[原創(chuàng)]懶人之之系列之十三：愛爾眼科，買不起看看而已！

1930BRK 2017-08-11

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目錄：公司概況、核心看多邏輯、行業(yè)概況（市場空間及未來展望、眼科醫(yī)療服務特點、白內(nèi)障手術、眼視光市場）、公司分析（主營業(yè)務分析、擴張模式、布局——農(nóng)村包圍城市、競爭格局分析）、財務分析（營收和凈利潤/盈利能力/資產(chǎn)質(zhì)量）、風險（利益輸送、商譽問題、人才瓶頸、醫(yī)療事故、國際化隱憂）、估值、總結(jié)

·公司概況：

愛爾眼科[300015.SZ]于2009年10月在創(chuàng)業(yè)板上市，是我國最大規(guī)模的眼科醫(yī)療機構(gòu)，業(yè)務主要專注于眼科醫(yī)院，總部位于長沙。目前公司在全國的布局已較為完善，截至今年6月，愛爾眼科及其并購基金已在全國30個省市區(qū)建立了180余家專業(yè)眼科醫(yī)院，覆蓋全國人口超過70%，是國內(nèi)發(fā)展速度最快的眼科醫(yī)療機構(gòu)和眼科醫(yī)療人才最多的機構(gòu)。公司股權關系如下：

公司作為全國性醫(yī)療機構(gòu)，主要競爭對手為各連鎖醫(yī)院所在地的一到兩家綜合性醫(yī)院的眼科或眼科專科醫(yī)院。從醫(yī)療機構(gòu)的實力來看，北京同仁醫(yī)院、廣州中山大學中山眼科中心以及上海復旦大學附屬眼耳鼻喉科醫(yī)院等少數(shù)幾家公立醫(yī)院，在臨床和科研方面具有較強的競爭實力。

公司作為全球最大的專業(yè)眼科連鎖集團，已成為了社會辦醫(yī)的領先者。公司獨創(chuàng)的“中心城市醫(yī)院—省會醫(yī)院—地級醫(yī)院—縣級醫(yī)院”分級連鎖模式符合國家大力推進的分級診療政策，即總部只負責省級醫(yī)院的CEO，再由省級醫(yī)院管理下面的地級醫(yī)院和縣級醫(yī)院，以地級市醫(yī)院為行政單位，縣級醫(yī)院為分院的模式。地級市醫(yī)院支持縣級醫(yī)院，采取多點執(zhí)業(yè)，遠程醫(yī)療，分級診療等手段，來促進縣級醫(yī)院的發(fā)展。

分級連鎖模式可以讓醫(yī)療資源共享、提升醫(yī)院的醫(yī)療服務水平、提升知名度與患者信任程度、降低醫(yī)院成本、提高運營效率?，F(xiàn)已在技術、服務、品牌、規(guī)模、人才、科研、管理等方面形成較強的核心競爭力，多家成熟醫(yī)院在門診量、手術量、營業(yè)收入等方面逐步占據(jù)當?shù)刈畲笫袌龇蓊~。

愛爾眼科最近幾年的年報都提到“公司+產(chǎn)業(yè)并購基金”雙輪驅(qū)動模式，一方面透過并購基金實現(xiàn)對大量眼科醫(yī)院項目的篩選和儲備，另一方面公司利用自有資金新建醫(yī)院?！绑w內(nèi)體外”的緊密協(xié)作，讓愛爾眼科既不會錯過優(yōu)質(zhì)項目，也能對優(yōu)先級市場做出適當反應，最終得以實現(xiàn)規(guī)模和質(zhì)量同步擴張。但這里面也存在利益輸送之嫌（見風險單元）。

·核心看多邏輯：

1、眼科是醫(yī)療中利潤率較高的一項，不僅僅涉及治療，更涉及美容行業(yè)發(fā)展，前景較為光明。

2、愛爾眼科體量小，成長空間大，確定性高，而且?guī)缀跬耆皇茚t(yī)?？刭M的影響。

3、愛爾的核心競爭力就是他的醫(yī)生，這具有非常強的客戶黏性。隨著規(guī)模的擴大，將有更好的條件吸引更多優(yōu)秀的醫(yī)生加入，目前公司的眼科醫(yī)生占到全國8%左右。

4、眼科市場對資本、技術的要求較嚴格，市場準入門檻較高，這使得率先進入者具有較強的先發(fā)優(yōu)勢。愛爾是國內(nèi)眼科醫(yī)院的絕對龍頭，其他?？七B鎖眼科醫(yī)院第2-9名相加才與愛爾體量相當。

·行業(yè)概況：

1、市場空間及未來展望：

2016年10月，國務院發(fā)布《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》，指出未來15年是推進健康中國建設的重要戰(zhàn)略機遇期，2020年主要健康指標居于中高收入國家前列，人均預期壽命達到77.3歲，健康服務業(yè)總規(guī)模大于8萬億；2030年我國主要健康指標要進入高收入國家行列，人均預期壽命達到79歲，健康服務業(yè)總規(guī)模達到16萬億元，實現(xiàn)更高水平的全民健康。

我國眼科醫(yī)療服務需求空間巨大，2016年眼科市場規(guī)模估計在500億左右，愛爾眼科占10%左右。從眼科患病率來看，現(xiàn)代社會學習、工作、娛樂用眼強度大幅增加，導致各種眼病患病率呈上升趨勢，特別是近視人群高發(fā)化、低齡化。同時，人口老齡化帶來的白內(nèi)障、糖尿病視網(wǎng)膜病變等年齡相關性眼病持續(xù)增長，對醫(yī)療供給提出了更大、更高的要求。在疾病譜變化、潛在需求釋放、消費升級的共同作用下，眼科診療市場容量持續(xù)高速擴增。2005-2012年全國眼科門、急診總量和入院人次復合增長率分別為13.7%和19.8%；2005-2012年間，全國眼科醫(yī)院收入復合增長率26.9%。此外，中國眼鏡產(chǎn)業(yè)年均復合增幅達也達到了10.3%。

隨著我國居民眼健康知識的逐步普及，人們的眼保健觀念將不斷增強，對眼科醫(yī)療服務的需求持續(xù)增加。與此同時，隨著人們收入水平日益提高，我國醫(yī)療保障制度不斷完善，眼科醫(yī)療潛在需求將不斷轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的有效需求，大量基本需求將逐步升級為中高端需求。在需求增加和消費升級的共同作用下，眼科診療市場容量將不斷擴大。

2、眼科醫(yī)療服務特點：

在國內(nèi)大多數(shù)綜合醫(yī)院里，眼科通常只是掛靠在五官科下的一個小小的科室，長期以來得不到足夠的重視、沒有獲得應有的發(fā)展，國內(nèi)醫(yī)療機構(gòu)的診療水平也參差不齊。反觀美國市場：眼科醫(yī)療服務市場分散，以小規(guī)模的私人診所為主，個人眼科診所占據(jù)60%以上的市場；而且美國醫(yī)療市場相對規(guī)范，醫(yī)師診療水平差異較小，市場競爭激烈。在國內(nèi)公立綜合性醫(yī)院無暇顧及眼科發(fā)展的背景下，民營資本可憑借差異化的服務有一番作為。

眼科盈利模式與其它科室大有不同：70%的眼病以手術治療為主，手術對設備的依賴性較高，用藥則多以外用為主，藥品收入占收入的比例僅為10%-20%，相對公立醫(yī)院來說處于低位，以藥養(yǎng)醫(yī)的模式不適用。因此，除了醫(yī)生資源外，眼科醫(yī)院的盈利主要依靠設備。

眼科的設備一般都是大型治療設備，動輒需要十幾萬、幾十萬甚至幾百萬的投入，資本實力是制約新進競爭者的主要因素。截至2012年底，眼科醫(yī)院50萬元以上設備數(shù)占萬元以上設備數(shù)的比例是6.9%，處于行業(yè)內(nèi)較高水平。因此，規(guī)模化和集中化戰(zhàn)略是眼科市場的制勝之道，尤其是在當前這個政策放開、民營資本大量流入、競爭日趨激烈的時代背景下，做大做強不僅可以擴大市占率，還能通過提高治療設備的利用率來提升醫(yī)院的盈利能力。

3、白內(nèi)障手術：

眼病診療市場目前以白內(nèi)障治療為主，我國60至89歲人群白內(nèi)障發(fā)病率是80%，而90 歲以上人群白內(nèi)障發(fā)病率達到90%以上。按照此發(fā)病率估算，則我國白內(nèi)障的理論風險患病人群高達1.4億。有報道認為中國已確診白內(nèi)障患者多達3000多萬人，并且每年新增患者 40-50萬人。中國目前60歲以上的老齡人口數(shù)量已超2億，并且老齡化進程在加劇，白內(nèi)障患病人群必然隨之高漲，因此幾千萬量級的患者數(shù)量比較貼合實際情況。

截至2014年12月31日，全國共有5854 所眼科醫(yī)療機構(gòu)在“白內(nèi)障復明手術信息報告系統(tǒng)”注冊，2014年共報送白內(nèi)障復明手術146萬例，2015年則達到200萬例，過去4年復合增長21.7%。

2014年中國百萬人口白內(nèi)障復明手術率(CSR)為1400人，而美國、日本每百萬白內(nèi)障患者接受復明手術人數(shù)均超過10000人，印度也達到5000-6000人，因此與海外市場相比，中國白內(nèi)障手術滲透率遠遠不足。目前中國很多白內(nèi)障病人到白內(nèi)障成熟后才會去做手術治療，這主要受以前采用囊內(nèi)摘除術，以晶狀體完全渾濁作為手術最佳時機標準的舊有觀念影響，實際上在美國通常視力在0.8以下就建議白內(nèi)障患者開展手術治療。而拖延到中后期才開展手術治療也有一定并發(fā)癥風險，如青光眼、各種炎癥甚至失明等。隨著各級衛(wèi)生部門對貧困地區(qū)患者開展白內(nèi)障手術治療扶持力度的加大，治療技術進步使得手術越來越簡便化，以及分級診療制度使基層白內(nèi)障檢出率提升，多因素共同推動國內(nèi)白內(nèi)障手術的滲透率將不斷提高。

4、眼視光市場：

據(jù)2014年國家衛(wèi)生部和教育部聯(lián)合調(diào)查顯示，我國人口近視發(fā)生率為33%，遠超世界平均22%的近視率水平，全國近視眼人數(shù)已近4億，并且每年的增速在8%左右。其中，近視高發(fā)群體青少年的平均發(fā)病率更是高達50%至60%，目前國內(nèi)的近視發(fā)生率在小學、初中、高中分別是25%、70%和85%。中國是目前世界上近視發(fā)病率最高的國家之一，近視眼人數(shù)世界第一。而隨著近視度數(shù)加深，各種眼病的發(fā)生率將顯著增加，像黃斑變性、視網(wǎng)膜脫離等，特別是高度近視更容易引起上述并發(fā)癥，嚴重的甚至可能致盲。全國4億近視人群中，有20%符合激光手術治療的條件（年齡18-50歲，角膜條件符合），即目標人群數(shù)量約8000萬，但目前國內(nèi)每年開展近視治療手術僅100萬例左右，市場滲透率極低。

2015年中國眼視光市場保持8%-10%的增長，總規(guī)模達到800億左右。但隨著行業(yè)競爭日益加劇，整體利潤率水平不斷下降，特別是實體門店競爭成本上升明顯。2015年中國實體眼鏡店數(shù)量繼續(xù)增長，達6萬家左右，總銷售額約500億元。醫(yī)院內(nèi)的醫(yī)學視光業(yè)務規(guī)模達到50億元左右，市場占比約6%，但增速快于行業(yè)平均。而醫(yī)院開展的近視準分子手術治療規(guī)模則近100億。除此之外，眼鏡電商規(guī)模繼續(xù)爆發(fā)式增長，2015年達到150億元左右，主要是在阿里、京東等電商平臺銷售的眼鏡相關產(chǎn)品。

以2014年的銷售額排名，全球眼科器械市場份額前三名依次為愛爾康（41億美元）、雅培（12億美元）和蔡司（8億美元）；眼科藥物市場份額前三名則為愛爾康（42億美元）、艾爾建（33億美元，已被諾華收購）和諾華（25億美元）。另外，在視力保健領域強生、愛爾康等企業(yè)銷售額居前?？梢钥闯?，全球眼科產(chǎn)業(yè)鏈上游市場均被大型跨國企業(yè)壟斷。

·公司分析：

1、主營業(yè)務分析：

公司的利潤貢獻主要來自準分子手術、白內(nèi)障手術、眼前后段手術和視光服務等。對我這樣的醫(yī)藥小白來說看到這些名詞頭大如斗啊，簡單科普下：

準分子激光手術（屈光手術）是指應用準分子激光改變角膜前表面的形態(tài)，來矯治屈光不正的手術，可以矯治近視、遠視和散光（有沒有聯(lián)想到之前寫過做ok鏡的歐普康視？那個主要是18歲前的保守治療，這個是終極方案，當然未必人人都有勇氣做這個）；

飛秒激光是指目前在眼科應用、可以產(chǎn)生近紅外波長脈沖的激光，用于切割角膜組織以形成角膜瓣與角膜基質(zhì)層，從而代替角膜板層刀（我邪惡的想到星球大戰(zhàn)里的激光劍，只是這個要小得多）；

白內(nèi)障指任何先天或后天因素，引起晶狀體混濁使其透明性下降，這個在老年人中比較普遍，地球人都知道；

青光眼是指一組威脅和損害視神經(jīng)視覺功能，主要與病理性眼壓升高有關的臨床征群或眼病，這個一般也都聽說過；

眼前段手術是指涉及眼球前段結(jié)構(gòu)，如角膜、虹膜、睫狀體、晶狀體等疾病所施行的手術，主要包括青光眼、角膜病、眼整形、斜視和其他眼前段手術；眼后段手術是涉及眼球后段結(jié)構(gòu)如玻璃體、視網(wǎng)膜等等部位疾病所進行的手術，主要包括眼底病、玻璃體切除和單純視網(wǎng)膜脫離手術等?？傊褪侵委熝劬Ω鱾€部位疾病的手術；

檢查治療收入包括掛號、普檢、特檢、化驗和門診治療處理等。公司自2015年起對藥品和檢查治療的收入、成本分別并入主營業(yè)務各項目中核算，因此不再單獨核算；

視光收入（醫(yī)學驗光配鏡業(yè)務收入）是指公司在收到患者支付價款的同時，開具發(fā)票，并在驗光服務和鏡片鏡架已經(jīng)提供后，確認視光收入；

2016年，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入40億元，較去年同期增長26.37%。其中，屈光手術實現(xiàn)收入11.41億元，同比增長35.94%，主要是手術量快速增長的同時全飛秒、飛秒、ICL 等高端手術占比提高，形成量價齊升所致。視光屈光手術量價齊升的占比中，量的成分大概占75%，價格25%，這也體現(xiàn)了馬太效應，患者更加趨向于品牌，這個隨著醫(yī)療消費升級仍會持續(xù)強化。醫(yī)療消費，患者將質(zhì)量放在第一位，價格放在第二位。未來公司在高端服務方面也會繼續(xù)努力，原有醫(yī)院VIP區(qū)域可能擴大，新建醫(yī)院會單獨設立區(qū)域。

白內(nèi)障手術實現(xiàn)收入9.81億元，同比增長22.36%；眼前、后段手術與門診、手術轉(zhuǎn)化，2017年Q1業(yè)績有所恢復，未來隨著這些醫(yī)院的規(guī)模效應不斷增加以及醫(yī)院本身的發(fā)展，眼前、后段手術的利潤也將恢復性增長；視光服務實現(xiàn)收入8.72億元，同比增長36.67%，主要是視光就診量持續(xù)上升的同時視光技術和新產(chǎn)品不斷創(chuàng)新升級所致。占公司業(yè)務比重較大的是視光服務、準分子手術（屈光手術）和白內(nèi)障手術，其中前兩大業(yè)務增速較快且毛利率較高，是公司成長的保證。

2、擴張模式：

愛爾眼科的主業(yè)是屈光手術、白內(nèi)障和視光業(yè)務，另外體外醫(yī)院未來的并表將增厚公司業(yè)績。主業(yè)的核心是技術和設備，只要將醫(yī)療流程簡單化、標準化、專業(yè)化，便具有極強的可復制性。

目前愛爾眼科自有和并購基金旗下共有180余家醫(yī)院開業(yè)，其中體內(nèi)門店約為66家。一方面，公司通過自有資金新建了鄭州愛爾眼科醫(yī)院，瀘州愛爾眼科醫(yī)院以及寧鄉(xiāng)愛爾視光門診部；另一方面，公司通過產(chǎn)業(yè)并購基金儲備了大量優(yōu)質(zhì)并購標的。去年，愛爾眼科參與設立了南京愛爾安星眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資基金、寧波弘暉股權投資并購基金等6家企業(yè)。由于上市公司的業(yè)績要求，愛爾眼科會先讓新開醫(yī)院并購在基金旗下運營，等有盈利了，再收購進來（薅羊毛）。

目前為止上市公司和并購基金旗下共有160余家門店開業(yè)，公司計劃2017年底前200家地級市醫(yī)院（覆蓋全國60%）的開展。公司預計在2020年前后規(guī)劃建設1000家縣級醫(yī)院。中國的醫(yī)療紅利是在基層，在地級市和縣里，只要愛爾眼科建成了這個醫(yī)療網(wǎng)絡，那么營收就相當可觀。從公司目前已發(fā)展較為成熟的前十大醫(yī)院的收入分布來看，2016年收入規(guī)模過3億元的為武漢愛爾，收入規(guī)模為2-3 億元的為沈陽愛爾、長沙愛爾。

同時愛爾眼科也十分注重人才，愛爾醫(yī)院醫(yī)生的收入水平，工資加績效，再加股票激勵，基本要高于其他醫(yī)院的醫(yī)生收入水平，提高醫(yī)生的工作積極性和效率。愛爾眼科收購Wang Vision眼科中心完成，以及近日公司公告擬收購歐洲最大連鎖眼科上市公司Clínica Baviera, S.A.，將構(gòu)建起跨越亞美歐的網(wǎng)絡布局，加速臨床、科研、人才資源全球一體化，搭建世界級眼科平臺，大幅度提升公司的綜合競爭力。此外，公司投資設立Rimonci基金，進一步完善眼科相關產(chǎn)業(yè)鏈，投資眼科及前沿領域的創(chuàng)新項目，為公司發(fā)展增添新動力。

作為國內(nèi)“眼科藍?！钡谝还?，愛爾眼科上市幾年來并沒有滿足于在國內(nèi)這片“藍?！敝虚_疆拓土，更把公司觸角延伸海外，打開了中國香港和歐美市場的大門。這讓愛爾眼科一方面實現(xiàn)規(guī)模性成長，另一方面放眼國際一流的高端醫(yī)療，拓寬了公司發(fā)展的維度。事實上，一個擁有國際視野和實力的致力于多層級眼科診療服務的愛爾眼科正在崛起。

3、布局——農(nóng)村包圍城市：

在現(xiàn)有的醫(yī)療行業(yè)，綜合型醫(yī)院壟斷著大部分醫(yī)療資源，民營醫(yī)院很難與之進行綜合實力的較量。但是，綜合型醫(yī)院卻無法滿足患者的多樣化需求。面對這種狀況，民營醫(yī)院的出路在于專注于一個細分市場，用專業(yè)化取勝。同時，又不能在一開始就與綜合型醫(yī)院抗衡，而是選擇那些存在較大市場空白的二三線城市，步步為營。

首先，眼科市場隨著電腦的普及以及學習生活壓力的增大從而呈現(xiàn)快速增長的趨勢。大城市的綜合性大醫(yī)院對這種需求無暇顧及，而很多二三線城市又沒有足夠?qū)嵙Φ膶？漆t(yī)院來滿足；其次，眼科市場對資本、技術的要求較嚴格，市場準入門檻較高，這使得率先進入者具有較強的先發(fā)優(yōu)勢，一旦市場上已經(jīng)有一到兩家?？漆t(yī)院，則新進入者在資本規(guī)模、準入政策、消費者認可等方面面臨更高的進入障礙，這使得愛爾眼科的利潤率能得到長期保持。

愛爾的成功很大程度歸功于率先搶占了二三線城市的眼科空白市場。從愛爾的發(fā)展歷程來看，2002年建立第一家成都愛爾之后，2003年到2005年期間，愛爾眼科的主要思路是從“農(nóng)村”包圍城市，先在湖北的黃石，湖南的株洲，常德等城市落腳，然后向武漢和長沙這兩個省會城市進軍。在華中地區(qū)打下基礎之后，2005年建立上海愛爾作為其技術中心和疑難病會診中心。之后，愛爾開始將其網(wǎng)點伸向東北、東部和南部地區(qū)，并不斷在邵陽，襄樊等二三線城市，不斷擴大其網(wǎng)點，完善其布局。這種見縫插針，步步為營的策略使得愛爾做到了很多地區(qū)的專業(yè)眼科第一家。

4、競爭格局分析：

放眼全國，眼科醫(yī)院的分布較為零散。目前以連鎖模式布局眼科市場的醫(yī)院主要有愛爾眼科、普瑞眼科、艾格眼科、何氏眼科、廈門眼科中心、上海新視界眼科，其中，愛爾眼科的連鎖規(guī)模遠遠大于競爭對手，在眼科?？漆t(yī)院的市場占有率約25%左右，是真正覆蓋全國范圍的眼科醫(yī)院。

愛爾眼科是發(fā)展速度最快，規(guī)模最大的眼科品牌，沒有之一，其他?？七B鎖眼科醫(yī)院第2-9名相加與愛爾體量相當。目前公司全國性醫(yī)院網(wǎng)絡已經(jīng)成形，模式復制帶來業(yè)績高速增長。即使不考慮外延并購、新開醫(yī)院，現(xiàn)有醫(yī)院只要3年內(nèi)開業(yè)的都能如期達到盈虧平衡點，公司整體財務數(shù)據(jù)都會上一個臺階。

公司的目標是：體內(nèi)醫(yī)院2020年100億收入。中國的眼科醫(yī)療市場待挖掘部分還很大，公司的占有率可望達到20-30%左右，醫(yī)療行業(yè)目前依然是高度分散的。除了醫(yī)療之外，視光模式的空間則更大，目前公司的眼科醫(yī)生占到全國8%左右。

·財務分析：

1、營收和凈利潤：

愛爾2016年營收達到40億元，同比增幅26.37%，凈利潤5.58億元，同比增幅30.24%。回看過往7年的成績，除2012年（封刀門事件的黑天鵝）以外，愛爾眼科營業(yè)收入和凈利潤都保持著高速增長：營收從8.65億增長至40億，年均復合增速達到24.45%；凈利潤從1.2億增長至5.58億，年均復合增速達到24.52%。

公司近期公告稱，今年上半年實現(xiàn)歸母凈利潤預計同比增長25%-35%。對比其2016年歸母凈利同比增長30.24%，今年一季度同比增長31.17%，其業(yè)績穩(wěn)健向上、逆勢成長。

2016年愛爾的門診量達到370.6萬人次。手術量達37.7萬例。過往七年門診量和手術量年均分別增長19.96%、17.5%。門診量和手術量的增速低于營收和凈利潤的增長，側(cè)面反映了生意本身的盈利溢價能力較好。

門診量和手術量可以看做是互聯(lián)網(wǎng)公司的流量，只要流量增長就能夠給公司帶來利潤。從公司年報披露的數(shù)據(jù)來看，雖然近幾年愛爾眼科門診量和手術量增長速度有所減緩，但是依然保持著中高速增長。

2、盈利能力：

公司的毛利潤率較為穩(wěn)定，基本在45%上下波動，自上市以來未出現(xiàn)大幅波動。公司在上市后的第二年拿到募集資金后，凈資產(chǎn)收益率隨著業(yè)務的發(fā)展不斷提高，從2010年的9.74%增加到2016年的21.84%。

ROE增長的關鍵是業(yè)務開拓后的內(nèi)生性增長，主要驅(qū)動因素是營收增長帶來的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率加快，從而不斷推動ROE前進。這樣的發(fā)展過程是公司成長較為理想的一種模式，依靠經(jīng)營和管理模式的輸出對外擴張發(fā)展。

隨著愛爾眼科品牌影響力的提升，自營眼科醫(yī)院數(shù)量增加，經(jīng)營規(guī)模擴大，規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)，將推動盈利能力穩(wěn)定增長。

3、資產(chǎn)質(zhì)量：

從資產(chǎn)負債表的變動來看，愛爾在發(fā)展過程中走的是一種類似輕資產(chǎn)的發(fā)展模式，即不增加或少增加房產(chǎn)等固定資產(chǎn)，通過租賃形式保障連鎖醫(yī)院的運營，主要的固定資產(chǎn)多為醫(yī)療器械等。這樣的經(jīng)營模式比較靈活，假設其中一家分部經(jīng)營不善甚至關停，損失的也僅有房屋的租賃成本和裝修成本。

醫(yī)療器械等資產(chǎn)可以運輸至其他有需求的分部繼續(xù)投入使用，基本不受固定資產(chǎn)的牽絆。固定資產(chǎn)直接出現(xiàn)在負債表的賬面上，各分部的裝修成本體現(xiàn)在長期待攤費用一項中。這兩項加起來即能夠反映出公司的長期固定資產(chǎn)投入情況：（2010-2016）七年的年均增長僅11.16%，與營收、凈利潤，甚至門診量和手術量的復合增速一對比就能夠看到蘊含其中的優(yōu)勢——用較少的投入可以得到較多的業(yè)務量、收入及利潤。

醫(yī)院的生意屬性還不錯，要看病就得預先繳費，所以公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流總是領先利潤一步，說明公司獲取的凈利潤質(zhì)量較高。以上市時的2009年為基準，經(jīng)營性現(xiàn)金流復合增速可以達到18.9%，且和營收、凈利潤一樣，年年都有增長，沒有發(fā)生倒退的年份。此外公司的資產(chǎn)負債率也相對較低（一季度小幅提升至31.87%）。

·風險：

1、利益輸送：

愛爾的并購基金模式，這里面運作的空間很大，存在向大股東輸送利益的渠道：先由基金低價收購，搞得好，等盈利后翻幾倍再賣給上市公司；搞砸了，愛爾依然要接盤。并不存在并購基金幫助上市公司降低風險之說，因為無論成敗上市公司最后總要接盤的，只是區(qū)別在于搞成了某些人能從股民身上揩層油。當然你說能者多得也很正常，但利用資本的手段去薅羊毛雖稱不上奇葩，只是難免會讓投資者心寒。所以一般實業(yè)者都不會買本行業(yè)的股票，因為看夠了太多的陰暗面……

2、商譽問題：

在發(fā)展過程中，由于需要兼并和收購，公司無法避開的是溢價，所以商譽就成了繞不開的話題。2010年底公司的商譽不足1億元，7年后增加到4.48億，年均增加24.25%。7年間購建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金共計16.8億，除了醫(yī)療器械和裝修成本外，其中的一部分都裝進了商譽內(nèi)。在業(yè)務經(jīng)營順利時，這個不是什么問題，假如此部分資產(chǎn)在公司出現(xiàn)問題，或在關閉一些連鎖醫(yī)院時，將會出現(xiàn)一次性的大額資產(chǎn)處置損失，當引起關注。

3、人才瓶頸：

近幾年除了擴展連鎖形勢外，產(chǎn)業(yè)并購基金的利用成為公司的雙輪驅(qū)動。2010年時連鎖的運營數(shù)量是31家，現(xiàn)在不算體外的數(shù)量，僅體內(nèi)的也已增長兩倍有余。在擴張的同時，人才管理的問題是伴隨著公司醫(yī)療規(guī)?？焖贁U張的首要問題。只有解決好管理和技術人才的問題，隱含的醫(yī)療風險及事后的公關危機風險才不會成為公司發(fā)展的障礙。

眼科不同于傳統(tǒng)的快捷酒店或連鎖餐廳，對人的要求也非常高，人才瓶頸必然也是公司需要長期面對的問題。公司對于這個問題解決辦法是股權激勵，利用長期激勵機制，鎖定一線的優(yōu)秀人才，使核心人員與公司的整體利益相一致，實際效果還需繼續(xù)觀察。

4、醫(yī)療事故：

隨著醫(yī)院規(guī)模的擴大，各種問題都難免會遇到。像眼科、牙科這類?？漆t(yī)院的術前檢查不可忽視，并不是所有眼病都可以到?？漆t(yī)治。類似2014年發(fā)生在武漢愛爾眼科醫(yī)院的兩例術后猝死事件，原因便像是?？漆t(yī)院處理眼科這類突發(fā)事件的急救條件不完善所致。隨著醫(yī)院擴張下沉，愛爾眼科還需要花更多的心思做好規(guī)范化管理，否則就會埋下隱患。

5、國際化隱憂：

公司近年開展的一系列國際化海外并購帶來的風險，一是體現(xiàn)在項目本身的不確定性上；二是開始階段過度燒錢和盈利的滯后性，導致短期內(nèi)公司的盈利能力和成長性將受影響，且當前公司的股價估值較高，極易形成戴維斯雙殺的局面。

·估值：

截至8月8日收盤，愛爾眼科的PE（TTM）為58.3倍。公司自上市以來一直沒有低估過，當前的估值水平處于相對低位，但從絕對值來看實在難言低估。公司在2012年由于“封刀門”事件最低PE曾到過33倍（“封刀門”黑天鵝事件：2012年臺灣眼科權威蔡瑞芳突然宣布“封刀”，原因是其經(jīng)過長期觀察發(fā)現(xiàn)，激光治療近視手術患者出現(xiàn)多起后遺癥，而激光飛秒手術恰好是當時愛爾眼科的重要收入來源）。如果將來不出現(xiàn)類似黑天鵝事件，也許很難再看到30倍左右的估值水平，但這種事又有誰能說得準呢？

考慮到公司為眼科醫(yī)院的稀缺資源，難以找到相同體量的對標。對比另一家長期跟蹤做口腔醫(yī)療的?？七B鎖醫(yī)院上市公司：通策醫(yī)療的市盈率為51.44倍，但其公司質(zhì)地明顯又比愛爾要差些。

公司上年度5.58億凈利潤，6.75億經(jīng)營現(xiàn)金流（減去購建資產(chǎn)花費的3.15億，加上折舊的1.4億，自由現(xiàn)金流實際僅約5億。公司的發(fā)展模式導致購建資產(chǎn)的花費會持續(xù)增加，醫(yī)療器械的折舊則實實在在的發(fā)生）對應350億市值，顯然高估不少。簡單估算的話，假設未來5年愛爾能保持25%的增速（合理假設），要等四年時間才能消化掉目前的高估值，即使按30%的增速算也要等到2020年。

無論你是費派還是格派信徒，以合理價格買入好公司，都是價值投資的前提。只是現(xiàn)價的愛爾眼科不管怎么算也很難稱得上是合理價格，還是繼續(xù)觀察等待為好。總之就是一個字：貴！參見恒瑞?？?。對于這類大白馬，媒體的估值基本都是隨行就市瞎忽悠不必當真，如果還有什么值得期待的話，就讓我們共同期待下一只黑天鵝的早日到來吧。

·總結(jié)：

公司所處的行業(yè)是朝陽的醫(yī)療服務行業(yè)，細分的眼科市場空間很大，公司憑借先發(fā)優(yōu)勢快速發(fā)展，上市后更是進入了高速擴張期。公司豪言致力于改變眼科治療現(xiàn)狀、患者無論貧窮富有都可以得到治療（不看廣告看療效），專注于打造眼科生態(tài)，用管理層的話說就是一輩子把一件事情做到極致（咋想到董小姐）。

公司是國內(nèi)眼科醫(yī)院的絕對龍頭，其他?？七B鎖眼科醫(yī)院第2-9名相加才與愛爾體量相當。隨著愛爾的口碑效應越來越強，診療量增長很快，預計未來五年內(nèi)營收將保持25%左右的增速，2020年能達到百億規(guī)模，相比2016年的40億，增幅150%，且離天花板還很遠。也正因為公司的稀缺性和高速成長性，A股對其定價也非常高估，除去黑天鵝事件，公司幾乎從來沒有便宜過。雖然公司估值較高，但考慮到其本身優(yōu)秀的質(zhì)地仍值得長期關注。

注：

1、本文僅作為學習積累用，不做任何投資建議，據(jù)此操作盈虧自負。

2、本文部分引用了價值at風險、天巴俱樂部、驅(qū)魔神探、烏龜跑過兔子等朋友的部分文章或觀點，對他們無私的分享精神表示真心的感謝^_^

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