來源 / 江西財經(jīng)大學(xué)九銀票據(jù)研究院

一、 票據(jù)風(fēng)險事件對整個市場的沖擊

2016年的一系列票據(jù)風(fēng)險事件是票據(jù)市場過去十年高速發(fā)展所積累風(fēng)險的一次集中爆發(fā)，雖然相關(guān)人員受到了對應(yīng)的懲罰，但這些事件對票據(jù)市場的發(fā)展方向產(chǎn)生了的影響并沒有結(jié)束。事件的爆發(fā)導(dǎo)致監(jiān)管機構(gòu)重新思考票據(jù)業(yè)務(wù)的定位。

去年6月份出臺了126號文，禁止了大量票據(jù)違規(guī)業(yè)務(wù)。9月份出臺了224號文，大力推廣電子票據(jù)，希望從本質(zhì)上控制紙質(zhì)票據(jù)帶來的操作風(fēng)險。12月份上海票據(jù)交易所正式營業(yè)，通過紙質(zhì)票據(jù)電子化將剩余的紙質(zhì)票據(jù)的操作風(fēng)險全面控制住。

這一系列行為的副作用是使得票據(jù)市場經(jīng)歷了長達(dá)18個月的萎縮，市場總規(guī)模從2016年2月的10.8萬億元，下降到2017年7月份的8.0萬億元。最近幾個月稍微有一點恢復(fù)，但仍然處于低位。整個票據(jù)市場的恢復(fù)可能還需要時日。

二、票據(jù)市場未來發(fā)展的兩個方向

根據(jù)對票據(jù)業(yè)務(wù)的不同定位，總體來講，有這樣兩個大的方向。

第一種定位，將票據(jù)視同一種支付工具。

在票據(jù)法的框架下，更注重票據(jù)的支付結(jié)算功能，這也是長久以來將票據(jù)的主管單位放在央行支付結(jié)算司的原因。事實上，在票據(jù)市場發(fā)展的初期，票據(jù)的主要功能確實是支付結(jié)算。如果按照這樣的定位，勢必要將票據(jù)業(yè)務(wù)回歸本源，重新強調(diào)其貿(mào)易背景。但隨著科技進(jìn)步，電子化支付手段越來越豐富，票據(jù)的價值會越來越低。

第二種定位，將票據(jù)視同一種融資工具。

因為票據(jù)具有延期支付的功能，紙質(zhì)票據(jù)最長期限為6個月，電子票據(jù)最長期限為一年，所以票據(jù)天然就具有融資的功能。如果要把票據(jù)的融資功能進(jìn)一步凸顯出來，則必須突破現(xiàn)有的一系列束縛。主要有四個方面：去貿(mào)易背景化、去信貸規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化和直接融資化。

去貿(mào)易背景化是指逐步淡化票據(jù)在承兌、直貼環(huán)節(jié)的真實貿(mào)易背景審查，這也體現(xiàn)了票據(jù)的無因性。目前根據(jù)上海票據(jù)交易所的相關(guān)規(guī)則，已經(jīng)在直貼環(huán)節(jié)明確取消貿(mào)易背景的審查，但在承兌環(huán)節(jié)仍然需要審查貿(mào)易背景。如果要增強票據(jù)的融資功能，我們建議在承兌環(huán)節(jié)的審查可以改為選擇性審查，不做強制要求，而是由承兌行根據(jù)該企業(yè)的信用情況綜合考量，選擇是否要對貿(mào)易背景進(jìn)行審查。這樣可以讓更多的企業(yè)通過票據(jù)進(jìn)行融資，為支持實體經(jīng)濟(jì)，特別是中小微企業(yè)提供極大的幫助。

去信貸規(guī)模化是指對銀行的狹義信貸規(guī)模管控逐步放松，讓票據(jù)業(yè)務(wù)回歸到貼現(xiàn)科目，而不是同業(yè)科目，從而減少監(jiān)管套利的沖動。目前根據(jù)央行宏觀審慎評估體系(MPA)的要求，狹義信貸規(guī)模的管理會逐步淡化，轉(zhuǎn)而管理更大口徑的廣義信貸規(guī)模。另一方面，上海票據(jù)交易所的規(guī)則中，將非銀機構(gòu)及非法人產(chǎn)品引入到票據(jù)交易市場中來，票據(jù)資產(chǎn)可以很方便的轉(zhuǎn)讓給這些銀行機構(gòu)以外的參與者，而他們并沒有信貸規(guī)模的約束，這也相當(dāng)于在淡化票據(jù)的信貸規(guī)模屬性。

標(biāo)準(zhǔn)化是指通過上海票據(jù)交易所這個基礎(chǔ)設(shè)施的支持，將票據(jù)這種目前認(rèn)定為非標(biāo)資產(chǎn)的品種，重新認(rèn)定為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)品種。這樣可以使得票據(jù)的投資者范圍擴大，讓整個票據(jù)交易市場更加繁榮。根據(jù)監(jiān)管要求，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務(wù)院和金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權(quán)性資產(chǎn)。根據(jù)上述要求，一旦上海票據(jù)交易所運行成熟，則票據(jù)在轉(zhuǎn)貼現(xiàn)環(huán)節(jié)有望成為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。另一方面，票據(jù)ABS也是一條標(biāo)準(zhǔn)化的路徑，特別是在未貼現(xiàn)票據(jù)市場(目前上海票據(jù)交易所只針對票據(jù)貼現(xiàn)后的市場)，這可能是未來最好的一個非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的方式。

直接融資化是指企業(yè)可以通過票據(jù)直接向投資者(包括企業(yè)和個人)進(jìn)行融資，而無需通過銀行等金融媒介。根據(jù)上海票據(jù)交易所近期公布的市場運行數(shù)據(jù)分析，銀票的貼現(xiàn)比例(即貼現(xiàn)余額/承兌余額)為53.24%，商票的貼現(xiàn)比例為33.13%，可以看出有接近50%的銀票和70%的商票并沒有去銀行進(jìn)行貼現(xiàn)融資，而是以其他的方式進(jìn)行融資，這就是票據(jù)直接融資市場的雛形。事實上，依賴商業(yè)銀行去融資將受到銀行的資本約束。比如直貼環(huán)節(jié)，銀票占用25%的風(fēng)險資產(chǎn)，商票占用100%的風(fēng)險資產(chǎn)，這不利于票據(jù)市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，發(fā)展票據(jù)直融市場是具有重大意義的。

三、“垃圾債市場”的定位

隨著上海票據(jù)交易所這個基礎(chǔ)設(shè)施的逐步完善，票據(jù)將轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，但和現(xiàn)行的債券市場又有所不同，可以看作是現(xiàn)行債券市場的一個有益補充。我們將其定義為“垃圾債市場”，主要原因在于票據(jù)的出票人有三分之二以上是中小微企業(yè)?，F(xiàn)行債券市場的發(fā)行主體大多數(shù)是中大型企業(yè)，信用非常好的企業(yè)。事實上，正是因為許多中小微企業(yè)無法達(dá)到債券市場的發(fā)行門檻要求，才選擇從票據(jù)市場進(jìn)行融資。

在對票據(jù)市場進(jìn)行規(guī)范化標(biāo)準(zhǔn)化的過程中，切忌把規(guī)則定的太嚴(yán)，標(biāo)準(zhǔn)定的太高，如果這樣的話只是重新建立了一個和現(xiàn)行債券市場沒有太多區(qū)別的市場，并沒有太多的價值。應(yīng)該將票據(jù)市場定位在“垃圾債市場”，規(guī)范化但保持其便利性，更好的支持中小微企業(yè)，支持實體經(jīng)濟(jì)。出票人的門檻一定不能提高，要形成與現(xiàn)行債券市場互補的效果，通過市場化的方式對各類信用主體進(jìn)行定價，這也是逐步完善我國企業(yè)信用體系的重要一環(huán)。