A.是什么？

格雷厄姆認(rèn)為，在價(jià)格相對(duì)于價(jià)值明顯低估甚至是非常便宜的證券投資上，安全邊際概念體現(xiàn)得最為明顯。他給出了一個(gè)安全邊際的定義：市場(chǎng)價(jià)格和評(píng)估價(jià)值的明顯差別。價(jià)格低于價(jià)值的差額越大，安全邊際越大。

巴菲特繼承了導(dǎo)師格雷厄姆對(duì)安全邊際的定義：“我們?cè)谫I入價(jià)格上堅(jiān)持留有一個(gè)安全邊際。如果我們計(jì)算出一只普通股的價(jià)值僅僅略高于它的價(jià)格，那么我們不會(huì)對(duì)買入產(chǎn)生興趣。我們相信這種‘安全邊際’原則——格雷厄姆尤其強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)是投資成功的基石。”

B.如何衡量？

格雷厄姆第一個(gè)在證券分析中提出了“內(nèi)在價(jià)值”的概念：“證券分析家似乎總是在關(guān)注證券的內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間的差距。但是，我們又必須承認(rèn)，內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)非常難以把握的概念。一般來(lái)說(shuō)，內(nèi)在價(jià)值是指一種有事實(shí)——比如資產(chǎn)、收益、股息、明確的前景——作為根據(jù)的價(jià)值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場(chǎng)價(jià)格。”

格雷厄姆衡量股票安全邊際的計(jì)算方法，來(lái)源于債券投資。

債券的安全邊際是指，公司過(guò)去幾年連續(xù)保持稅前利潤(rùn)超過(guò)應(yīng)付利息費(fèi)用的5倍以上，多出應(yīng)付利息費(fèi)用的盈利部分，就形成了安全邊際，即使公司未來(lái)盈利出現(xiàn)下降，也可以保障債券投資人的安全，照樣能夠還本付息。

格雷厄姆認(rèn)為，經(jīng)過(guò)修正后，債券的安全邊際概念同樣可以運(yùn)用到股票投資上。正常情況下，普通股投資的安全邊際是指未來(lái)預(yù)期盈利能力大大超過(guò)債券利率水平。比如根據(jù)每股收益除以當(dāng)前股價(jià)計(jì)算的投資收益率是9%，而債券利率是4%，那么股票投資人就擁有5個(gè)百分點(diǎn)的安全邊際。

巴菲特計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值的方法與導(dǎo)師格雷厄姆不同，所以衡量安全邊際的標(biāo)準(zhǔn)也不同。

巴菲特在伯克希爾1996年的股東手冊(cè)中對(duì)內(nèi)在價(jià)值定義如下：“內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)非常重要的概念，它為評(píng)估投資和企業(yè)的相對(duì)吸引力提供了唯一的邏輯手段。內(nèi)在價(jià)值可以簡(jiǎn)單地定義如下：它是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。”

“用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式計(jì)算出價(jià)值相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格最便宜的股票是投資者應(yīng)該買入的股票，無(wú)論公司是否在增長(zhǎng)，無(wú)論公司的盈利是波動(dòng)還是平穩(wěn)，或者無(wú)論市盈率和股價(jià)與每股賬面價(jià)值的比率是高是低。”

C.有什么用？

安全邊際主要有兩大作用，一是彌補(bǔ)我們?cè)u(píng)估價(jià)值時(shí)估算錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)，二是彌補(bǔ)運(yùn)氣不好股市下跌得比正常情況更慘的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，公司可能比我們估計(jì)的盈利情況更差一些，股市可能比我們預(yù)計(jì)的漲跌情況更慘一些，但是由于我們購(gòu)買的價(jià)格大大低于評(píng)估價(jià)值，較大的安全邊際保障我們照樣可以賺到錢(qián)，盡管賺的錢(qián)沒(méi)有預(yù)料的那么多。

格雷厄姆認(rèn)為：“安全邊際概念可以被用來(lái)作為試金石以區(qū)別投資操作與投機(jī)操作”。“真正的投資必須有真正的安全邊際作為保障，而真正的安全邊際必須根據(jù)數(shù)據(jù)定量分析計(jì)算，根據(jù)正確的邏輯進(jìn)行推理，根據(jù)一系列實(shí)際經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行參照。”

格雷厄姆指出：“安全邊際在很大程度上取決于你付出的價(jià)格”。價(jià)格越高，安全邊際越小，價(jià)格過(guò)高，就會(huì)沒(méi)有安全邊際。相反，價(jià)格越低，安全邊際越大，價(jià)格特別低的時(shí)候，甚至一些質(zhì)量一般的股票也會(huì)成為穩(wěn)健的投資機(jī)會(huì)。

1984年巴菲特在哥倫比亞大學(xué)演講中指出，基于安全邊際價(jià)值投資的特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)越低收購(gòu)越高：“如果你以60美分買進(jìn)1美元的紙幣，其風(fēng)險(xiǎn)大于以40每分買進(jìn)1美元的紙幣，可是后者的預(yù)期報(bào)酬卻更高?；趦r(jià)值構(gòu)造的投資組合，風(fēng)險(xiǎn)更小，預(yù)期報(bào)酬卻高。”

格雷厄姆認(rèn)為，普通投資者的最大風(fēng)險(xiǎn)是在經(jīng)濟(jì)繁榮景氣時(shí)期以過(guò)高的價(jià)格買入劣質(zhì)股，第二大風(fēng)險(xiǎn)是以過(guò)高的價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)股，前者的安全邊際最小甚至為負(fù)，后者次之。

巴菲特也如此認(rèn)為：“當(dāng)然即便是對(duì)于最好的公司，你也有可能買價(jià)過(guò)高。買價(jià)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)，而且我認(rèn)為實(shí)際上現(xiàn)在對(duì)于所有股票，包括那些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)未來(lái)必定長(zhǎng)期持續(xù)的公司股票，這種買價(jià)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)相當(dāng)大了。投資者需要清醒地認(rèn)識(shí)到，在一個(gè)過(guò)熱的市場(chǎng)中買入股票，即便是一家特別優(yōu)秀的公司股票，他可能也要等待一段更長(zhǎng)的時(shí)間后，公司所能實(shí)現(xiàn)的價(jià)值才能增長(zhǎng)到與投資者支付的股價(jià)相當(dāng)?shù)乃健?#8221;

D.如何運(yùn)用？

1.估值要保守。

格雷厄姆認(rèn)為預(yù)測(cè)公司未來(lái)盈利非常困難，必須保守預(yù)測(cè)?；诠具^(guò)去長(zhǎng)期穩(wěn)定的盈利記錄計(jì)算的平均盈利水平對(duì)于保守預(yù)測(cè)未來(lái)有相當(dāng)大的意義。但是基于過(guò)去盈利的增長(zhǎng)比率數(shù)據(jù)推算出成長(zhǎng)性趨勢(shì)毫無(wú)意義，一是這種趨勢(shì)往往本身并不存在，二是建立在成長(zhǎng)趨勢(shì)上的估值根本沒(méi)有實(shí)際依據(jù)。

巴菲特也強(qiáng)調(diào)要保守預(yù)測(cè)公司未來(lái)現(xiàn)金流量：“我們永遠(yuǎn)不可能精準(zhǔn)地預(yù)測(cè)一家公司現(xiàn)金流入與流出的確切時(shí)間及精確數(shù)量，所以我們?cè)囍M(jìn)行保守的預(yù)測(cè)，同時(shí)集中于那些經(jīng)營(yíng)中意外事件不太可能會(huì)為股東帶來(lái)災(zāi)難性恐慌的產(chǎn)業(yè)中。即便如此，我們還是常常犯錯(cuò)，大家可能還記得我本人就曾經(jīng)自稱是相當(dāng)熟悉集郵、紡織、制鞋以及二流百貨公司等產(chǎn)業(yè)的家伙。”

2.安全邊際要足夠大。

格雷厄姆認(rèn)為，只有價(jià)值顯著高于價(jià)格才具有足夠的安全邊際。他列舉出的一個(gè)稱得上廉價(jià)的股票標(biāo)準(zhǔn)是：價(jià)值至少要比價(jià)格高出50%以上。換句話說(shuō)，價(jià)格相對(duì)于價(jià)值至少低估了三分之一以上，相當(dāng)于打了6.6折。

巴菲特說(shuō)：“我們強(qiáng)調(diào)在我們的買入價(jià)格上留有足夠的安全邊際。如果我們計(jì)算出一只普通股的價(jià)值僅僅略高于它的價(jià)格，那么我們不會(huì)對(duì)買入產(chǎn)生興趣。”

巴菲特對(duì)于根據(jù)安全邊際進(jìn)行的價(jià)值投資有一個(gè)形象的比喻：用4毛錢(qián)購(gòu)買價(jià)值1元錢(qián)的股票。也就是說(shuō)，價(jià)格相對(duì)于價(jià)值打了4折。

3.要適度分散投資。

格雷厄姆只利用凈有形資產(chǎn)價(jià)值和市盈率等指標(biāo)進(jìn)行簡(jiǎn)單的價(jià)值評(píng)估，個(gè)別股票估算出現(xiàn)錯(cuò)誤在所難免，但是分散投資于多只股票形成一個(gè)組合，盈利概率就大得多，因此格雷厄姆認(rèn)為一定要分散投資至少10只、最多30只股票。

“安全邊際的概念與分散投資的原則之間存在著密切的邏輯聯(lián)系，二者之間是緊密相關(guān)的。投資者即使擁有一定的安全邊際，個(gè)別證券還是有可能表現(xiàn)糟糕而導(dǎo)致虧損。因?yàn)榘踩呺H只能保證賺錢(qián)的可能性大于虧錢(qián)，并不能保證不會(huì)虧錢(qián)。但是，隨著購(gòu)買的具有安全邊際的證券數(shù)量越來(lái)越多，投資組合中賺錢(qián)股票的盈利總和肯定會(huì)超過(guò)虧錢(qián)股票的虧損總和。這就和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利的基本原理是完全一致的。”

1984年巴菲特在哥倫比亞大學(xué)演講中指出適度分散投資盈利更有把握：“事實(shí)上，如果你能夠買進(jìn)好幾只價(jià)值嚴(yán)重低估的股票，而且你精通于公司估值，那么以8000萬(wàn)美元買入價(jià)值4億美元的資產(chǎn)，特別是分別以800萬(wàn)美元的價(jià)格買進(jìn)10種價(jià)值4000萬(wàn)美元的資產(chǎn)，基本上毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。”

事實(shí)上格雷厄姆本人的投資組合非常分散，經(jīng)常在100只證券以上。

而巴菲特的投資組合更加集中：“我們的投資僅集中在幾家杰出的公司上，我們是集中投資者。”“對(duì)于每一筆投資，你都應(yīng)當(dāng)有勇氣和信心將你凈資產(chǎn)的10%以上投入此股。”

巴菲特只是反對(duì)過(guò)度分散，也會(huì)保持適度分散投資，決不會(huì)完全集中投資于一兩只股票。2010年三季度他持有股票33只，平均每只股票市值14.7億美元，前十大重倉(cāng)股占組合91%，前五大重倉(cāng)股占71%。股票分析估值能力越高，組合越集中。因此普通的業(yè)余投資者組合應(yīng)該更加分散一些，整體安全邊際會(huì)更大一些。(作者為匯添富基金管理公司首席投資理財(cái)師)