中國商務(wù)新聞網(wǎng)訊 9月21日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將從10月起削減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫表示，縮表將以一種漸進(jìn)、可預(yù)測的方式推進(jìn)，但卻沒有對更為重要的信息，即縮表的具體路徑作出進(jìn)一步闡述。事實(shí)上，這才是決定本次美聯(lián)儲(chǔ)縮表影響的“魔鬼細(xì)節(jié)”。

五年縮表四成等價(jià)三次加息

按照美聯(lián)儲(chǔ)之前發(fā)布的既定縮表方案，工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)為美聯(lián)儲(chǔ)縮表提出了三種可能的縮表路徑，分別為在“高負(fù)債”“中負(fù)債”和“低負(fù)債”的情境下，美聯(lián)儲(chǔ)的證券持有規(guī)模需分別降至3.5萬億、2.9萬億和2.4萬億美元。

工銀國際認(rèn)為，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)端的證券持有規(guī)模，是為了將負(fù)債端的準(zhǔn)備金調(diào)整至合意水平，從而修復(fù)其對貨幣政策的傳導(dǎo)效能。長期的最優(yōu)證券持有規(guī)模應(yīng)該盯住最優(yōu)準(zhǔn)備金水平。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)測算，資產(chǎn)負(fù)債表正?；螅瑴?zhǔn)備金規(guī)模的合意范圍為0.1億~1萬億美元。若將截至9月13日的現(xiàn)有準(zhǔn)備金規(guī)模調(diào)整至合意范圍的中樞，意味著表內(nèi)的證券資產(chǎn)規(guī)模至少需要縮減1.81萬億美元，降至2.44萬億美元左右。

從數(shù)據(jù)上看，程實(shí)認(rèn)為，“低負(fù)債”路徑更符合當(dāng)前實(shí)際，進(jìn)而判斷，美聯(lián)儲(chǔ)本輪縮表將延續(xù)至2023年，共歷時(shí)5年，總體縮表幅度約為1.85萬億美元，“瘦身”后的證券持有規(guī)模約為2.41萬億美元，表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模約為2.62萬億美元，均約等于當(dāng)前規(guī)模的60%。

進(jìn)一步將縮表路徑拆解為月頻步驟，工銀國際測算，若遵循美聯(lián)儲(chǔ)既定的縮表方案，2017年10月~2019年7月，表內(nèi)證券資產(chǎn)下降較快，累積縮減幅度會(huì)迅速達(dá)到6760億美元。之后下降速度大幅放緩，直至2023年4月，累積降幅會(huì)達(dá)到1.85萬億美元并實(shí)現(xiàn)縮表目標(biāo)。

程實(shí)根據(jù)相關(guān)研究指出，如果美聯(lián)儲(chǔ)表內(nèi)資產(chǎn)縮減6750億美元，其效果不亞于將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。鑒于此，工銀國際預(yù)測，2018年10月美聯(lián)儲(chǔ)縮表一年后，其累積影響將約等于半次加息。至2019年7月和2021年6月，累積影響將進(jìn)一步上升至1次和2次加息。整個(gè)縮表進(jìn)程完成后，累積影響近似于3次加息。

關(guān)注主動(dòng)拋售

然而，雖然美聯(lián)儲(chǔ)本輪縮表的總體規(guī)模和累積效應(yīng)基本確定，但是不確定的市場反應(yīng)和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況卻給美聯(lián)儲(chǔ)選擇主動(dòng)拋售(SmartSel)提供了可能，這為分析縮表短期和長期影響增添了復(fù)雜性。

程實(shí)特別強(qiáng)調(diào)了兩點(diǎn)。首先從周期來看，本次美聯(lián)儲(chǔ)縮表影響短期不強(qiáng)，長期不弱。他指出，至今年年末，累積的縮表幅度僅為300億美元，難以改變超額準(zhǔn)備金過剩的局面，因此不會(huì)引發(fā)市場的劇烈反應(yīng)，更不會(huì)改變美聯(lián)儲(chǔ)加速加息的立場。第三次加息有望于12月如期落地，并推動(dòng)基準(zhǔn)利率向溫和通脹率移動(dòng)。但是，長期來看，縮表的累積效應(yīng)將近似于三次加息，其較強(qiáng)的作用將漸次顯露。預(yù)計(jì)當(dāng)2018年基準(zhǔn)利率區(qū)間上升至1.75%~2%后，美聯(lián)儲(chǔ)將對加息持有審慎態(tài)度，逐步放緩加息步伐，以避免與縮表的強(qiáng)效應(yīng)產(chǎn)生共振。

其次則關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)拋售帶來的風(fēng)險(xiǎn)。程實(shí)認(rèn)為，如果主動(dòng)拋售自2019年下半年開啟，那么將形成一個(gè)重大的政策拐點(diǎn)，縮表進(jìn)程會(huì)顯著提速，大概率提前于2021年完成，這將導(dǎo)致縮表的長期強(qiáng)效應(yīng)進(jìn)一步集中釋放。對于金融市場而言，如果市場低估了縮表的強(qiáng)效應(yīng)，那么風(fēng)險(xiǎn)偏好將受到持續(xù)而劇烈的沖擊，引發(fā)美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值的大幅調(diào)整，并對美元走勢形成有力支持。對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，如果主動(dòng)拋售啟動(dòng)并加速縮表進(jìn)程，將可能漸次導(dǎo)致自然利率低于實(shí)際利率，貨幣政策轉(zhuǎn)入實(shí)質(zhì)性緊縮，從而對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生實(shí)際挑戰(zhàn)。

渣打中國財(cái)富管理部投資策略總監(jiān)王昕杰則從全球角度對美聯(lián)儲(chǔ)縮表影響進(jìn)行了分析。他指出，自2016年下半年以來，全球經(jīng)濟(jì)處于“適度增長，通脹水平溫和”的環(huán)境，隨著其他經(jīng)濟(jì)體償債能力提升，美國收緊貨幣政策未必會(huì)造成其他市場顯著的資本外流，對新興市場和中國的外溢性效應(yīng)或許有限。

且由于當(dāng)前基本面仍然強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)將逐步轉(zhuǎn)向再通脹模式，短期風(fēng)險(xiǎn)事件以及技術(shù)性調(diào)整在時(shí)間和程度上都有限，王昕杰建議投資者利用回調(diào)的機(jī)會(huì)進(jìn)行布局，比如利用多元資產(chǎn)策略構(gòu)建投資組合，在股票領(lǐng)域，偏好歐元區(qū)和亞洲(日本除外)市場;在債券領(lǐng)域，偏好新興市場政府債券(美元及本幣債券)。