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作為一名著名的價(jià)值投資者，Whitman的這本《價(jià)值投資》，很有價(jià)值。你一看就知道作者對價(jià)值投資有真實(shí)的深入體會，而不是紙上談兵。從中顯示出作者的投資水平明顯要高出其他的很多寫價(jià)值投資的作者，包括另一本由Greenwald等所寫的《價(jià)值投資》：那本書雖然也不錯(cuò)，但其優(yōu)點(diǎn)主要是條理性比較強(qiáng)，就內(nèi)容來講，新思想/新見解并不多。而在這本書中，作者的很多見解相當(dāng)獨(dú)到、深刻，在其他地方不太容易看到。 但這本書最大的缺點(diǎn)是語言/結(jié)構(gòu)比較差。作者的文字表達(dá)比較艱澀，而且經(jīng)常喜歡發(fā)明一些專用名詞/縮寫。雖然這可以說實(shí)際是作者思想嚴(yán)謹(jǐn)?shù)囊环N表現(xiàn)，但對讀者來說，讀起來確實(shí)會比較累。而且經(jīng)常用到的一些專業(yè)名詞/概念，要求讀者對“市場有效論”、財(cái)務(wù)分析、“現(xiàn)金折現(xiàn)”等概念至少有基礎(chǔ)的認(rèn)識。另外在內(nèi)容的組織結(jié)構(gòu)上也不太清晰，一些內(nèi)容經(jīng)常會被重復(fù)。所以該書對初學(xué)者，或者想具體學(xué)習(xí)某種估值/投資方法的讀者來說并不適合，但如果你對“價(jià)值投資”已經(jīng)有了相當(dāng)?shù)恼J(rèn)識/經(jīng)驗(yàn)，這本書確實(shí)還是很有幫助的。 該書的相當(dāng)一部分內(nèi)容是反駁學(xué)院派的“市場有效論”。如果你已經(jīng)是認(rèn)同“價(jià)值投資”的話，會覺得意義不太大，因?yàn)槿绻悴皇钦J(rèn)為“市場有效論”是有缺欠的話，就不會采取“價(jià)值投資”的方法。不過作者在討論這一問題過程中所提到一些見解，而是很有啟發(fā)性的。 該書最有意義的部分是指出了傳統(tǒng)的“價(jià)值分析”（包括格雷罕姆的方法）中過渡關(guān)注“永續(xù)經(jīng)營”、“損益表”、“股票市場”的不足：傳統(tǒng)的分析方法（“股息折現(xiàn)”/“現(xiàn)金流折現(xiàn)”）是基于公司“永續(xù)經(jīng)營”的假設(shè)，但實(shí)際上很少有公司能真的“永續(xù)經(jīng)營”的。（許多公司在3、5年時(shí)間里就會經(jīng)歷一次比較大的資產(chǎn)重組/業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，能夠在10年里業(yè)務(wù)/資產(chǎn)結(jié)構(gòu)基本保持不變的公司很少很少。更不用說真正能夠永續(xù)經(jīng)營的企業(yè)幾乎沒有。目前全世界有100年以上歷史的企業(yè)有幾家？200年以上的企業(yè)有幾家？） 如果僅僅是以“永續(xù)經(jīng)營”為基礎(chǔ)，就會過度關(guān)注公司的“損益”情況，而對“資產(chǎn)負(fù)債”情況關(guān)注不夠。缺乏對公司資產(chǎn)“質(zhì)量”/“數(shù)量”的充分關(guān)注，可能會： 過度關(guān)注公司的“歷史”損益情況，簡單地把公司歷史的經(jīng)營情況推演到未來，而對公司“潛在”的損益情況認(rèn)識不足。從而可能對：（1）近期高速增長的公司，高估其未來的增長潛力；（2）近期面臨困難的公司，低估其未來的增長。 忽略“資產(chǎn)重估”的機(jī)會：從持續(xù)經(jīng)營的角度，確實(shí)只能有一個(gè)很低的估值，但如果把現(xiàn)有資產(chǎn)用于其他用途的話（“資產(chǎn)使用”），可以獲得更高的估值。（從這個(gè)角度講，市場對一些虧損股“殼資源”的炒作，并非完全不合理。） “股票市場”（二級市場）參與者（“外部被動投資者”）對公司的估值基礎(chǔ)主要是“永續(xù)經(jīng)營”，但股票二級市場并非是唯一的市場。還有“私人股權(quán)市場”、“購并市場”，這些市場的參與者（“主動控制者”）對公司的估值主要是基于“資產(chǎn)使用”，他們所給出的估值可能與二級市場的估值不同。 從“永續(xù)經(jīng)營”角度估值很低的公司，可能會有較高的“資產(chǎn)使用”價(jià)值，會被“控制者”購買。 “永續(xù)經(jīng)營”估值高于“資產(chǎn)使用”價(jià)值時(shí)，“控制者”會努力出售資產(chǎn)（IPO、二次發(fā)行），或者以估值較高的股票進(jìn)行收購（換股購并）。 作者對“價(jià)值投資”概念的基本理解： 可以更好地使用信息：大家獲得的信息可能相同，但一些投資者可以更好地利用這些信息，得出更好的投資決策。 金融交易中的不同參與者之間總是會同時(shí)有“利益沖突”和“共同利益”存在：公司、管理層、控制股東、外部被動股東、債權(quán)人是不同的個(gè)體。。 沒有哪一個(gè)市場參與者就一定是“瘋狂”/“愚蠢”的：只是他們的出發(fā)點(diǎn)/角度不同。 價(jià)值是一個(gè)動態(tài)概念：角度不同，估值可能不同。一家收入/利潤降低，但管理資產(chǎn)額增加的保險(xiǎn)/資產(chǎn)管理公司，從經(jīng)營的角度估值可能降低，但從資產(chǎn)的角度估值則可能上升。 市場價(jià)格不是被“預(yù)測”，而是被“利用”。 沒有“籠統(tǒng)”的風(fēng)險(xiǎn)，只有“特定”的風(fēng)險(xiǎn)：價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)?？紤]風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，要明確自己考察的是什么風(fēng)險(xiǎn)：價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)可能很大，但經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可能很小。流動性不足公司的破產(chǎn)重組的風(fēng)險(xiǎn)可能很大，但如果資產(chǎn)充備的話，高優(yōu)先級的債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)可能很小。 重要的是細(xì)節(jié)，而不是通用的法則：在不同的情況下，可能運(yùn)用不同的法則。 需要理解基本的“結(jié)構(gòu)”性知識：證券法規(guī)、財(cái)務(wù)會計(jì)、稅收政策；金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營特點(diǎn)、公司管理方式/因素；金融人士的報(bào)酬方式、資本結(jié)構(gòu)、證券的本質(zhì)特征。 對管理/規(guī)范機(jī)構(gòu)的理解很重要。美國市場：稅務(wù)部門、優(yōu)惠資金的提供者、補(bǔ)助的提供者、公眾設(shè)置提供者、金融監(jiān)管、其他領(lǐng)域的監(jiān)管、法律、客戶、競爭者、權(quán)利提供者（執(zhí)照等）。 靈活性：沒有一種分析方法是永遠(yuǎn)正確的。對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)/指標(biāo)沒有統(tǒng)一的法則，各家公司的經(jīng)營環(huán)境/特點(diǎn)/財(cái)務(wù)政策可能不同。零售業(yè)的庫存更接近于“固定資產(chǎn)”，因?yàn)槭冀K需要。 了解怎么樣算是“有吸引力”的價(jià)格：不同行業(yè)/情況的不同標(biāo)準(zhǔn)。美國的情況：高科技小盤股：高于凈資產(chǎn)值60%，相當(dāng)于首輪風(fēng)險(xiǎn)投資者支付的價(jià)格；社區(qū)銀行：不超過帳面值的80%；產(chǎn)生收入的不動產(chǎn)：不考慮帳面價(jià)值，看評估值；保險(xiǎn)公司：低于調(diào)整后的帳面值；券商/資產(chǎn)管理公司：低于有形資產(chǎn) 客戶資產(chǎn)的2%~3%。 價(jià)值投資者對特定投資對象的了解超過市場：了解哪些信息重要，哪些不重要。美國市場中，1929/1933/1937年時(shí)，二級市場狀況重要，其他時(shí)間不重要。在美國這樣政治環(huán)境穩(wěn)定的市場中，宏觀因素可以不考慮。（在中國目前市場環(huán)境下，市場狀況/宏觀因素，可能更重要。） 在有效的市場中，超額收益是常態(tài)：市場參與者都會努力使自己利益極大化，除非有外部制約因素，有效的市場中，必然有超額收益存在。如果沒有超額收益機(jī)會，就不會有參與者，使市場趨于有效。缺乏外部約束機(jī)制，超額收益高的市場：商人銀行/杠桿收購基金，對沖基金，投資銀行，證券銷售，基金管理/投資顧問（如果不是以二級市場價(jià)值，而是以現(xiàn)金價(jià)值衡量的話，福布斯富豪榜中的基金管理人會多得多），交易中介，公司高管，專業(yè)人士（律師/顧問/經(jīng)紀(jì)人）。 有控制權(quán)的證券與被動投資的證券性質(zhì)安全不同。 大多數(shù)情況下，公司的資本結(jié)構(gòu)不受股東的利益/愿望影響。 對價(jià)值投資者來說，分散投資是沒有必要的。 任何投資對象都會有問題：關(guān)鍵是了解這些問題是否足以使投資者放棄?？赡艿膯栴}包括：流動性/財(cái)務(wù)狀況極佳——但管理層始終未能將其轉(zhuǎn)化為更有價(jià)值的資產(chǎn)；ROE很高——但杠桿度很高；低ROE/高凈資產(chǎn)值——可能資產(chǎn)價(jià)值被高估；高凈資產(chǎn)值——可能是固定成本要求高。 不適合價(jià)值投資，而更應(yīng)關(guān)注“市場價(jià)格”的情況： 以所持證券的二級市場價(jià)值作為抵押融資。 基金管理人的收益/職位以短期內(nèi)二級市場表現(xiàn)決定。 客戶要求短期的表現(xiàn)。 不掌握價(jià)值投資的分析方法。 以投機(jī)為目的參與市場。 以“交易”策略參與市場（且不是“風(fēng)險(xiǎn)套利”）。 宏觀因素的影響并非完全一樣： 利率上升對需要借貸來擴(kuò)張資產(chǎn)的公司不利，但對保險(xiǎn)公司這類資金成本不受/很少受利率影響，而收益卻主要取決于債券投資的公司來說是利好：未來投資收益增加。（反過來，當(dāng)日本經(jīng)歷持續(xù)的“零利率”環(huán)境時(shí)，很多保險(xiǎn)公司就破產(chǎn)：投資收益不足以支付其償付。） 高通脹對資本密集型公司的收益質(zhì)量有不利影響：將來實(shí)際的重置成本會高于其所提的折舊。但另一方面，高通脹會提高新進(jìn)入市場者的成本，對現(xiàn)有公司有利。且財(cái)務(wù)狀況好的公司可能可以以此為機(jī)會購并資本準(zhǔn)備不足的公司。另高通脹可提高公司的購并價(jià)值：“購買”現(xiàn)成公司的成本低于“創(chuàng)造”新公司的成本。（近年資源類公司之間的購并：購買現(xiàn)成公司的成本低于發(fā)現(xiàn)新資源。） 其他有啟發(fā)性的見解： 如果關(guān)注每股收益的話，就會極大化報(bào)表收益，從而增加稅收；但如果關(guān)注公司增值，就要最小化報(bào)表收益，從而減少所得稅。 保守的公司可能低調(diào)，小受市場關(guān)注，但也說明了公司的財(cái)務(wù)狀況好，不需要通過市場融資，所以也不關(guān)心市場定價(jià)。 公司期末的資產(chǎn)質(zhì)量和數(shù)量，對未來經(jīng)營狀況的預(yù)測能力，通常比歷史收益情況更高。 當(dāng)公司的未來主要取決于新的發(fā)現(xiàn)/發(fā)明時(shí)，或公司的價(jià)值主要體現(xiàn)在未實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)增值（且其價(jià)值沒有現(xiàn)成的估值市場時(shí)，如未開發(fā)的地皮）時(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)表顯示的意義很有限。（高成長公司的分析主要在于市場前景/經(jīng)營，而不是財(cái)務(wù)狀況。但融資能力仍然重要，影響到是否有充足資金維持增長。） 財(cái)務(wù)報(bào)表的一大作用是防止金融詐騙，各種金融詐騙形式的共同特點(diǎn)就是忽略財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。 判斷資源質(zhì)量的一大因素是有沒有“負(fù)擔(dān)”（Liability）：長期債務(wù)、環(huán)保責(zé)任、訴訟、員工福利、長期租賃等。 安全邊際不僅僅是“價(jià)格便宜”，還包括定性因素：財(cái)務(wù)狀況、管理層的能力和利益機(jī)制、業(yè)務(wù)容易理解。 定價(jià)過高對社會來說未必是壞事。歷史上新技術(shù)的發(fā)展來源主要是國防開支。當(dāng)國防開動減少時(shí)，IPO市場是推動對新技術(shù)投入的主要資金來源。 世界上沒有免費(fèi)午餐——提供午餐的人總有錢賺。 大多數(shù)公司都是通過消耗現(xiàn)金來產(chǎn)生財(cái)富，很少有公司是純粹的現(xiàn)金流公司——產(chǎn)生現(xiàn)金的同時(shí)創(chuàng)造財(cái)富。 電力等公用事業(yè)公司需要持續(xù)地向市場融資，擴(kuò)大股本，因此采取高比例支付股息的策略，吸引要求股息收入的投資者。 以“現(xiàn)代資本理論”來確定最佳資本結(jié)構(gòu)，相當(dāng)于以“地球中心論”來研究太陽系。 以預(yù)測“利潤”/“現(xiàn)金流”為基礎(chǔ)的估值，可變性大，缺乏“錨”。以資產(chǎn)為基礎(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)較小，也不容易受欺騙。 - 推薦的價(jià)值投資基金和投資顧問： Baron Capital Davis Selected Advisers Gabelli Funds Longleaf Partners Mutual Series Oakmark Funds Sequoia Fund Sogen Funds Third Avenue Funds Tweedy Browne Funds Baupost Group, Inc. Chieftain Capital Peter Cundill & Associates Delafield Asset Management Kahn Brothers Investment Management Ruane, Cunniff and Co. Walter & Edwin Schloss Associates MJ Whitman Advisers
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