美聯(lián)儲負(fù)債表創(chuàng)百年新高 縮表呼之欲出

　　北京時間4月6日凌晨，美聯(lián)儲公布的3月份會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲官員對4.5萬億美元資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了討論，今年晚些時候縮表“可能是合適的”。

　　數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從2008年底實施QE(量化寬松)后便開始大幅擴(kuò)張，從萬億美元左右規(guī)模，一路擴(kuò)張至4.5萬億美元，創(chuàng)近百年來新高。

　　如此高的資產(chǎn)負(fù)債表有何副作用?多大體量是合適的?縮表的路徑、時長，以及對市場的影響有多大?

　　4.5萬億巨大體量

　　在2008年金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化不大，一般是8000億美元左右。

　　2008年以后，美聯(lián)儲推行量化寬松，大規(guī)模對外放款以及購買美國國債。

　　2008/11/28

　　其總資產(chǎn)已達(dá)2.1萬億美元

　　2014/03/20

　　資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到4.222萬億美元

　　其中，持有美國國債2.305萬億美元，抵押貸款支持證券為1.603萬億美元，所持機(jī)構(gòu)證券為473億美元。

　　2015/12

　　資產(chǎn)規(guī)模在4.5萬億美元左右

　　從8000億美元增加到4.5萬億美元是什么概念?

　　統(tǒng)計顯示，截至目前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表占美國GDP的24%左右，遠(yuǎn)高于歷史平均水平約6%。在市值方面，美聯(lián)儲的資產(chǎn)價值約為沃爾瑪年銷售額的9倍，相當(dāng)于標(biāo)普500中底部的441家公司市值總和。

　　美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表大增主要有兩點原因：

　　第一個原因就是購買美國國債。購買國債等于向美國貸款，向市場釋放貨幣。2008年以來，美聯(lián)儲一共購買了2萬多億美元的美國國債。

　　第二個原因是吸引銀行存款。2008年10月份之前，銀行存儲在美聯(lián)儲的資金是沒有利息的，所以超額準(zhǔn)備金僅有20億美元。金融危機(jī)后，美聯(lián)儲將超額準(zhǔn)備金利率升至0.25%(美國銀行間同業(yè)拆借低于0.1%)，從而吸引了約2.7萬億美元“沉睡”在美聯(lián)儲的賬戶上。

　　需要多大規(guī)模

　　自美聯(lián)儲退出量化寬松政策后，市場就一直在討論縮表的問題。

　　那么，為什么需要縮表呢?

　　第一，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模遠(yuǎn)高于正常經(jīng)濟(jì)活動需要。截至目前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模占名義GDP比例高達(dá)24%，為美國歷史上近100年來最高。

　　第二，超額準(zhǔn)備金金額過大，不利于公開市場操作。

　　第三，資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)不合理。非國債資產(chǎn)占比過大，期限結(jié)構(gòu)不合理。

　　美聯(lián)儲究竟需要多大規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表?

　　有分析認(rèn)為，雖然不是金融危機(jī)前的8000億美元左右，但肯定不需要4.5萬億美元之巨，應(yīng)該維持在2.5萬億美元上下。

　　一方面，金融海嘯前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債部份主要是流通貨幣，規(guī)模約8000億美元。如今，單單流通貨幣的規(guī)模已增加至1.5萬億美元，且未來仍會因美國名義經(jīng)濟(jì)增長、低息環(huán)境和海外對美元需求續(xù)增等因素而持續(xù)擴(kuò)張。

　　另一方面，美聯(lián)儲調(diào)控聯(lián)邦基金利率的機(jī)制亦已產(chǎn)生變化，如今的機(jī)制是通過上調(diào)儲備金利率及隔夜逆回購利率控制流動性。在該機(jī)制下，美聯(lián)儲必須讓銀行把多余資金拆借給美聯(lián)儲，這部分資金約1萬億美元左右。

　　鑒于上述原因，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表需要維持在2.5萬億美元規(guī)模。

　　美聯(lián)儲前主席伯南克撰文表示，美聯(lián)儲需要在開始任何縮減前，就其資產(chǎn)負(fù)債表的長期“理想規(guī)?！边_(dá)成共識，“美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表未來10年的理想規(guī)模高于2.5萬億美元，甚至可能達(dá)到4萬億美元或更高，并非不切實際的想法”。

　　縮減路徑是什么

　　理論上，美聯(lián)儲縮表可以通過直接拋售所持債券或停止到期資產(chǎn)再投資。

　　但是，按照中銀香港發(fā)展規(guī)劃部高級經(jīng)濟(jì)研究員蔡永雄的觀點，從2013年至2014年間美聯(lián)儲縮減買債規(guī)模的情況看，單是縮減買債規(guī)模，就會導(dǎo)致環(huán)球金融市場出現(xiàn)大幅波動，甚至新興市場貨幣大幅貶值，因此，“美聯(lián)儲料不會主動在市場上出售債券，而是通過不再投資到期債券來讓其資產(chǎn)負(fù)債表逐步收縮，以免對市場帶來太大的波動”。

　　紐約聯(lián)儲銀行主席達(dá)德利也認(rèn)為，以循序漸進(jìn)和合乎預(yù)期的方式，減少到期債券的資金再投資，是縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的最佳方法。他預(yù)計，美聯(lián)儲在今年底或明年進(jìn)行縮減，這主要由經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，以及美聯(lián)儲官員的共識決定。

　　紐約聯(lián)儲報告稱，4.5萬億美元體量的資產(chǎn)負(fù)債表，可能需要五年時間才能達(dá)到“正?！彼剑暗?021年底，美聯(lián)儲目前規(guī)模為4.5萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表有可能被縮減至略低于3萬億美元的水平”。

　　對市場有何影響

　　美聯(lián)儲2011年的分析指出，資產(chǎn)負(fù)債表每擴(kuò)大1500億至2000億美元，將對經(jīng)濟(jì)帶來相當(dāng)于減息0.25%的效果，因此，在資產(chǎn)負(fù)債表收縮時，亦會對經(jīng)濟(jì)帶來影響。

　　去年5月，紐約聯(lián)儲銀行曾宣布進(jìn)行總額不到4億美元的國債和MBS(抵押支持債券)出售，雖然這一規(guī)模相比美聯(lián)儲資產(chǎn)購買規(guī)模而言相當(dāng)有限，但對于這次小規(guī)模的“壓力測試”，股票市場仍有相當(dāng)大的反應(yīng)。

　　美聯(lián)儲內(nèi)部研究估計，美聯(lián)儲每購買1000億美元的資產(chǎn)，10年期國債利息便下挫7至10個基點。若不再對國債再投資，或是等待其自動到期，繼而開始在市場上沽出國債，國庫債券價格隨之下跌，當(dāng)債息不斷上升，長期利率亦會上升。

　　縮表標(biāo)志著美聯(lián)儲全面收緊貨幣政策，對市場風(fēng)險情緒的打擊將是巨大的。而特朗普減稅和擴(kuò)大基建的計劃，需要擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模來融資，美聯(lián)儲此時縮表，會令長期債息加速上升，這亦是對美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)元氣的不利影響。

　　對于新興市場而言，如果美聯(lián)儲選擇通過縮表來進(jìn)一步回收流動性，可能導(dǎo)致美國以外市場出現(xiàn)美元荒，從而令新興市場面臨更大的貨幣貶值和資金外流壓力。

　　考慮到這些潛在的影響，有分析認(rèn)為，美聯(lián)儲開始縮表前，將會給市場充分暗示，以免市場產(chǎn)生過大波動。