 關于作者&本書 陸曄飛，現(xiàn)任德國法蘭克福價值投資公司的投資組合經(jīng)理。 作者全面回顧分析了巴菲特1958年-2011年，53年間的三段投資歷程中的20個經(jīng)典案例。包括桑伯恩地圖、喜詩糖果、華盛頓郵報、政府雇員保險公司、可口可樂、美國航空集團、富國銀行和IBM等。 巴菲特的長期投資生涯，并沒有定義在某一種投資形式或投資策略上。從1957年開始的最初投資合伙制到今天，他的投資方式顯然是在不斷演化精進?；厮菽切┚哂胁煌顿Y特征的歷程，能夠幫助人們更好地理解這個演進內(nèi)涵。 本文摘錄分享第21章，總結(jié)巴菲特三個階段投資策略的特點。對于不了解巴菲特三段投資歷程的朋友，直接閱讀本文可能有一點小困難。推薦閱讀原書，當然更推薦另一本書來了解巴菲特投資策略的演進過程，唐朝老師的《巴芒演義》，主要是可讀性太強了，跟看小說一樣。《巴芒演義》萬字解讀：巴菲特投資之道、最適合普通人的投資方式 1）早期（1958-1968） 巴菲特早期所投公司的最大特點是：與它們所持資產(chǎn)的價值相比，它們的交易價格難以置信地低，如桑伯恩地圖公司、登普斯特公司或伯克希爾–哈撒韋公司。 但這并不總意味著支付了一個很低的市盈率（比如，大約5倍）。的確，在巴菲特投資時，桑伯恩地圖公司和登普斯特公司的盈利很少，因而，會有一個很高的市盈率倍數(shù)。 巴菲特并沒有只是評估市盈率，他顯然是在尋找市價總值明顯低于所持資產(chǎn)可實現(xiàn)價值的公司。例如，桑伯恩地圖公司所持的投資組合價值，要高于巴菲特為整個公司所支付的價格；就登普斯特公司來說，巴菲特知道它的存貨是可以出售的；在伯克希爾–哈撒韋這個案例里，則有一組現(xiàn)金和可實現(xiàn)的經(jīng)營資金。 除了便宜的投資，從其職業(yè)生涯的早期起，巴菲特就開始關注他所投公司的基本業(yè)務。他的興趣不僅僅在于按照流動資產(chǎn)凈值法選擇標的，還關注那些具有正數(shù)利潤和相關業(yè)務具有發(fā)展前景的企業(yè)。 例如，桑伯恩地圖公司就是因為市場的技術變化，而處在結(jié)構性衰退許多年的企業(yè)，但它是一家利潤仍然為正數(shù)的企業(yè)，并且在投資的前幾年已經(jīng)穩(wěn)定了下來。這意味著巴菲特不必擔心企業(yè)會在無利潤的情況下經(jīng)營，逐漸消耗掉所有的現(xiàn)金。此外，巴菲特還能甄別出企業(yè)的經(jīng)營是否正處在改善之中，或他能否成為這種積極發(fā)展的催化劑。 巴菲特投資策略的另一個重要方面是，即便是在合伙制年代的早期，他都很關注企業(yè)的管理團隊。雖然他評估這種團隊的標準與時俱進，但在他最早期的投資項目里（如，登普斯特公司和伯克希爾–哈撒韋公司），他就在挑選一流的經(jīng)營經(jīng)理人方面，付出了很大的精力。 他還涉足控股權投資，積極為企業(yè)帶來所需的變化。例如，在登普斯特公司和伯克希爾–哈撒韋公司，他控股這些企業(yè)之后，在影響企業(yè)的經(jīng)營方面起到了關鍵的作用。 概括一下巴菲特早期的投資策略： 他最關注的是找到市價總值低于其所持資產(chǎn)可實現(xiàn)價值的公司，但他還是熟悉其他類別的投資，并追尋看起來很有吸引力的那些企業(yè)。 后來，他對投資的一些思考的真正基礎似乎是他從企業(yè)所有者的角度對每一個投資案例（許多都是具備有形資產(chǎn)的較小的企業(yè)）認真審視的結(jié)果。他會評估相關企業(yè)的關鍵人物和核心資產(chǎn)，并會評價他們（和它們）對企業(yè)未來發(fā)展的可能影響。 從伊始，他的策略就是要較多地介入，而不僅僅是格雷厄姆風格：僅僅按照流動資產(chǎn)凈值法計算目標公司的價值。 2）中期（1968～1990年） 在此階段，巴菲特似乎把更多的權重放在了企業(yè)的品質(zhì)上。他把焦點從企業(yè)的資產(chǎn)價值轉(zhuǎn)到評估企業(yè)可持續(xù)的盈利能力。 看看巴菲特這個時期的投資項目（無論是對喜詩糖果的私募投資，還是政府雇員保險公司那種扭虧為盈的情況或是可口可樂的那種品牌授權經(jīng)營），這里關鍵的投資理由都是這些標的蘊含極具吸引力的長期盈利能力。 當這類機會出現(xiàn)的時候，巴菲特總是會以較高的估值購買一流的公司，樂意支付更高的市盈率（如，在幾個實例里的市盈率都是15倍）——這可不是多數(shù)價值投資者所考慮的投資項目。 在評估企業(yè)的品質(zhì)方面，巴菲特的品質(zhì)定義既包括定量的內(nèi)容，也涵蓋定性的內(nèi)涵。 在定量方面，他逐漸注重具有下述數(shù)據(jù)特征的企業(yè)：持續(xù)的增長；已用有形資金的高收益率。 巴菲特的核心標準是，在可理解的結(jié)構性因素的驅(qū)動下，十分穩(wěn)定的5%的增長幅度。他并沒有只是盯在極高的增長速度或極端有吸引力的估值上。無疑，這就是對那幾個具有品牌產(chǎn)品的公司投資的決策依據(jù)。 當巴菲特于1987年投資可口可樂時，不斷增長的全球消費幫助該公司在前10年的9年中，取得了收入和經(jīng)營利潤的增長。類似地，他于1976年收購的喜詩糖果公司也是如此——他公布的該公司的財務數(shù)據(jù)顯示，該公司不斷增長的店內(nèi)收入使它獲得了持續(xù)5年的收入增長和5年中4年的利潤增長。 即便是在巴菲特以便宜價格（相對于利潤）購買公司時，往往還是能看到這種持續(xù)的增長。例如，在巴菲特收購后的時期里，《華盛頓郵報》的收入是10年中有10年的增長，經(jīng)營利潤是10年有8年的增長。 在他投資生涯中期的幾乎所有這些案例里，巴菲特投資的那些公司都能持續(xù)地創(chuàng)造稅后高于20%的已用有形資金收益率。 投資于可持續(xù)增長且已用有形資金收益率高的公司，意味著巴菲特著實是投了一些復利生成器——一些有長期持續(xù)增長記錄的可靠企業(yè)。 和他的企業(yè)定量評估的演化一樣，巴菲特逐漸把更多的決策權重放在自己的這樣一種能力上：理解企業(yè)經(jīng)營的定性要素。 隨著他對美國運通和隨后的政府雇員保險公司的投資，他投資組合中一個較大部分的決策，就是基于一些關鍵性的洞見，而且是他人和市場還無法看到的內(nèi)生要素。在美國運通這個案例里，他知道“色拉油丑聞”不會對公司的盈利能力產(chǎn)生長遠影響，而且，他意識到該企業(yè)的其他部分（如，新的信用卡部門）將會在未來大幅推動公司的增長。至于政府雇員保險公司，他認識到，該企業(yè)在保險業(yè)上有著與生俱來的競爭優(yōu)勢，扭虧為盈的可能性很大。 《布法羅晚報》是巴菲特受定性洞見驅(qū)動而出手的另一項投資。巴菲特購買這家企業(yè)并非主要是基于它過往的利潤（這會使得這項估值顯得太過分），而是基于他對這個企業(yè)最終會怎樣的深層理解：一個利潤率更高和回報率更高、收入的黏性很強，而且有相當定價權的企業(yè)。 他諳熟這些，部分是因為他在媒體的經(jīng)歷、其精神導師凱瑟琳·格雷厄姆在《華盛頓郵報》和湯姆·墨菲在大都會廣播公司的經(jīng)歷。在短短的幾年時間里，這項投資印證了巴菲特對自己定性洞察力的信任感，因為在他收購之后的幾年間，這家公司的利潤翻了10倍多！ 最后，在他投資生涯的中期，巴菲特不僅把自己的焦點轉(zhuǎn)到了品質(zhì)更好的企業(yè)，而且，他還不斷回頭光顧幾個相關的業(yè)務領域，累積起越來越多的專業(yè)知識（尤其是保險、媒體和零售品牌）。（四念同學：在能力圈內(nèi)持續(xù)積累自己的認知能力。） 雖然他還投了其他行業(yè)的公司，但在這幾個具體的領域，巴菲特對相關的業(yè)務結(jié)構有著很強的理解力。 例如，通過審視損失、費用和綜合費率來評估保險公司的承保業(yè)務以及評估管理團隊所涉的相關風險類型，巴菲特磨礪出了一種非常敏銳的眼光。就這個領域的投資，就有關如何確定保險公司管理浮動資金的能力，巴菲特都有非常清晰的視角。 3）晚期（1990年～至今） 在此階段，他的挑戰(zhàn)變成了要為伯克希爾–哈撒韋投出不斷增長的資金規(guī)模。 此時他的投資策略上一個明顯的相關變化是：投資重心更多地放在了大公司身上。 但就投資風格而言，巴菲特似乎仍然維持著他在中期所形成的、以定性要素為決策依據(jù)的策略。 不知道是否是因為沒有準確地預期到富國銀行面臨的抵押貸款危機或是像他自己承認的那樣沒能理解美國航空所面臨的競爭態(tài)勢，巴菲特后來主要關注自己的這種能力：在基本面的認知上，比其他投資者更勝一籌。為此，他會再次光顧（他在十幾年前就成為專家的）相同行業(yè)——有時，甚至是相同公司。 這里可以用通用再保險公司的收購做例解。巴菲特在投資它之前，伯克希爾本身就有了規(guī)模不小的保險業(yè)務，而且已經(jīng)擁有了像政府雇員保險公司等一些保險公司了。此外，巴菲特還認識通用再保險公司的所有者。這種豐富的經(jīng)歷和資源使得他對這個企業(yè)的理解要勝過大多數(shù)分析師。即便是面對通用再保險公司的管理層，他的相關知識仍然顯得熠熠生輝。 就像這個故事所說，當巴菲特首次面見這個管理團隊、討論收購該公司的相關事宜時，他說道：“我會完全放手。由你們這些人經(jīng)營自己的企業(yè)。我不會干涉?！?/span> 但當他隨后開始談論政府雇員保險公司的情況并引用一些數(shù)據(jù)時，整個團隊都驚愕不已！當時的首席承保官泰德·蒙特羅斯驚嘆道（只用了幾個字）：“天啦！這叫完全放手！” 由此看來，巴菲特總是堅持在他的能力圈里發(fā)力，他在這些領域的能力總是令人難忘，而且往往會超出他承認的范疇。 總體來看，雖然巴菲特始終遵循著同樣的投資哲學，并繼續(xù)在他大量的專業(yè)知識中添加某些行業(yè)的新料，但巨量的資金迫使他不斷演進他的投資策略。 首先，巴菲特要投的公司不僅要非常大和更加成熟，而且它們還要有理智配置大額資金的表現(xiàn)。巴菲特有些近期投資（像中美能源和北伯靈頓）就是這種新方式的詮釋。 例如，中美能源公司在美國和全球范圍建設和運營幾十座發(fā)電廠。相關的基礎設施需要數(shù)十億美元來建設和維護。當巴菲特在1998年投資這家企業(yè)時，中美能源公司的賬面上有42億美元的財產(chǎn)廠房和設備，占其該年收入的166%。由于該企業(yè)巨額的資本需求，它的稅后收益率雖然相對穩(wěn)定，但比較一般（通常是在單位數(shù)的高位或雙位數(shù)的低位）。對巴菲特而言，這里的價值顯然是他能夠有序地部署大量的資金，并獲得一個合理的收益率。巴菲特在此所用的獨特架構（涉及幾種不同的股份類別并使某些收益多少得到了保障），使這種價值被進一步地放大。 類似地，在像北伯靈頓這種鐵路企業(yè)的案例里，對資金的需求量也是巨大的。由于鋪設和維護鐵路之故，該公司面臨著下述項目的持續(xù)資金需求：機車，貨運車廂以及院場、車站和調(diào)度中心等輔助設施。雖然鐵路資金的邊際收益率要高于已用總資金收益率，但這仍然是一家?guī)啄曛畠?nèi)就需要數(shù)十億美元投資的企業(yè)。與中美能源公司一樣，巴菲特為伯靈頓鐵路所付價格的市盈率也在15倍以上，與其早期的一些廉價投資相比不可同日而語。相反，就這兩個企業(yè)（伯克希爾很快就持有了它們百分之百股權）來說，這種投資案例的要點是：需要大量的投資，且產(chǎn)生了合理的收益。 巴菲特部署巨額資金的進一步證據(jù)是，把這些投資構架為具有固定收益特征的優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換證券。 相關的例子有美國航空的投資（本書的案例之一），以及高盛、通用電氣、美洲銀行和漢堡王（本書都沒有涉及）。在后來的那些年份，巴菲特為了布局這些巨額的資金，也樂意接受稍低一點的收益率了。 總而言之，我的研究所發(fā)現(xiàn)的最令人驚異的是：巴菲特的投資沒有僅限于便宜的股票或資金收益率高的企業(yè)，也不局限于某個特定的方面（如，增長）或深厚的價值。 實際上，巴菲特的投資生涯處在持續(xù)的演進之中——究其原因，部分是受市場機會的驅(qū)動，部分是由于巴菲特自身的精進，部分則是由于他所管資產(chǎn)的資源屬性和局限性。 與此同時，有些投資標準則貫穿于其整個投資生涯，諸如誠信和稱職的管理團隊。 其他方面，像持續(xù)的增長、公司創(chuàng)造復利的能力或公司對巨額資金的需求，則是隨著時間的推移而演化精進的結(jié)果。 加油，我和我的朋友們！
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