中國的散戶在兩條起跑線上都輸給機(jī)構(gòu)，一是在信息采集上，機(jī)構(gòu)往往具有強(qiáng)大的數(shù)據(jù)庫支撐，能在第一時(shí)間攝取相關(guān)信息，而散戶則相對(duì)遲緩；二是在信息分析上，機(jī)構(gòu)可以雇傭金融專業(yè)人士為其分析數(shù)據(jù)并操盤下單，散戶則處于弱勢。因此，在散戶主導(dǎo)交易的市場中，機(jī)構(gòu)打敗散戶并且戰(zhàn)勝市場是一個(gè)必然的結(jié)果。

附全文：中國股市不對(duì)稱信息初探

　　上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院助理教授遲業(yè)光

　　二級(jí)市場的有效性與信息的分配和定價(jià)機(jī)制息息相關(guān)。

　　成熟市場是信息有效的市場，不同市場參與者的表現(xiàn)應(yīng)與整體市場表現(xiàn)相當(dāng)。這是因?yàn)槭袌鲂畔⒈还椒峙浣o不同市場參與者，并被其有效快速地分析、交易，從而使得市場對(duì)各股票的定價(jià)及時(shí)有效。

　　從縱向角度看，中國股市的信息有效性正在不斷提升。

　　與美國市場截然不同，中國股市中的機(jī)構(gòu)投資者能持續(xù)戰(zhàn)勝市場，我們研究發(fā)現(xiàn)，這與中國市場的投資者結(jié)構(gòu)及機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢有關(guān)。

　　金融業(yè)的本質(zhì)職能，是為社會(huì)合理有效地分配資本，從而創(chuàng)造更多財(cái)富。一級(jí)市場直接從社會(huì)融資投入企業(yè)，二級(jí)市場則幫助更多風(fēng)險(xiǎn)投資者創(chuàng)造成為上市公司股東的投資機(jī)會(huì)。如果沒有一個(gè)成熟穩(wěn)健的二級(jí)市場，那一級(jí)市場為金融業(yè)發(fā)揮本質(zhì)職能就可能是空中樓閣。

　　為此，筆者對(duì)中國股票二級(jí)市場的有效性展開了深度研究。針對(duì)400多家主動(dòng)管理型和股票型基金從2003年至2015年的持倉動(dòng)向和收益表現(xiàn)，筆者進(jìn)行運(yùn)算分析，并對(duì)上市公司重要股東持股情況及變化作了深入調(diào)查，形成了關(guān)于中國股票二級(jí)市場有效性的論文——《中國股市不對(duì)稱信息的價(jià)值與分布：針對(duì)股票基金和重要股東的研究》。

　　筆者認(rèn)為，二級(jí)市場的有效性與信息的分配和定價(jià)機(jī)制息息相關(guān)。

　　首先，有效的市場應(yīng)該公平分配相關(guān)信息到所有市場參與者。

　　這與金融業(yè)的法律法規(guī)及其執(zhí)行強(qiáng)度很有關(guān)聯(lián)。如果法律法規(guī)嚴(yán)懲內(nèi)幕交易，那市場參與者即使有內(nèi)幕信息也不敢通過其交易獲利，市場的信息分配就更公平。

　　其次，市場參與者應(yīng)有能力及時(shí)準(zhǔn)確地分析相關(guān)信息，并通過交易來影響資產(chǎn)定價(jià)。

　　這與市場參與者的成熟程度掛鉤。受過金融投資教育的參與者占比越高，則大家對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)的把握就越精準(zhǔn)，資產(chǎn)定價(jià)的合理性也就越高。

　　這兩個(gè)概念與投資學(xué)有非常緊密的關(guān)聯(lián)，要想成為一個(gè)能長期戰(zhàn)勝市場的投資者，無非需要兩個(gè)條件：快速取得相關(guān)信息和準(zhǔn)確分析相關(guān)信息。

　　然而，一個(gè)成熟有效的二級(jí)市場是很難被戰(zhàn)勝的，其原因有二：第一，市場公平及時(shí)地向所有參與者分配相關(guān)信息，因此投資者在取得信息這一關(guān)上很難勝出；其二，市場參與者普遍懂得如何參考相關(guān)信息給資產(chǎn)定價(jià)，所以在分析信息這一關(guān)上大家也難勝出。

　　這些特點(diǎn)已經(jīng)在美國股市淋漓盡致地體現(xiàn)了出來。以美國的股票基金為例，過去二三十年中，它們的總體表現(xiàn)僅與市場持平。當(dāng)然，也有大家耳熟能詳?shù)幕鸾?jīng)理可以長期戰(zhàn)勝市場，但他們畢竟是少數(shù)。

　　中國的市場情況與美國不同，主要表現(xiàn)在以下幾方面：

　　第一，中國股市中機(jī)構(gòu)投資者(以股票基金為代表)長期跑贏市場，總體上，股票基金跑贏市場平均回報(bào)。在控制了市場風(fēng)險(xiǎn)因子后，股票基金總回報(bào)年化超過市場6.50%，扣除費(fèi)用后還超過市場4.75%。這個(gè)發(fā)現(xiàn)與美國市場的結(jié)果大相徑庭。

　　筆者認(rèn)為，這與中美市場中機(jī)構(gòu)散戶比例相關(guān)。比如在中國股市，散戶交易量占市場交易量的85%左右。但在美國股市，散戶交易量占市場交易量的10%都不到。

　　中國的散戶在兩條起跑線上都輸給機(jī)構(gòu)，一是在信息采集上，機(jī)構(gòu)往往具有強(qiáng)大的數(shù)據(jù)庫支撐，能在第一時(shí)間攝取相關(guān)信息，而散戶則相對(duì)遲緩；二是在信息分析上，機(jī)構(gòu)可以雇傭金融專業(yè)人士為其分析數(shù)據(jù)并操盤下單，散戶則處于弱勢。因此，在散戶主導(dǎo)交易的市場中，機(jī)構(gòu)打敗散戶并且戰(zhàn)勝市場是一個(gè)必然的結(jié)果。

　　第二，公司重要股東的交易能夠跑贏市場。上市公司重要股東的買入單對(duì)股價(jià)有很強(qiáng)的正預(yù)測性。跟蹤公司重要股東的交易，能給投資者創(chuàng)造年化高達(dá)14%的基本面分析收益。這個(gè)發(fā)現(xiàn)表明，中國上市公司的重要股東交易中，確實(shí)隱含了一些有價(jià)值的私有信息。

　　第三，機(jī)構(gòu)可能有渠道取得一些上市公司的私有信息。首先，股票基金與公司重要股東的投資表現(xiàn)重合性很強(qiáng)；其次，基金的大股東倉位(大股東倉位以基金倉位占公司市值比率而定。假設(shè)定義大股東為持股超1%的股東，那么基金的大股東倉位就是那些基金持股市值占股票市值超1%的倉位)與公司重要股東的頭寸回報(bào)也有很強(qiáng)的重合性，而且越是相對(duì)集中于大股東倉位的基金，表現(xiàn)越好。當(dāng)基金成為公司的大股東之后，他們?nèi)〉霉緝?nèi)幕消息的渠道被拓寬。由于這些消息具有投資價(jià)值，所以渠道越寬的基金表現(xiàn)也就越好。當(dāng)然，這也可能是基金經(jīng)理對(duì)于大頭寸更用心研究從而取得了超額回報(bào)。

　　不過，從縱向角度看，中國股市的信息有效性正在不斷提升。一方面，股票基金的收益在不斷下降。在過去的十多年里，股票基金收益整體下降了1.3%。另一方面，公司重要股東買入單對(duì)股價(jià)的預(yù)測性也在不斷下降。最近幾年內(nèi)，預(yù)測性已越來越不顯著，市場有效性可以由市場參與者的回報(bào)來體現(xiàn)。

　　成熟市場是信息有效的市場，不同市場參與者的表現(xiàn)應(yīng)與整體市場表現(xiàn)相當(dāng)。這是因?yàn)槭袌鲂畔⒈还椒峙浣o不同市場參與者，并被其有效快速地分析、交易，從而使得市場對(duì)各股票的定價(jià)及時(shí)有效。信息有效促使定價(jià)合理，定價(jià)合理則讓跑贏市場變難。

　　目前，中國股市的信息環(huán)境還存在不對(duì)稱性。但是，從基金和重要股東的表現(xiàn)下降來判斷，環(huán)境正日趨走向更加有效。

　　既然機(jī)構(gòu)在股市的投資能力明顯強(qiáng)于散戶，為何中國市場散戶的交易量仍高達(dá)85%？筆者認(rèn)為，原因可能有三點(diǎn)：

　　首先，一些散戶對(duì)機(jī)構(gòu)不夠信任。在散戶心目中，“機(jī)構(gòu)即莊家”，而莊家在資本市場口碑很差，被認(rèn)為操縱股市、操縱股價(jià)來賺散戶的錢；

　　其次，一些散戶對(duì)自己過于自信，或覺得自己有較強(qiáng)的敏銳度和判斷力，或自認(rèn)有內(nèi)幕消息渠道；

　　第三，中國散戶投資渠道比較有限，而炒股也帶有一定的娛樂意味，因此出現(xiàn)全民炒股的現(xiàn)象。

　　未來的趨勢，肯定是散戶要把投資這件事交給機(jī)構(gòu)代理。事實(shí)也證明，把投資交給機(jī)構(gòu)比自己操作獲得的平均收益更高。從社會(huì)資源角度來說，這也是資源的有效分配，讓專業(yè)的人做專業(yè)的事，市場會(huì)更有序更健康。

　　(作者現(xiàn)任高金金融學(xué)助理教授，擁有美國芝加哥大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、管理學(xué)MBA，及哈佛大學(xué)應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)士、碩士學(xué)位。他的主要研究領(lǐng)域?yàn)橘Y產(chǎn)定價(jià)、市場信息、機(jī)構(gòu)投資及中國金融市場。)