① 什么是投資“安全性”？

② 怎么樣才算具有“安全性”的邏輯思維方式？

③ 普通投資者該如何將“安全性”的理念運(yùn)用于證券實(shí)例研究及整個(gè)投資過(guò)程？

邏輯：穩(wěn)健投資的安全性

Safetey of Prudential Security Investment

本章開(kāi)篇便向我們透露出一個(gè)重要的秘密：

穩(wěn)健投資的核心在于“安全性”！

眾所周知，“安全性”又可被稱為“安全邊際”。

那么，到底是什么是“安全性”？

怎么樣才算是具有“安全性”的思維方式？

作為普通投資者，我們?nèi)绾尾拍軐⒕哂小鞍踩浴钡倪壿嬤\(yùn)用于上市公司證券的研究實(shí)戰(zhàn)？

接下來(lái)，讓我們深入探索被巴菲特譽(yù)為《聰明的投資者》最重要的兩個(gè)章節(jié)之一的精華內(nèi)容——“作為投資中心思想的安全性”。

固定收益證券投資的安全性

Safetey of Fixed Income Security Investment

之所以用“固定收益證券投資”作為該部分精讀內(nèi)容的標(biāo)題，主要原因在于提醒讀者：包括債券和優(yōu)先股在內(nèi)的固定收益證券給投資者帶來(lái)的收益主要是利息。

由于利息回報(bào)在投資周期內(nèi)是固定的，因此固定收益證券投資者格外注重投資的安全性！

實(shí)際上，固定收益證券投資的安全性分為兩類：

(1) 利息安全性；

(2) 本金安全性；

? 邏輯：利 息 安 全 性

本認(rèn)為：過(guò)往利潤(rùn)水平高于利息費(fèi)用的幅度為債券投資帶來(lái)安全性，即便是發(fā)行人的收益在未來(lái)某個(gè)時(shí)刻出現(xiàn)不利的變動(dòng)，它也可以防止債券投資者遭受損失或失敗。

我們?cè)撊绾卫斫膺@段話呢？

就像前面所說(shuō)的那樣：債券投資的收益主要是固定的利息收入，且在法律上具有優(yōu)先求償權(quán) (優(yōu)先于低級(jí)債券、優(yōu)先股和普通股)。以此推理，只要保證發(fā)行人能夠始終如一地按時(shí)支付利息，該債券就具有足夠的安全性。

對(duì)此，本解釋到：

某只鐵路債券若想達(dá)到投資級(jí)別的話，鐵路公司發(fā)行人的 (稅前 ) 收益至少要達(dá)到該公司總固定費(fèi)用的 5倍以上，并且要求連續(xù)幾年保都持這樣的業(yè)績(jī)

由于利息/固定費(fèi)用保障倍數(shù)為5倍，因此利息具有400%的安全邊際 (或80%的收益安全邊際)。換句話說(shuō)，即使發(fā)行人的收益出現(xiàn)了意料之外的不利變動(dòng)，但只要下跌的幅度不超過(guò)80%，那么債券依然具有安全性。

實(shí)際上，強(qiáng)調(diào)“安全性”有一個(gè)重大的好處——即債券投資者無(wú)需費(fèi)力地預(yù)測(cè)公司未來(lái)的收益狀況！因此，債券投資者更加關(guān)心的問(wèn)題是未來(lái)的利潤(rùn)是否會(huì)下降到損害利息支付的水平，而不是公司將會(huì)獲得多大的利潤(rùn)。

本認(rèn)為：債券投資者并沒(méi)有期望未來(lái)的平均利潤(rùn)將會(huì)與過(guò)去的結(jié)果一樣。他也不可能有把握地準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到公司未來(lái)的利潤(rùn)狀況——與過(guò)去的平均結(jié)果相比，未來(lái)的利潤(rùn)是極大地改善，還是會(huì)極大地惡化。

盡管投資者可能無(wú)法透視未來(lái)，但他可以根據(jù)過(guò)去和當(dāng)前已知的信息，要求固定費(fèi)用保證倍數(shù)至少不低于某個(gè)保守的底線標(biāo)準(zhǔn)，以此來(lái)提高債券的安全性，保證未來(lái)的利潤(rùn)不會(huì)大大低于過(guò)去的情況，從而使得投資者可以免于因未來(lái)的不確定性而遭受的損失風(fēng)險(xiǎn)。

[筆者按] 如果未來(lái)的利潤(rùn)結(jié)果能夠被準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)，那么《證券分析》與《聰明的投資者》兩本經(jīng)典價(jià)值投資書籍也就不再擁有任何學(xué)習(xí)、研究和歷史價(jià)值。然而，事實(shí)是這樣的嗎？

? 邏輯：本 金 安 全 性

本認(rèn)為：債券的本金安全性可以通過(guò)計(jì)算企業(yè)總價(jià)值與債務(wù)價(jià)值的比率來(lái)衡量。

例如，如果某企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中擁有1,000萬(wàn)美元的債務(wù)，而其市場(chǎng)總價(jià)值約為3,000萬(wàn)美元 (EV，企業(yè)總價(jià)值)，那么在債權(quán)人的本金 (投資資本) 遭受損失之前，理論上企業(yè)的總價(jià)值還有大約三分之二的下降空間

因此，企業(yè)總價(jià)值中超過(guò)債務(wù)規(guī)模的那部分價(jià)值 (2,000萬(wàn)美元) 可被視為“緩沖墊”或“緩沖價(jià)值” (一般情況下是指使用一段時(shí)期內(nèi)的平均股價(jià)計(jì)算的普通股資本的價(jià)值；關(guān)于這一點(diǎn)，詳見(jiàn)《證券分析》第11章的內(nèi)容)。

這么看來(lái)，用于衡量債券投資本金安全性的“企業(yè)價(jià)值”超出債務(wù)規(guī)模的差額與用來(lái)衡量利息安全性的利潤(rùn)超出固定費(fèi)用的差額之間存在“異曲同工”之妙的邏輯原理！

普通股投資的安全性

Safetey of Common Stock Investment

除了解釋固定證券投資的安全性外，本還將“安全性”的理念運(yùn)用于股權(quán)證券投資領(lǐng)域。接下來(lái)，讓我們看看本到底說(shuō)了些什么。

? 邏輯：特 定 情 況

本認(rèn)為：如果普通股也能夠像優(yōu)質(zhì)債券那樣具有足夠的安全性，那么它們也可以被視為穩(wěn)妥的投資對(duì)象。

例如，某公司的資本結(jié)構(gòu)中只存在普通股。在外部環(huán)境不利的時(shí)期，這些普通的市場(chǎng)售價(jià)要低于公司能夠以其財(cái)產(chǎn)和盈利能力為穩(wěn)固的基礎(chǔ)而發(fā)行的債券的價(jià)值。那么，購(gòu)買這些普通股的投資者既能獲得與債券一樣的安全性，又能夠享有普通股固有的本金升值及更大盈利能力的機(jī)會(huì)，唯一遺憾的是不能獲得股息 (針對(duì)該觀點(diǎn)背后的邏輯，參見(jiàn)《證券分析》第40章的討論)

實(shí)際上，在1932-1933年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條和股價(jià)極其低迷時(shí)期，一些財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚的工業(yè)企業(yè)就處于這樣的地位。

當(dāng)然，這樣的投資機(jī)會(huì)幾乎很少見(jiàn)！

那么，對(duì)于一般情況下的普通股投資而言，安全性從何而來(lái)呢？

? 邏輯：普 遍 情 況

本認(rèn)為：就一般的普通股投資而言，其安全性主要來(lái)源于預(yù)期的盈利能力 (平均) 遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券現(xiàn)有的利率。

主要注意的是，如果不對(duì)上面這句話做更多的解釋，恐怕會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)的效果：

依據(jù)本的看法：

(1) “盈利能力”是指公司潛在的利潤(rùn)，或 “正常盈利能力”，被定義為“在現(xiàn)有業(yè)務(wù)條件不變的前提下，公司在未來(lái)的某段時(shí)期內(nèi)能夠年復(fù)一年賺取的利潤(rùn)(尤其是指5-7年的平均利潤(rùn)水平)”；

(2) “股票的盈利能力”或“利潤(rùn)率”指的是公司過(guò)往的平均利潤(rùn)與當(dāng)前股價(jià)的比率，或市盈率的倒數(shù)；

例如，市盈率為10倍的股票，其“股票的盈利能力/利潤(rùn)率” 約為10%

討     論：

(1) 針對(duì)本例中盈利能力為9%的股票和利率為4%的債券，實(shí)際上反映出本的核心邏輯思維——普通股的利潤(rùn)率至少要達(dá)到高信用等級(jí)公司債券利率 (信用評(píng)級(jí)在Aa級(jí)以上) 的兩倍才具有潛在的吸引力；

換句話說(shuō)，普通股是否具有投資優(yōu)勢(shì)取決于其超出債券利率的那部分收益率是否令人滿意，而這種“超出債券利息的部分”則構(gòu)成了“緩沖墊”或“安全性”的來(lái)源，對(duì)未來(lái)的不利結(jié)果起到緩沖作用

(2) 第二點(diǎn)實(shí)際上是對(duì)第(1)的再述：在一個(gè)長(zhǎng)達(dá)10年的投資周期內(nèi)，若超出債券利率的那部分累計(jì)盈利能力能夠達(dá)到購(gòu)買價(jià)格的50%，則可為股票投資提供可靠的安全性；

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在截止到1965年的過(guò)去47年間 (1919-1965)，信用評(píng)級(jí)在Aa以上的公司債券的平均利率大約為4%左右 (Aaa評(píng)級(jí)公司債券的平均利率大約為3.85%)。考慮到獨(dú)立年份內(nèi)的波動(dòng)，加上5%的收益“緩沖墊”，則具有投資吸引力的普通股de市盈率大約在10-15倍之間 (這點(diǎn)與美國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期約15倍左右的平均市盈率不謀而合)

(3) 如果能夠采用分散化投資策略，將許多符合“安全性”標(biāo)準(zhǔn)且具有代表性的股票納入一個(gè)投資組合當(dāng)中，那么，在一個(gè)較為正常的情況下 (不再出現(xiàn)類似于1930-1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條)，得到有利結(jié)果的可能性將會(huì)大大提高；

在本章的后半部分，本強(qiáng)調(diào)安全性與分散投資是緊密相連的！即便它們不能100%保證投資的成功，但也至少能夠幫助投資者提高勝算的概率

(4) 普通投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)有二：① 集中購(gòu)買高價(jià)股票；② 購(gòu)買不具備代表性的股票(這些股票盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)要大于一般水平)

1953-1966年間穆迪公司Aaa/Aa評(píng)級(jí)公司債券收益率

*資料來(lái)源：美國(guó)圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行

針對(duì)投資者購(gòu)買股票所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，本進(jìn)一步解釋到：實(shí)際上，高價(jià)購(gòu)買優(yōu)質(zhì)公司股票并不是主要的風(fēng)險(xiǎn)源泉；相反，投資者的損失大多來(lái)自于在經(jīng)濟(jì)狀況有利時(shí)期 (例如，經(jīng)濟(jì)繁榮頂峰) 購(gòu)買的劣質(zhì)股票。

大多數(shù)情況下，不成熟的投資者傾向于把當(dāng)期較高的利潤(rùn) (環(huán)境有利時(shí)的結(jié)果) 視為公司的“盈利能力”，并誤以為“業(yè)務(wù)興旺”就是“安全性” (實(shí)際上，他們錯(cuò)誤地認(rèn)為當(dāng)前業(yè)務(wù)興旺的狀況將會(huì)無(wú)限期延伸下去)。

本認(rèn)為：一方面，正是在環(huán)境有利的時(shí)期，質(zhì)量較差的債券和優(yōu)先股才能夠大致以票面價(jià)值的價(jià)格 (平價(jià)) 出售給投資大眾；另一方面，也恰巧是在“業(yè)務(wù)興旺”時(shí)期，不知名公司的股票才能憑借短短兩三年內(nèi)快速增長(zhǎng)的盈利以遠(yuǎn)高于有形資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格出售給公眾。

結(jié)果，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的證券市場(chǎng)充斥著許多劣質(zhì)證券和虛假的投資陷阱！

對(duì)此，本的立場(chǎng)是很堅(jiān)定的：這些“劣質(zhì)”證券不可能在真正意義上為投資者提供合理的安全性！

為什么呢？

就檢驗(yàn)債券的安全性而言，利息費(fèi)用和優(yōu)先股股息的支付能力必須經(jīng)過(guò)多年的檢驗(yàn)，尤其是包含了經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差的時(shí)期 (實(shí)際上，《證券分析》里的許多案例均隱含了對(duì)上市公司在諸如1930-33年經(jīng)濟(jì)大蕭條或1938-39年經(jīng)濟(jì)收縮等不利時(shí)期的考察)。

同理，對(duì)于普通股的利潤(rùn)來(lái)說(shuō)，包含了經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差年份的一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的平均結(jié)果才能更好地預(yù)示出公司的“正常/潛在盈利能力”！

以此推理：有利條件下的大多數(shù)投資，即便是按照有利價(jià)格購(gòu)買股票，也必然會(huì)在不利條件下經(jīng)歷令人不安的價(jià)格下跌 (更糟糕的是，這種結(jié)果往往在不利條件出現(xiàn)之前就已經(jīng)提早發(fā)生了，使得不知情的投資者屢次失去“出逃”的機(jī)會(huì))。

? 邏輯：成 長(zhǎng) 股 投 資

本認(rèn)為：成長(zhǎng)股的投資理念要求投資者在計(jì)算安全性時(shí)將預(yù)期利潤(rùn)代替過(guò)往的平均利潤(rùn)記錄，只要投資者對(duì)未來(lái)利潤(rùn)的計(jì)算 (預(yù)測(cè)) 是穩(wěn)妥的，且購(gòu)買價(jià)格確實(shí)存在令人滿意的安全性，那么成長(zhǎng)股的分析結(jié)論也是可靠的。

這個(gè)觀點(diǎn)看似簡(jiǎn)單，實(shí)則不然。

實(shí)際上，本已經(jīng)在《證券分析》第28章的討論給出了詳盡的解釋。成長(zhǎng)股投資者所面的問(wèn)題主要來(lái)自于投資者自身的素質(zhì)和市場(chǎng)的行為：

(1) [投資者素質(zhì)] 盡管沒(méi)有否認(rèn)成長(zhǎng)股的投資理念和分析方法，但本依然警告一般投資者：“識(shí)別”成長(zhǎng)型公司的努力不僅僅依賴于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)及相關(guān)的歷史記錄，更需要投資者進(jìn)行更多特別的調(diào)查和商業(yè)判斷作為補(bǔ)充；而后者則要求投資者自身?yè)碛袠O高的投資素質(zhì)，包括堅(jiān)實(shí)的分析功底、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、超越一般水平的智慧、堅(jiān)定的意志力、勇敢無(wú)畏的魄力和堅(jiān)持不懈的勤奮等等；

(2) [市場(chǎng)行為] 成長(zhǎng)股投資者面臨另外一個(gè)問(wèn)題是非理性的市場(chǎng)行為，即高估具有美好前景的成長(zhǎng)型股票的價(jià)值是二級(jí)股票市場(chǎng)的一貫作風(fēng)；

安全性總是依賴于支付的價(jià)格！

由于成長(zhǎng)股投資的分析方法將預(yù)期利潤(rùn)取代了過(guò)往的平均利潤(rùn)，股票的安全性 (或投資者的成敗) 則完全取決于投資者/分析師本人是否能夠可靠、精準(zhǔn)地估算出未來(lái)的利潤(rùn)水平！然而，即便不考慮投資者自身是否擁有識(shí)別“成長(zhǎng)股”的能力，但就市場(chǎng)行為本身便不能夠?yàn)槌砷L(zhǎng)股的預(yù)期利潤(rùn)提供足夠的安全性 (試想：高估的價(jià)格該如何為投資提供保障？)。

進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，如果成長(zhǎng)股的平均市場(chǎng)售價(jià)過(guò)高以至于無(wú)法為投資提供足夠的安全性，那么即便是以它們?yōu)榛A(chǔ)建立一個(gè)投資組合也終將不可能為投資者帶來(lái)滿意的結(jié)果 (關(guān)于這個(gè)結(jié)論，許多實(shí)證研究的結(jié)果已經(jīng)表達(dá)了肯定的立場(chǎng))！

? 邏輯：前景一般的股票投資

在證券被低估的領(lǐng)域或廉價(jià)證券領(lǐng)域，投資者將更強(qiáng)調(diào)安全性。

本認(rèn)為：絕大多數(shù)情況下，廉價(jià)證券投資者并不會(huì)對(duì)公司的前景抱有不切實(shí)際的幻想，因此他們十分重視投資是否能夠抵御不利影響的能力。

這時(shí)候可能有人會(huì)問(wèn)：如果前景不好，廉價(jià)證券投資者還會(huì)購(gòu)買這樣的股票嗎？

針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，本的答案是：No！

需要注意的是：在給出任何否定的結(jié)論之前，投資者最好再三審查其得以判斷某只股票前景不好的依據(jù)是否合理。

本解釋到，一般情況下，被低估的證券大多來(lái)自于這樣的企業(yè)：它們的未來(lái)既沒(méi)有明顯的吸引力，但也并不是完全沒(méi)有希望 (即“前景一般”的表達(dá)方式)。

如果投資者能夠以較大折扣的價(jià)格購(gòu)買到這些證券，即使未來(lái)的盈利能力有一定程度的下降，安全性仍然能夠發(fā)揮作用，為投資者帶來(lái)一個(gè)可以接受的結(jié)果 (參見(jiàn)馬克卡車的例子，讀者定能更明白這一表述背后所隱含的邏輯！)。

實(shí)際上，格雷厄姆和巴菲特才是真正了解自己“能力圈”的人：前者深知自己并沒(méi)有過(guò)人的天賦而專注于廉價(jià)證券投資領(lǐng)域，強(qiáng)調(diào)安全性和當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)值；后者則跟隨自身各方面能力、素質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)和資金規(guī)模的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)而進(jìn)入一個(gè)對(duì)投資者素質(zhì)要求更高的投資領(lǐng)域，強(qiáng)調(diào)安全性的同時(shí)追求投資的長(zhǎng)期回報(bào)！

實(shí)際上，“經(jīng)濟(jì)護(hù)城河”也是“安全性”的一種表述方式

毋庸置疑，現(xiàn)在的巴菲特也是由年輕時(shí)的巴菲特成長(zhǎng)演變而來(lái)的——從早期純粹的格式投資風(fēng)格到現(xiàn)在的巴式投資風(fēng)格，其中，喜斯糖果公司 (See's Candies) 的收購(gòu)和芒格的理念為巴式投資風(fēng)格的演變提供了催化劑 (真正的“巴粉”應(yīng)該知曉)。

年輕時(shí)的巴菲特努力學(xué)習(xí)老師格雷厄姆的投資邏輯和分析方法，并隨著時(shí)間的推移和經(jīng)驗(yàn)的積累，逐漸找到適合自身性格和新時(shí)代特征的價(jià)值投資方法

無(wú)論如何，作為投資中心思想的“安全性”始終是巴菲特等投資大師們?cè)谧鞒鋈魏瓮顿Y決定前都需要再三考察的因素。了解格雷厄姆投資邏輯和分析方法的讀者們，一定能夠讀懂巴菲特的投資行為——實(shí)際上，老巴每一次的投資決策都有老師格雷厄姆的影子 (例如最近一次收購(gòu)緊密鑄件公司的例子)，只是太多不了解格雷厄姆的散戶們不知情罷了...

反觀那些散戶投資者們，張口閉口就是“巴菲特”，對(duì)“格雷厄姆”不屑一顧，甚至有些人竟然自以為能將“巴氏”的投資理念倒背如流便宣稱自己掌握了巴氏投資的精髓，實(shí)在是令人可笑！?。?！

實(shí)際上，這些人心里所幻想的無(wú)非就是這樣一個(gè)黃粱美夢(mèng)——跳過(guò)巴菲特早期學(xué)習(xí)和投資實(shí)踐歷程的漫漫長(zhǎng)路，直接踏入現(xiàn)在的巴菲特時(shí)代，并實(shí)現(xiàn)所謂的“一夜暴富”式的“財(cái)務(wù)自由”！

更加可惡的是：有這么一部分人打著“巴菲特”什么什么的口號(hào)造謠撞騙，專門欺騙那些試圖通過(guò)學(xué)習(xí)巴菲特價(jià)值投資而實(shí)現(xiàn)“暴富”夢(mèng)的無(wú)知者！

遺憾的是，他們可以這么想，但僅限于想！因?yàn)椋?/p>

市場(chǎng)永遠(yuǎn)不會(huì)為不切實(shí)際的幻想提供一夜暴富的機(jī)會(huì)！

最后，筆者想說(shuō)的是：

巴菲特對(duì)老師格雷厄姆的投資邏輯和分析方法了如指掌！想學(xué)巴菲特的你呢，是否能夠真正看懂格雷厄姆的《證券分析》和《聰明的投資者》？

如果連《證券分析》都看不懂，甚至沒(méi)做過(guò)一次上市公司實(shí)例分析，并得出屬于自己的結(jié)論，那就再別欺騙自己了?。?！

《聰明的投資者》第20章 精讀筆記  

( 未   完 )