比超過(guò)15%，NBV增長(zhǎng)大于20%，EV大于18%增長(zhǎng)；

新華保險(xiǎn)和中國(guó)太平的變化將可能更大，保費(fèi)收入同比超過(guò)25%，NBV超過(guò)25%，EV大約20%。

最后，我覺(jué)得雪球中球友的水平高的比較多。市場(chǎng)中的很多基金、券商的分析師的水平真是可以，一聽(tīng)說(shuō)開(kāi)門紅不行，馬上就要賣，很多人電話會(huì)議里問(wèn)的問(wèn)題質(zhì)量也低，這么高的工資，不如多來(lái)雪球看看。

中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)還在路上。雖然現(xiàn)在每天一個(gè)監(jiān)管發(fā)文，現(xiàn)在每天沒(méi)什么好消息，但是中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的空間太大了。只要你堅(jiān)持扎硬寨，打呆仗，堅(jiān)持長(zhǎng)期期交，堅(jiān)持價(jià)值方向，不用做很大的保費(fèi)規(guī)模，內(nèi)含價(jià)值和利潤(rùn)的創(chuàng)造就已經(jīng)很牛，就足以支撐一大批大型保險(xiǎn)公司了。

PS：以上僅供球友研究之用，不做投資判斷。數(shù)據(jù)來(lái)源于個(gè)人統(tǒng)計(jì)，不足之處請(qǐng)指正。