（一）地產(chǎn)上市公司綜合實力榜

1．1 靜態(tài)財務安全性

1．1．1 指標定義

其中，短期風險頭寸為正時，顯示公司未來1年的存量現(xiàn)金及預期銷售回款足以支撐日常運營并償付各項債務（包括表內(nèi)及表外負債）；而當短期風險頭寸為負時，顯示公司未來1年，存量現(xiàn)金及預期銷售回款可能不足以償付各項債務，從而面臨短期資金缺口的壓力。

1．1．2 靜態(tài)財務安全性排名

在綜合考慮了短期風險頭寸、超短期風險（現(xiàn)金比率）、整體杠桿率（凈負債率）的基礎上，我們對每個單項指標進行插值賦分，然后再分別賦予三分之一權(quán)重，并計算企業(yè)靜態(tài)財務安全性的得分。評分結(jié)果顯示，在2016年上半年銷售額大于50億的61家地產(chǎn)上市公司中，中國海外、仁恒置地、建業(yè)地產(chǎn)、融創(chuàng)中國、濱江集團排名前列，而上置集團、瑞安地產(chǎn)、合生創(chuàng)展、中天城投、榮盛發(fā)展則排名靠后（靜態(tài)財務安全性主要衡量的是企業(yè)靜態(tài)財務指標所揭示的短期財務風險，對于企業(yè)的中長期財務風險和動態(tài)擴張中的戰(zhàn)略風險的判斷，則需要結(jié)合1.2的動態(tài)財務安全性指標）。

表1.1：重點地產(chǎn)上市公司的靜態(tài)財務安全性評分及排名

（備注：

1）  現(xiàn)金比率以30%為10分，5%為0分，高于30%的為10分，低于5%的為0分，中間比率的插值賦分；

2）  短期風險頭寸以-30%為10分，+30%為0分，低于-30%的為10分，高于30%的為0分，中間比率的插值賦分；

3）  凈負債率小于等于0為10分，以大于等于100%為0分，中間比率插值賦分；

4）  全部地產(chǎn)上市公司的評分見1.6的總排名表）

1．2 動態(tài)財務安全性

1．2．1 指標定義

中期風險頭寸

中期風險頭寸度量的是未來2-3年企業(yè)的財務風險，即，假設行業(yè)逐步陷入周期低谷，此時，公司在不擴張的情況下預期的銷售回款能否支撐日常運營并償付現(xiàn)有債務的各項本息；如預期銷售回款不足以覆蓋日常支出及債務本息，則將出現(xiàn)中期資金缺口；而中期風險頭寸就是企業(yè)實際債務（凈負債資產(chǎn)比）與零資金缺口情況下債務上限（財務安全底線）之間的差值。其中：

當中期風險頭寸為負值時，顯示未來2-3年，企業(yè)的現(xiàn)金回款在剔除日常經(jīng)營所需后不足以償付當前債務本息，需要進一步舉債；負值越大，資金缺口就越大，再融資壓力也越大；而當中期風險頭寸為正時，則顯示未來2-3年企業(yè)的現(xiàn)金回款在扣除日常運營和償還債務本息后尚有富于資金可支持進一步擴張。

利息支出占比

中期風險頭寸度量了企業(yè)的中期償債能力和再融資壓力，但正常情況下，地產(chǎn)企業(yè)可以通過債務的續(xù)借或新增貸款、新發(fā)債券來償還到期債務；不過，有時候，即使企業(yè)能夠完成再融資也將面臨債務違約的壓力，因為它的經(jīng)營現(xiàn)金已經(jīng)不足以償付債務存續(xù)期的利息了。為此，我們用利息支出與當期合同銷售金額之比來度量企業(yè)維持當前負債額的能力，當這一比例過高時，顯示企業(yè)可能陷入連利息都無法支付的困境。

2016年上半年，地產(chǎn)上市公司平均的利息支出與合同銷售額之比為14.8%，中位數(shù)為9.3%，有11%的企業(yè)利息支出與同期銷售額之比已超過了30%，這些企業(yè)未來將面臨嚴峻的利息償付壓力。

期限結(jié)構(gòu)缺口

期限結(jié)構(gòu)缺口為負時，顯示公司面臨短債長投的問題，即，當負債到期時，項目的資金還沒能回籠，從而面臨再融資壓力；負值越大，期限結(jié)構(gòu)缺口就越大，顯示公司的資金周轉(zhuǎn)速度過慢、短期負債比例過高，需要通過多次再融資才能延續(xù)項目運營。（備注：項目久期和融資工具久期的定義見《2012年中期地產(chǎn)上市公司排名報告》）

1．2．2 動態(tài)財務安全性排名

“動態(tài)財務安全性”指標由企業(yè)“中期風險頭寸”、“利息支出占比”和“期限結(jié)構(gòu)缺口”三個子指標構(gòu)成。其中，中期風險頭寸度量了企業(yè)在遭遇低谷沖擊時，未來2-3年的資金缺口和再融資壓力是否過大，負債率是否會進一步上升，它是一個總量指標；而期限結(jié)構(gòu)缺口則度量了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（包括短期負債、長期負債以及各種信托、基金等融資工具的安排）是否合理，即，相對于企業(yè)的投資回收周期，其債務期限是否過短，短期負債比例是否過高，它是一個結(jié)構(gòu)性指標；至于利息支出占比，則度量了在當前效率水平和融資成本下，即使企業(yè)的到期債務都能續(xù)借，它的經(jīng)營現(xiàn)金是否足以償付利息支出，以負債支持運營的模式能否延續(xù)，它是一個預警指標。

在此基礎上，我們對上述三個子指標分別進行插值賦分，然后各自賦予三分之一權(quán)重，加權(quán)后既得到企業(yè)動態(tài)戰(zhàn)略理性的整體得分。結(jié)果顯示，在2016年上半年銷售額超過50億的61家地產(chǎn)上市公司中，萬科、保利地產(chǎn)、中國海外、華夏幸福、建業(yè)地產(chǎn)排名前列，合生創(chuàng)展、新湖中寶、泛?？毓伞⑷鸢驳禺a(chǎn)、信達地產(chǎn)則排名靠后。

表1.2：重點地產(chǎn)上市公司的動態(tài)戰(zhàn)略理性評分及排名

（備注：

1）  當企業(yè)中期風險頭寸小于等于-30%時，為0分，當企業(yè)中期風險頭寸大于等于0%時，為10分，中間比率插值賦分；

2）  當企業(yè)利息支出與當期合同銷售金額之比大于等于20%時為0分，當利息支出與當期合同銷售金額之比小于5%時為10分，中間比率插值賦分；

3）  當企業(yè)的低谷期資金結(jié)構(gòu)缺口小于等于-4時為0分，當企業(yè)的低谷期資金結(jié)構(gòu)缺口大于等于0（即，資金來源的平均期限較資金占用的平均期限長）時為10分，中間數(shù)值插值賦分。）

1．3 運營效率

1．3．1 指標定義

以營業(yè)利潤率（（營業(yè)利潤+財務費用-投資收益-公允價值變動收益）/營業(yè)收入）為橫軸，以存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（（地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務的合同銷售金額+其他業(yè)務收入）/年初總資產(chǎn)）為縱軸，找到主要地產(chǎn)上市公司在二維平面圖中的位置，將相同利潤率下具有最高周轉(zhuǎn)率的企業(yè)連接起來，就得到了地產(chǎn)企業(yè)的“效率邊界”（圖1.1和圖1.2中紅線），即，相同利潤率下行業(yè)內(nèi)有著最高周轉(zhuǎn)率的企業(yè)，或相同周轉(zhuǎn)率下有著最高利潤率的企業(yè)。這些企業(yè)代表著國內(nèi)陸產(chǎn)公司的最高效率水平，以它們的周轉(zhuǎn)率為邊界，其他具有相同定位的地產(chǎn)企業(yè)與邊界效率的差距就顯示了其在行業(yè)內(nèi)的效率水平。

圖1.1 2016年中期主要地產(chǎn)上市公司的效率邊界

（數(shù)據(jù)來源：公司年報、貝塔策略工作室）

圖1.2 預期低谷中地產(chǎn)上市公司的效率邊界

（數(shù)據(jù)來源：公司年報、中報、貝塔策略工作室）

1．3．2 運營效率排名

以效率邊界為基礎，分別對地產(chǎn)企業(yè)當前和預期低谷中與效率標桿的差距進行插值賦分，再各自賦予50%的權(quán)重，加權(quán)后既得到地產(chǎn)企業(yè)運營效率的整體得分和排名。結(jié)果顯示，在2016年上半年銷售額在50億以上的61家地產(chǎn)上市公司中，華夏幸福、融創(chuàng)中國、中國海外、時代地產(chǎn)、新城發(fā)展排名前列，而合生創(chuàng)展、仁恒置地、新湖中寶、泛?？毓伞⒈背綄崢I(yè)則排名靠后。

表1.3：重點地產(chǎn)上市公司運營效率評分及排名

（備注：

1）  當企業(yè)實際存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不到標桿效率的20%時為0分，當企業(yè)實際存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大于或等于標桿效率時，為10分，中間數(shù)值插值賦分；

2）  在計算存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率時，在年報中公布了合同銷售額的企業(yè)以公布數(shù)據(jù)為準，而未公布合同銷售額的企業(yè)則以期內(nèi)“銷售商品或提供勞務收到的現(xiàn)金”計算。）

1．4 成長潛力

1．4．1 指標定義

財務杠桿的使用空間

以負債支持的高速擴張一直是地產(chǎn)企業(yè)的一項重要成長動力，但企業(yè)的債務額并不能無限擴張，除了償債能力的約束，投資回報率和融資成本也決定著企業(yè)負債空間。2016年中期地產(chǎn)上市公司平均的投入資本回報率（年化）為7.54%，投入資本回報率（年化）的中位數(shù)是7.53%，有48%的地產(chǎn)上市公司2016年中期的投入資本回報率（年化）已經(jīng)低于債務融資成本了。當投資回報低于債務融資成本時，繼續(xù)放大財務杠桿相當于股權(quán)人在用自己的收益補貼債權(quán)人，此時杠桿率越大，股東回報越低，這種情況在長期中是難以持續(xù)的。為此，我們用投入資本回報率與債務融資成本之差來度量企業(yè)的財務杠桿使用空間。其中，

效率隱含的增長潛力

效率隱含增長潛力是指在當前效率水平下，剔除過度杠桿后可持續(xù)的利潤增長速度，效率隱含增長潛力=效率隱含回報′（1-分紅率）[1]。其中，效率隱含回報是假設企業(yè)為應對沖擊將負債率控制在安全范圍內(nèi)（即中期風險頭寸為零時的凈負債率水平），由此計算的在當前效率水平下隱含的凈資產(chǎn)回報率。

1．4．2 成長潛力排名

財務杠桿的使用空間度量的是企業(yè)在當前的效率水平和融資成本下財務杠桿的使用空間，也是股東獲取超額回報的空間；而效率隱含的增長速度則是剔除了過度財務杠桿后的隱含增長潛力，它是在保障財務安全的前提下公司的成長潛力；兩個指標共同反映了決定成長潛力的兩大因素（效率水平和資金成本）對企業(yè)的影響，并分別度量了有杠桿和無杠桿情況下的股東回報空間。

為此，我們對兩個指標各賦予50%的權(quán)重，加權(quán)后計算地產(chǎn)公司的成長潛力評分。結(jié)果顯示，在2016年中期銷售額大于50億的61家地產(chǎn)上市公司中，保利地產(chǎn)、中國海外、華夏幸福、萬科、碧桂園等公司排名前列，而花樣年、信達地產(chǎn)、景瑞控股、新湖中寶、藍光發(fā)展則排名靠后（排名靠后的企業(yè)，歷史的成長速度可能很快，但受到金融資源或效率水平的束縛，潛在的成長空間有限）。

表1.4：重點地產(chǎn)上市公司的成長潛力評分及排名

（備注：

1）  財務杠桿的使用空間（投入資本回報率-債務融資成本）大于等于5%時為10分，小于等于0時為0分，中間數(shù)據(jù)插值賦分；但2016年上半年合同銷售規(guī)模小于30億的企業(yè)，即使財務狀況良好，也很難在招拍掛中贏得土地機會，相應的使用抵押融資等財務杠桿的空間也很小，杠桿率使用空間的評分為0分；

2）  效率隱含的增長潛力大于等于10%為10分，小于等于0為0分，中間數(shù)據(jù)插值賦分。）

1．5 規(guī)模排名

表1.5是我們根據(jù)企業(yè)2016年上半年銷售額進行插值賦分的結(jié)果，它將作為一項參考指標影響整體排名。

表1.5：重點地產(chǎn)上市公司的規(guī)模評分及排名

（備注：

1）  已公布合同銷售額的企業(yè)，銷售額為“地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務的合同銷售金額+其他業(yè)務收入”，未公布合同銷售額的企業(yè)則以“銷售商品或提供勞務收到的現(xiàn)金”替代；

2）  2016年上半年銷售額大于等于500億人民幣的公司，規(guī)模評分為10分，小于等于30億人民幣的公司，規(guī)模評分為0分，中間銷售額插值賦分。）

1．6 綜合排名

綜上，靜態(tài)財務安全性和動態(tài)財務安全性兩項指標分別從靜態(tài)和動態(tài)角度反映了地產(chǎn)企業(yè)的財務安全狀況；而運營效率和成長潛力兩項指標則反映了地產(chǎn)企業(yè)利用多元金融工具和輕資產(chǎn)模式為投資人創(chuàng)造超額回報的空間，以及在行業(yè)轉(zhuǎn)型期的并購整合能力；最后，規(guī)模效應既反映了企業(yè)跨區(qū)域復制商業(yè)模式的能力，也在一定程度上反映了企業(yè)資源整合的能力。這五項指標對企業(yè)的未來發(fā)展都有著重要意義，因此，正常情況下我們對五項指標進行綜合加權(quán)，分別賦予20%的權(quán)重，以計算綜合實力評分；但在行業(yè)轉(zhuǎn)折期，財務安全是生存和發(fā)展的基礎，尤其是當?shù)禺a(chǎn)行業(yè)的未來面臨越來越大的不確定性時，動態(tài)財務安全性決定了企業(yè)的生存和整合能力，為此，當企業(yè)的動態(tài)財務安全性評分低于5分時，該項指標的權(quán)重將被提高到40%，其他四項指標的權(quán)重則相應降低至15%。

表1.6為加權(quán)后A+H 128家地產(chǎn)上市公司的綜合得分，由表可見中國海外、華夏幸福、萬科、保利地產(chǎn)、碧桂園、金地集團、華潤置地、融創(chuàng)中國、龍光地產(chǎn)、招商地產(chǎn)排名前十；進入TOP20的還有龍湖地產(chǎn)、新城發(fā)展、建業(yè)地產(chǎn)、時代地產(chǎn)、中駿置業(yè)、濱江集團、禹洲地產(chǎn)、中國金茂、綠地集團、綠城中國；與之相對，在我們重點關(guān)注的公司中，合生創(chuàng)展、新湖中寶、泛海控股、瑞安地產(chǎn)、信達地產(chǎn)則排名靠后。

表1.6：地產(chǎn)上市公司綜合實力評分及排名

1．7 TOP20榜

表1.7是我們排行榜上排名前20位的地產(chǎn)上市公司的周轉(zhuǎn)率、利潤率、投資回報率和債務融資成本，以及TOP20公司與上市公司平均水平的比較。由表可見，2016年上半年TOP20公司平均的營業(yè)利潤率達到15.8%，較地產(chǎn)上市公司總體的平均水平高出4.4個百分點，較中位數(shù)水平高出2.8個百分點；2016年中期TOP20公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（年化）達到0.56倍，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平高出63%；結(jié)果TOP20公司2016年中期平均的投入資本回報率（年化）為10.0%，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平高出2.5個百分點，而平均的效率隱含回報率為11.2%，是地產(chǎn)上市公司總平均水平的3.2倍；與之相對，TOP20公司2016年中期平均的債務融資成本為7.2%，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平低0.7個百分點。顯然，TOP20公司相較于其他地產(chǎn)上市公司擁有更高的投資回報和更低的融資成本，這為行業(yè)的并購整合奠定了效率基礎。

表1.7 TOP20 公司的效率水平與行業(yè)平均水平的比較

不僅如此，由表1.8可見，相較于地產(chǎn)上市公司的平均水平，TOP20公司具有更低的負債率和更小的資金缺口。截至2016年6月30日，TOP20公司平均的凈負債率為65%，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平（97%）低了32個百分點；此外，TOP20公司平均有18%的短期資金富余，但上市公司總體平均只有1.7%的短期資金富余；TOP20公司平均的中期資金缺口約相當于總資產(chǎn)的10.6%，而上市公司總體平均的中期資金缺口高達26.8%；結(jié)果，TOP20公司平均的再融資門檻（最低續(xù)借率要求）僅為38%，而上市公司總體平均的再融資門檻高達77%；相應的，TOP20公司平均的利息支出與同期銷售額之比僅為4.3%，而上市公司總體平均的利息支出占比則達到14.8%。顯然，排名靠前的地產(chǎn)企業(yè)，不僅效率表現(xiàn)優(yōu)于平均水平，其財務安全性也要顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平，這就為行業(yè)內(nèi)的并購整合奠定了金融基礎。

表1.8 TOP 20公司的負債率和資金缺口與行業(yè)平均水平的比較

[1]此處分紅率統(tǒng)一取20%。

長按二維持碼可加關(guān)注！