前幾日有一則海外市場的新聞以“基金經(jīng)理還有存在必要嗎”為標(biāo)題，大意是標(biāo)普的報(bào)告顯示今年以來美國幾乎所有股票基金都沒能跑贏基準(zhǔn)指數(shù)，從而投資者今年累計(jì)從美國主動(dòng)式股票基金撤出1090億美元。目前，被動(dòng)基金在美國的市場份額已經(jīng)超過1/3，不過也有專業(yè)投資者認(rèn)為主動(dòng)基金在部分領(lǐng)域表現(xiàn)更好。

而我國的情況迥異，根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至今年8月底我國公募基金資產(chǎn)規(guī)模為8.527萬億元，再創(chuàng)歷史新高記錄。公募總規(guī)模突破10萬億似乎也只是時(shí)間問題。其中股票基金有六百余只，規(guī)模近七千億。

國內(nèi)私募基金的爆發(fā)即便經(jīng)歷監(jiān)管風(fēng)暴仍不容小覷，截至2016年9月中旬，已登記的私募管理人超過1.7萬家，備案私募產(chǎn)品數(shù)量超過到3.7萬只；其中證券類私募管理人數(shù)量近萬家，證券私募基金備案數(shù)量2萬余只，規(guī)模超過2萬億。私募從業(yè)人員數(shù)十萬人。

但從某種意義上講，投資是一項(xiàng)最沒門檻又最高門檻的職業(yè)。數(shù)以萬計(jì)的機(jī)構(gòu)“投資經(jīng)理”，相對于數(shù)量級更大的個(gè)人“投資經(jīng)理”，優(yōu)越感何在？散戶為什么要選擇機(jī)構(gòu)做資產(chǎn)管理？這里無意討論學(xué)歷、專業(yè)、經(jīng)驗(yàn)之類帶來的業(yè)績差別，只想說一點(diǎn)核心要素——信息。

掌握信息的本質(zhì)：掌握定價(jià)權(quán)

筆者認(rèn)為二級市場中有關(guān)信息流的傳播大概遵循這樣的順序：A政策，行業(yè)或公司的變化（信息更新）——B內(nèi)部人，產(chǎn)業(yè)鏈，核心圈（信息對策）——C專家，分析師，專業(yè)投資者（信息解讀）——D公眾（信息放大或縮?。Ｎ覀兪煜さ馁u方和買方活躍在C段。當(dāng)下正值新財(cái)富季，這是一個(gè)業(yè)內(nèi)人習(xí)慣了的賣方排名、派點(diǎn)等壓力帶來的桎梏，業(yè)內(nèi)常常喟嘆證券市場賣方過剩，研究過度，實(shí)際上看看現(xiàn)在的各大券商研究所，看看新財(cái)富報(bào)名時(shí)的人頭，看看研究服務(wù)的質(zhì)量和數(shù)量，看看coverage相對于全部A股的縱深，賣方真的過剩嗎？結(jié)論可以肯定也可以否定。賣方過剩這個(gè)印象背后反映了兩件事，一是信息過剩，各種可見的和不可見的噪音；二是賣方地位的不平衡，相較國際市場，A股的賣方是最沒地位的吧。當(dāng)然近幾年，這種印象和平衡性是在漸漸改善的。

掌握信息的本質(zhì)是掌握定價(jià)權(quán)。金牌分析師和金牛基金經(jīng)理誰更具有基本定價(jià)權(quán)？誰更具有邊際定價(jià)權(quán)？具有基本定價(jià)權(quán)的人決定了左側(cè)拐點(diǎn)，具有邊際定價(jià)權(quán)的人決定了右側(cè)趨勢。研究沒有所謂過度，只有讓資產(chǎn)價(jià)格更有效。相較而言，買方的過剩更為嚴(yán)重。缺乏定價(jià)能力的買方，最終會(huì)被市場有效性徹底擊敗。

在有效性驗(yàn)證更明確的國外成熟市場，主動(dòng)型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和對沖基金里沒有這么多人。劍心通明巴菲特，和芒格干到了耄耋之年，其難產(chǎn)的接班人也只能走老而精的路線；破碎虛空索羅斯，給世界留下的傳說遠(yuǎn)遠(yuǎn)多過其公司里的人數(shù)。多數(shù)小而美的優(yōu)秀對沖基金，按資產(chǎn)類別來劃分投資經(jīng)理，同時(shí)具備完善的角色差異化分工：Analyst貢獻(xiàn)idea/name，做扎實(shí)的研究，尋找好公司；Portfolio Manager明確宏觀策略，構(gòu)建資產(chǎn)組合，決策中不光尋找好公司，還要尋找好價(jià)格。但在A股是融會(huì)貫通的，研究、投資和交易混在一起，這根源上是由資本市場發(fā)展階段和特性決定的。大家可能發(fā)現(xiàn)好公司（好的管理層和治理結(jié)構(gòu)）并沒有那么多，于是大家找好的行業(yè)，好的賽道，用市值取代估值；找好的籌碼，好的價(jià)格，用博弈取代價(jià)值發(fā)現(xiàn)。筆者并不認(rèn)為博弈或者投機(jī)就是低于投資的，值得批判的，相反，好的價(jià)格最能夠形成好的交易，能判斷價(jià)格，就是掌握某一階段的定價(jià)權(quán)，是資產(chǎn)管理人的核心競爭力。

由于市場的深度和廣度不夠，由于競技場和競技規(guī)則的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面還有很多不完善之處，國內(nèi)機(jī)構(gòu)又普遍缺乏扎實(shí)的投資框架，導(dǎo)致從交易行為和態(tài)度上來說，機(jī)構(gòu)跟大散戶的差別并不像概念中那么大。再加上我們只有相對短視的排名，甚至絕對收益產(chǎn)品也會(huì)在渠道壓力下面臨越來越多比較而帶來的心理負(fù)擔(dān)，卻欠缺完整的業(yè)績歸因和數(shù)據(jù)績效分析體系，于是A股的投資經(jīng)理們，為一個(gè)飯碗，一百個(gè)人可能有一千種玩法。每個(gè)人擅長的維度不同，從左側(cè)到右側(cè)，自下而上，從買到賣，交易的每一環(huán)都有行家，無他，唯手熟爾。有人深挖基本面摳財(cái)報(bào)，有人江湖百曉生聽風(fēng)雨，有人跑遍公司圈玩勾兌，有人閉門看圖形刷公告，歸結(jié)起來，核心仍是對于信息的遴選和處理方式不同。買家和賣家的信息不對稱，是市場利潤的來源。

信息擴(kuò)散、過度焦慮與交易成本

有趣的是，處于信息傳播底層的公眾散戶，反而因?yàn)锳股特殊的投資者結(jié)構(gòu)，貢獻(xiàn)了最多的交易量。散戶總是覺得股票有莊家，機(jī)構(gòu)都是莊家，內(nèi)幕信息是散戶跟上莊家最重要的法寶；機(jī)構(gòu)常常覺得游資很神秘，游資誕生莊家主力，帶來超越基本面理性的價(jià)格漲跌；私募、游資又覺得有些公募機(jī)構(gòu)太懶太慢，但架不住家大業(yè)大，是最適合被收割的接盤俠（真正接盤的是無辜大眾）。其實(shí)，正是資金管理人對信息的充分處理構(gòu)建了市場的有效性。與很多人覺得A股市場非常初級、不有效的觀點(diǎn)不一樣，筆者贊同黃燕銘認(rèn)為A股是有效市場，證券思維中應(yīng)重視交易思維。

按照格羅斯曼-斯蒂格利茨悖論，信息擴(kuò)散成本越低，市場價(jià)格就越有效。這是一個(gè)自媒體和微信爆炸的時(shí)代，投研信息的擴(kuò)散比早期真正的“莊家時(shí)代”發(fā)達(dá)了太多；這個(gè)時(shí)代的好處就是市場會(huì)快速直達(dá)有效，信息不對稱的抹平時(shí)間越來越短；但壞處是同質(zhì)化的信息過多，精英缺乏可靠依賴。自媒體是內(nèi)容生產(chǎn)者的春天，也是騙子的春天和“新聞專業(yè)主義的坍塌”，看著許多連基本新聞要素都不齊全的內(nèi)容拉低了媒體的素質(zhì)和節(jié)操，投研內(nèi)容的品質(zhì)和深度也要經(jīng)受更嚴(yán)格的考驗(yàn)。

圖片來源：中信建投證券

再回到前述的問題，投資經(jīng)理信息過剩的負(fù)反饋是這樣形成的：信息過?！^度傳播——交易擁擠——賽道擁擠——過度焦慮——過分尋找信息。市場有效，超額收益的滅失引致負(fù)反饋。某種程度上，每個(gè)市場參與者應(yīng)該互相感謝其他參與方的信息處理，他們共同逼近了有效市場，也是這樣一個(gè)過程：定價(jià)能力更強(qiáng)的人為定價(jià)能力較差的人貢獻(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格的形成和傳導(dǎo)，也享受了不同等級的風(fēng)險(xiǎn)收益比。理論上說，既然是有效市場，為什么還能博弈，為什么還能賺超額收益？這其中存在一個(gè)交易成本的問題，這里的交易成本既包括信息擴(kuò)散（流失）的成本，也包括機(jī)構(gòu)投資主體的決策成本，以及上市公司治理成本等。一方面，金融企業(yè)在混業(yè)框架下應(yīng)該是盡可能地內(nèi)化交易成本；筆者以前分析金融類企業(yè)，依據(jù)牌照-渠道-杠桿的分析框架，注重負(fù)債端的經(jīng)營，也是風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營；而涉及資產(chǎn)端的運(yùn)用和管理，必須加入交易費(fèi)用的考慮。

我國金融市場的資產(chǎn)品類或者微觀金融產(chǎn)品和工具的種類仍稀缺，導(dǎo)致一個(gè)新處女地的開墾，例如去年初的新三板和今年初的網(wǎng)下打新，先去吃螃蟹的人很容易食利，但克服交易成本后蜂擁而至的羊群就只能共同面對收益的荒蕪。一種策略運(yùn)用的人越少，越容易賺錢，當(dāng)賽道過于擁擠，市場的有效性就會(huì)吞噬人為的行動(dòng)范式，負(fù)反饋只是時(shí)間問題。另一方面，企業(yè)應(yīng)是一種最小化外部費(fèi)用的組織形式，但上市公司的企業(yè)價(jià)值和股票價(jià)格總是不能完全對等，其中隱含了公司治理結(jié)構(gòu)落后所導(dǎo)致的外部性（利益輸送、股權(quán)價(jià)值流失等等）。好在我們一直處于經(jīng)濟(jì)高速增長和貨幣持續(xù)超發(fā)期，牛市給蛋糕，熊市送韭菜，否則交易成本的存在只能帶來一個(gè)負(fù)和博弈的局面，證券投資行業(yè)也就沒有存在的價(jià)值了。當(dāng)然，行業(yè)也有賺錢的時(shí)候，而且賺錢效應(yīng)是一個(gè)正反饋的過程，有了杠桿之后更加威武。但在正反饋中，必須意識到所謂smart money是一個(gè)市場合力（聰明方和不夠聰明方合力）的結(jié)果，互相博弈中哪來那么多smart的個(gè)體，錯(cuò)把運(yùn)氣當(dāng)技能就不可取了。

未來：對信息處理有了更高階的要求

這也可以解釋2016年公私募投資者普遍感覺市場難做。

當(dāng)全球流動(dòng)性泛濫，美林時(shí)鐘吹起電風(fēng)扇，大類資產(chǎn)輪動(dòng)過快，右側(cè)交易者抓不住各類市場的貝塔。然而周期使然，資本回報(bào)率下降是大勢所趨，原來固化的策略框架和行業(yè)研究方法都亟待創(chuàng)新和迭代。資產(chǎn)荒到最后給資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)剩下兩道錦囊，一道是把宏觀和資產(chǎn)配置研究做到真正的一流，這是難上加難的，尤其當(dāng)資產(chǎn)的相關(guān)性在不斷變化，并非新聞口號或幻燈片式的研究就能對付。機(jī)會(huì)或來自多資產(chǎn)策略。另一道則必須是比拼獲取阿爾法的能力；對于自下而上的投研體系而言，這就是要在正面戰(zhàn)場硬剛的時(shí)代。硬剛的是信息處理速度和理解能力，還要加上預(yù)判能力；并且由于信息量的爆發(fā)，有效市場的形成并不好簡化，而是容納了更多維的因素，這就對信息處理有了更高階的要求。

那么，時(shí)下方興未艾的智能投顧、機(jī)器人投顧云云，它們擅長的是什么？是大數(shù)據(jù)、是精確；替代的是什么？筆者認(rèn)為智能投顧真正替代的是信息處理能力平庸的人，機(jī)器會(huì)更快更冷靜地逼近有效市場。另外，優(yōu)秀的投資往往是反人性的，人工智能則離具有人性還有一段距離，適于做風(fēng)控。被動(dòng)投資的加入，是賽道的升級，所以主動(dòng)管理人在投研的戰(zhàn)場上很多轉(zhuǎn)向一級市場化、早期研究化、甚至資本中介化，牛市的PPT投資終究只是曇花一現(xiàn)，長周期里投資經(jīng)理和分析師們需要PPT Slides + Spreadsheets + People Communication + Everything！即便是主題性投資演繹，對基本功的要求也會(huì)越來越高。心態(tài)和技能散戶化的基金經(jīng)理是過剩的，專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資之路是大浪淘沙，因此我們看到公募在戰(zhàn)略創(chuàng)新，私募在精煉內(nèi)功，甚至游資都在轉(zhuǎn)型，誰都希望在市場結(jié)構(gòu)變革中活下來和壯大，做持久的smart money。

殘酷的是，我相信基金經(jīng)理、投資經(jīng)理圈，和所有別的領(lǐng)域一樣，其中百分之八十的人是非常平庸的，而且這份平庸和努力程度并沒有等量的關(guān)系。當(dāng)然，也有一些可能并不平庸的投資經(jīng)理，他們只是愿意享受著體制和規(guī)則帶來的紅利，從事著理性不足的投資工作，對個(gè)人來說也許頗為圓滿；換個(gè)角度對社會(huì)所管理資產(chǎn)委托人來說，這反而是制度成本，是對自由市場和有效市場的傷害。龐大的體制面對Fin-Tech會(huì)顫抖嗎？呵呵。至于如何解決“委托-代理”問題，這就扯遠(yuǎn)了，至少要先改變績效評價(jià)體系，其次做好投資者教育后的資金屬性劃分，每個(gè)投資經(jīng)理都會(huì)更愿意管和自己理念大方向一致的資金。由于制度和資金來源的屬性問題，這場變革也許很慢，但不會(huì)間斷，這種層次區(qū)分給資產(chǎn)管理行業(yè)帶來的機(jī)會(huì)將越來越明顯。隨著時(shí)間的推移，機(jī)構(gòu)的規(guī)模大小并不一定是能力不足和福利過剩的衡量指標(biāo)。FOF必將興起，也有助于整個(gè)行業(yè)重塑自身的定位，清除定價(jià)無效的、或過度焦慮的平庸管理人。

其實(shí)監(jiān)管力量也在助推這樣的趨勢，數(shù)據(jù)上已經(jīng)可以看到散戶在逐步離開市場，有些優(yōu)秀的成長股呈現(xiàn)發(fā)達(dá)市場化的交易特征；那散戶化的基金經(jīng)理也當(dāng)如是。幸運(yùn)的是，

（1）有效市場并不是一個(gè)穩(wěn)態(tài)，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)再平衡的循環(huán)過程；

（2）投資并不要求精確，更崇尚“模糊的精確”。人性的預(yù)判和機(jī)器的預(yù)判相比，最大差別應(yīng)在于人的思維不是線性的，而市場又是混沌的。在科技有限發(fā)達(dá)的階段里，機(jī)器永遠(yuǎn)無法完全替代人做投研，被動(dòng)投資和主動(dòng)投資也應(yīng)瓜分不同屬性的資金和面向不同的資產(chǎn)類別。這個(gè)趨勢道阻且長。市場沉浮，唯細(xì)水才能長流。想當(dāng)年大衛(wèi)斯文森幾乎是一己之力賦予了另類投資（alternative investment）這個(gè)詞匯的歷史地位，其《機(jī)構(gòu)投資者的創(chuàng)新之路》留下的經(jīng)驗(yàn)財(cái)富至今還沒被完全消化，更何況我國這樣的市場環(huán)境中，金融工具的創(chuàng)新、投資者結(jié)構(gòu)的變化、制度成本的遷移，都還有太多的空間。所以對于不平庸的專業(yè)投資人來說，做“阿爾法”狗，接受挑戰(zhàn)，永遠(yuǎn)都有新機(jī)會(huì)，二級狗的最大優(yōu)點(diǎn)正是勤懇、跑得歡、敢撒野，雖然會(huì)被凈值擾動(dòng)得灰頭土臉、茶飯不思，但或與天斗、或與人斗，其樂無窮。

總體來說，自信地走專業(yè)道路，比起只會(huì)代征智商稅的“高收益理財(cái)顧問”和招搖撞騙的另類“天使投資人”們，還是高級多了。

稿件來源：點(diǎn)拾作者單子君的投稿。如果您有投資相關(guān)的思考，歡迎給我們投稿。

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