隨著行業(yè)集中度不斷提高，2000億元銷售規(guī)模成為競爭的分水嶺，均好者勝出，中國海外、金地集團(tuán)、萬科A排名前三。

　　隨著地產(chǎn)行業(yè)并購整合步伐的加快，行業(yè)的集中度不斷提高，地產(chǎn)企業(yè)綜合競爭力的規(guī)模門檻隨之攀升，2000億元成為新的競爭“分水嶺”。但在規(guī)模化過程中，一些在快速擴(kuò)張中暴露出明顯短板的企業(yè)將被淘汰，最終只有那些均好的、或至少?zèng)]有明顯短板的企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

　　由北京貝塔咨詢中心與《證券市場周刊》聯(lián)合推出的2019年度地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排行榜綜合考慮了地產(chǎn)上市公司的靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性、動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性、運(yùn)營效率、成長潛力、規(guī)模效應(yīng)五個(gè)方面的因素后，對123家A+H主要地產(chǎn)上市公司進(jìn)行綜合實(shí)力排名。

　　其中，靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性和動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性兩項(xiàng)指標(biāo)分別從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)角度反映了地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)安全狀況；而運(yùn)營效率和成長潛力兩項(xiàng)指標(biāo)則反映了地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)營狀況和戰(zhàn)略執(zhí)行力；最后，規(guī)模效應(yīng)既是企業(yè)綜合競爭實(shí)力的體現(xiàn)，也在一定程度上影響著企業(yè)的融資能力、獲取項(xiàng)目的能力和分散風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　這五項(xiàng)指標(biāo)對企業(yè)的未來發(fā)展都有著重要意義，因此，正常情況下我們對五項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行綜合加權(quán)，分別賦予20%的權(quán)重，以計(jì)算綜合實(shí)力評分；但在行業(yè)轉(zhuǎn)折期，財(cái)務(wù)安全是生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，尤其是當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)的未來面臨越來越大的不確定性時(shí)，動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性成為企業(yè)持續(xù)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，為此，當(dāng)企業(yè)的動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性評分低于5分時(shí)，該項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重將被提高到40%，其他四項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重則相應(yīng)降低至15%。

　　2019年地產(chǎn)上市公司50強(qiáng)排行榜顯示，中國海外(0688.HK)、金地集團(tuán)、萬科A、碧桂園(2007.HK)、招商蛇口、龍湖地產(chǎn)(0960.HK)、龍光地產(chǎn)(3380.HK)、榮盛發(fā)展、保利地產(chǎn)、新城發(fā)展(1030.HK)排名前十。

　　與上年度50強(qiáng)榜單相比，中國海外重新奪回榜首位置，金地集團(tuán)也上升至第二名，而萬科A則退居第三。

　　同時(shí)，進(jìn)入TOP20的還有時(shí)代地產(chǎn)(1233.HK)、華潤置地(1109.HK)、朗詩集團(tuán)(0106.HK)、華夏幸福、中駿置業(yè)(1966.HK)、雅居樂集團(tuán)(3383.HK)、世茂房地產(chǎn)(0813.HK)、旭輝控股(0884.HK)、融創(chuàng)中國(1918.HK)。

　　(上)實(shí)力榜單

　　2018年的綜合實(shí)力排名榜顯示，上市地產(chǎn)公司中80%的企業(yè)都將依賴于融資“續(xù)命”，低谷中三分之一的企業(yè)將被分拆或出售。財(cái)務(wù)安全、運(yùn)營效率、成長潛力、規(guī)模性、和戰(zhàn)略空間五個(gè)方面共同決定了企業(yè)的命運(yùn)——均好的企業(yè)無疑將成為行業(yè)整合者；而那些效率表現(xiàn)優(yōu)異、但財(cái)務(wù)安全性較差的企業(yè)，將面臨低谷中的再融資壓力；效率表現(xiàn)差、財(cái)務(wù)安全性弱、可持續(xù)成長空間小的企業(yè)，則將面臨被分拆或被整售的壓力。

　　分項(xiàng)排行

　　企業(yè)靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性用短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸和整體杠桿率(凈負(fù)債率)來衡量，其中，短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸為正時(shí)，顯示公司未來1年的存量現(xiàn)金及預(yù)期銷售回款足以支撐日常運(yùn)營并償付各項(xiàng)債務(wù)(包括表內(nèi)及表外負(fù)債)；而當(dāng)短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸為負(fù)時(shí)，顯示公司未來1年，存量現(xiàn)金及預(yù)期銷售回款不足以償付各項(xiàng)債務(wù)，從而面臨短期資金缺口的壓力。

　　評分結(jié)果顯示，在2018年全年銷售額大于100億元的67家地產(chǎn)上市公司中，中國海外、朗詩集團(tuán)、萬科A、金地集團(tuán)、時(shí)代地產(chǎn)的靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性指標(biāo)排名前列。

　　動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性指標(biāo)由企業(yè)“中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸”、“利息支出占比”和“期限結(jié)構(gòu)缺口”三個(gè)子指標(biāo)構(gòu)成。其中，中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸度量了企業(yè)在遭遇低谷沖擊時(shí)，未來2-3年的資金缺口和再融資壓力是否過大，負(fù)債率是否會(huì)進(jìn)一步上升，它是一個(gè)總量指標(biāo)；而期限結(jié)構(gòu)缺口則度量了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)(包括短期負(fù)債、長期負(fù)債以及各種信托、基金、債券等融資工具的安排)是否合理，即，相對于企業(yè)的投資回收周期，其債務(wù)期限是否過短，短期負(fù)債比例是否過高，它是一個(gè)結(jié)構(gòu)性指標(biāo)；至于利息支出占比，則度量了在當(dāng)前效率水平和融資成本下，企業(yè)的債務(wù)續(xù)借能力，即，它的經(jīng)營現(xiàn)金是否足以償付利息支出，以負(fù)債支持運(yùn)營的模式能否延續(xù)，它是一個(gè)預(yù)警指標(biāo)。

　　2018年全年銷售額超過100億元的67家地產(chǎn)上市公司中，金地集團(tuán)、萬科A、碧桂園、朗詩集團(tuán)、中國海外的動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性指標(biāo)排名前列。

　　以營業(yè)利潤率((營業(yè)利潤+財(cái)務(wù)費(fèi)用-投資收益-公允價(jià)值變動(dòng)收益)/營業(yè)收入)為橫軸，以存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率((地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的合同銷售金額+其他業(yè)務(wù)收入)/年初總資產(chǎn))為縱軸，找到主要地產(chǎn)上市公司在二維平面圖中的位置，將相同利潤率下具有最高周轉(zhuǎn)率的企業(yè)連接起來，就得到了地產(chǎn)企業(yè)的“效率邊界”，即，相同利潤率下行業(yè)內(nèi)有著最高周轉(zhuǎn)率的企業(yè)，或相同周轉(zhuǎn)率下有著最高利潤率的企業(yè)。這些企業(yè)代表著國內(nèi)陸產(chǎn)公司的最高效率水平，以它們的周轉(zhuǎn)率為邊界，其他具有相同定位的地產(chǎn)企業(yè)與邊界效率的差距就顯示了其在行業(yè)內(nèi)的效率水平。

　　在2018年全年銷售額在100億元以上的67家地產(chǎn)上市公司中，中國海外、新城發(fā)展、招商蛇口、金地集團(tuán)、雅居樂地產(chǎn)、龍光地產(chǎn)、中駿置業(yè)、朗詩集團(tuán)的運(yùn)營效率排名前列。

　　財(cái)務(wù)杠桿的使用空間度量的是企業(yè)在當(dāng)前的效率水平和融資成本下的進(jìn)一步提升債務(wù)融資的空間，也是企業(yè)可以借助外部負(fù)債來加速成長的空間；而可持續(xù)的內(nèi)生增長率則是剔除了過度財(cái)務(wù)杠桿后企業(yè)的內(nèi)生增長速度；兩個(gè)指標(biāo)共同反映了決定成長潛力的兩大因素(效率水平和資金成本)對企業(yè)的影響，并分別度量了外生和內(nèi)生的增長空間。

　　在2018年全年銷售額大于100億元的67家地產(chǎn)上市公司中，萬科A、碧桂園、新城發(fā)展、龍光地產(chǎn)、榮盛發(fā)展等公司排名前列。

　　規(guī)模效應(yīng)既反映了企業(yè)跨區(qū)域復(fù)制商業(yè)模式的能力，也在一定程度上反映了企業(yè)資源整合的能力。該項(xiàng)指標(biāo)排行中，碧桂園、萬科A、綠地集團(tuán)、中國恒大(3333.HK)及融創(chuàng)中國位列前五，門檻為4600億元。

　　 TOP20榜單

　　統(tǒng)計(jì)顯示，2018年TOP20公司平均的無杠桿化核心利潤率(在不使用財(cái)務(wù)杠桿情況下的核心利潤率)為20.9%，較地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平(21.8%)略低；但扣除資本化利息部分后，2018年TOP20公司平均的營業(yè)利潤率達(dá)到19.0%，較地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平(16.4%)高出2.6個(gè)百分點(diǎn)。周轉(zhuǎn)速度方面，2018年TOP20公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到0.708倍，較地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平(0.315倍)高出125%。

　　總體而言，TOP20公司2018年實(shí)際的投入資本回報(bào)率(資本化調(diào)整后)為13.5%，較地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平(9.0%)高出4.5個(gè)百分點(diǎn)；而平均的可持續(xù)內(nèi)生增長率為27.7%，是地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平(5.7%)的近5倍。

　　與之相對，TOP20公司2018年平均的債務(wù)融資成本為6.7%，較地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)(6.9%)低0.2個(gè)百分點(diǎn)。顯然，TOP20公司相較于其他地產(chǎn)上市公司擁有更高的投資回報(bào)率和更低的融資成本，這為行業(yè)的并購整合奠定了效率基礎(chǔ)。

　　不僅如此，相較于地產(chǎn)上市公司的平均水平，TOP20公司具有更低的負(fù)債率和更小的資金缺口。

　　截至2018年12月31日，TOP20公司凈負(fù)債率的中位數(shù)為65%，較地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平(82%)低了17個(gè)百分點(diǎn)；此外，TOP20公司平均有27%的短期資金富余，但地產(chǎn)上市公司總體的短期資金富余(中位數(shù))只有4%；TOP20公司平均的中期資金缺口約相當(dāng)于總資產(chǎn)的4.8%，而地產(chǎn)上市公司總體的中期資金缺口(中位數(shù))高達(dá)17.5%。

　　結(jié)果，TOP20公司在不擴(kuò)張情況下平均只有19.5%的債務(wù)需要續(xù)借(最低續(xù)借率)，而地產(chǎn)上市公司總體的最低續(xù)借率水平(中位數(shù))為51.7%，即，地產(chǎn)上市公司整體在不擴(kuò)張的情況下，平均有52%的債務(wù)需要續(xù)借；相應(yīng)的，TOP20公司平均的利息支出與同期銷售額之比僅為3.6%，而地產(chǎn)上市公司整體的利息支出與銷售額之比(中位數(shù))則達(dá)到6.6%。

　　顯然，排名靠前的地產(chǎn)企業(yè)，不僅效率表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均，其財(cái)務(wù)安全性也要顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平，這就為行業(yè)內(nèi)的并購整合奠定了金融基礎(chǔ)。

　　動(dòng)態(tài)榜單

　　在2018年銷售額過百億元的67家地產(chǎn)上市公司中，有36家排名提升，占比54%，有28家排名下降，占比42%，有3家排名不變，占比4%。在銷售額過千億元的地產(chǎn)上市公司中，有13家排名提升，占比48%，有14家排名下降，占比52%。

　　其中，2018年完成資產(chǎn)重組的中華企業(yè)、大悅城，排名大幅提升，躋身50強(qiáng)行列。除了重組類公司，融信中國(3301.HK)、金科股份、中國金茂(0817.HK)等幾家公司也由于銷售額大增、周轉(zhuǎn)率上升，排名出現(xiàn)了較大幅度的提升。不過，靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性上的短板仍在一定程度上制約了上述幾家公司的整體排名。

　　與之相對，凈負(fù)債率從2017年年底的46.8%大幅攀升至2018年底的94.5%的仁恒置地(Z25.SI)則由于財(cái)務(wù)安全性的弱化，排名從上年的第17位滑落至第44位；華僑城雖然利潤率顯著提升，但由于周轉(zhuǎn)速度大幅降低的同時(shí)凈負(fù)債率顯著攀升，導(dǎo)致靜態(tài)和動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性評分都出現(xiàn)較大幅度的下滑，排名從上年的第21位降至第46位；而遠(yuǎn)洋地產(chǎn)(3377.HK)則由于利潤率的大幅降低導(dǎo)致投資回報(bào)率降低，效率水平和成長潛力評分均出現(xiàn)較大幅度的下滑，總排名也退出了50強(qiáng)。

　　綜上所述，排名大幅提升的企業(yè)大多是由于資產(chǎn)重組或效率的顯著提升；而排名大幅下降的企業(yè)，多元化和負(fù)債率的攀升是主要誘因。不過，多數(shù)企業(yè)的排名相對穩(wěn)定，排名前20位的企業(yè)中，有16家企業(yè)在過去三年連續(xù)進(jìn)入TOP20，有18家企業(yè)在2017年和2018年兩年連續(xù)進(jìn)入TOP20，而這些企業(yè)大多在財(cái)務(wù)安全、運(yùn)營效率、成長潛力等方面表現(xiàn)出均好的特質(zhì)，短板的彌補(bǔ)成為企業(yè)提升綜合實(shí)力的最有效途徑。

　　(下)排名啟示

　　是否規(guī)模越大的地產(chǎn)企業(yè)就越好呢？

　　隨著競爭的加劇，行業(yè)集中度將大幅提高。綜合實(shí)力排名榜上，評分在5分以上的企業(yè)中，千億元級企業(yè)占了60%，500億元以上的企業(yè)占到80%，而200億-500億元級企業(yè)的綜合評分顯著降低，提示綜合競爭力的規(guī)模門檻已從此前的200億元上升到500億元，2000億元成為新的競爭“分水嶺”。

　　但在沖擊規(guī)模門檻的同時(shí)，效率水平和財(cái)務(wù)安全性也變得尤為重要，實(shí)際上，某些效率水平和財(cái)務(wù)安全性的“雷”會(huì)長期存在，并不會(huì)隨著規(guī)模化而有所減輕，反而可能會(huì)隨著規(guī)模的擴(kuò)張被進(jìn)一步放大，這些“短板”將成為決定企業(yè)命運(yùn)的關(guān)鍵點(diǎn)。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年地產(chǎn)行業(yè)整體的負(fù)債率進(jìn)一步上升，123家地產(chǎn)上市公司的帶息負(fù)債總額從2016-2017年年底的4.1萬億元、5.4萬億元，2018年年底進(jìn)一步上升到6.3萬億元，相應(yīng)的，地產(chǎn)上市公司凈負(fù)債率的中位數(shù)從2017年年底的77.1%上升到2018年底的81.9%，其中，銷售額過百億元的地產(chǎn)上市公司其凈負(fù)債率的中位數(shù)已經(jīng)達(dá)到122.5%。地產(chǎn)上市公司平均有52%的到期債務(wù)需要通過續(xù)借或借新還舊的方式來維持資金平衡，有38%的公司需要續(xù)借70%以上的到期債務(wù)，有23%的公司需要續(xù)借80%以上的到期債務(wù)?？偟膩碚f，上市地產(chǎn)公司中四分之三的企業(yè)有明顯的財(cái)務(wù)短板，近四成企業(yè)高危，規(guī)?；髽I(yè)在財(cái)務(wù)安全性上的優(yōu)勢并不明顯。

　　在效率方面，行業(yè)整體的周轉(zhuǎn)速度與2017年基本持平，利潤率有所回升，其中，規(guī)模化企業(yè)的周轉(zhuǎn)率優(yōu)勢明顯，利潤率與行業(yè)平均水平相當(dāng)。相應(yīng)的，2018年地產(chǎn)上市公司投資回報(bào)率的中位數(shù)從2017年的8.6%上升到9.0%，有13%的企業(yè)回報(bào)率大于15%，但也有55%的企業(yè)回報(bào)率不到10%；其中，銷售額過百億元的企業(yè)，平均的投資回報(bào)率為10.6%，高于行業(yè)平均水平；不過，在銷售額過千億元的公司中也有7家企業(yè)的投資回報(bào)率不到10%，再次證實(shí)規(guī)模并不是萬能的。

　　在可持續(xù)發(fā)展方面，有三分之一的企業(yè)投資回報(bào)率不足以覆蓋債務(wù)融資成本；行業(yè)平均能夠承受的最大降價(jià)幅度為21.5%，但有17%的企業(yè)能夠承受的最大降價(jià)幅度不到10%。2018年地產(chǎn)上市公司內(nèi)生增長率的中位數(shù)為5.7%，有15%的企業(yè)內(nèi)生增長率大于20%，但同時(shí)，也有45%的企業(yè)內(nèi)生增長率小于5%。銷售額過百億元的地產(chǎn)上市公司平均的內(nèi)生增長率為12.6%，顯著高于行業(yè)平均水平；但由于資產(chǎn)負(fù)擔(dān)更重、負(fù)債率偏高、利潤率略低，所以，銷售額過百億元的企業(yè)平均能夠承受的最大降價(jià)幅度為19.6%，低于行業(yè)平均水平，顯示規(guī)?；髽I(yè)在對抗猛烈沖擊方面并不占優(yōu)勢。

　　綜上所述，憑借著高周轉(zhuǎn)一些企業(yè)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模化的成長，而規(guī)?；仲x予了這些企業(yè)一定的融資便利，使其在相同條件下具有了更低的融資成本，從而使規(guī)?；髽I(yè)具有了一定的效率和回報(bào)率優(yōu)勢；不過，快速地?cái)U(kuò)張也讓規(guī)?；髽I(yè)通常有著更高的負(fù)債率和更低的利潤率，從而使其在財(cái)務(wù)安全性和抗沖擊能力上表現(xiàn)較差。

　　在銷售額過百億元的地產(chǎn)上市公司中，沒有明顯短板的企業(yè)只占20%，有40%的企業(yè)面臨可持續(xù)發(fā)展陷阱；而在銷售額過千億元的地產(chǎn)上市公司中，沒有明顯短板的企業(yè)占40%，但仍有22%的企業(yè)面臨可持續(xù)發(fā)展陷阱。

　　其中，財(cái)務(wù)安全性成為規(guī)?；髽I(yè)的最弱項(xiàng)，尤其是靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性，它顯示如果市場沖擊是在一段時(shí)間內(nèi)逐步釋放的，規(guī)?；髽I(yè)還可以通過高速的周轉(zhuǎn)來消化負(fù)面的影響，只要能扛過最初的沖擊，企業(yè)的生存力就會(huì)顯著提高；但如果企業(yè)遭遇的是快速釋放的猛烈沖擊，那么，那些財(cái)務(wù)脆弱的規(guī)模化企業(yè)和其他高風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)一樣，將在首輪沖擊中就面臨資金鏈斷裂的問題。

　　融資“續(xù)命”

　　截至2018年年底，據(jù)測算，地產(chǎn)上市公司平均能夠承受的最大降價(jià)幅度從上年的20.1%略上升到21.5%，較2015年年底則縮小了3.2個(gè)百分點(diǎn)；在行業(yè)低谷中有80%以上的企業(yè)都將面臨財(cái)務(wù)困境。

　　其中，需要通過債務(wù)再融資來化解危機(jī)的企業(yè)占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的25.2%；需要通過引入股權(quán)資本來化解危機(jī)的企業(yè)占到地產(chǎn)上市公司總數(shù)的22.8%；同時(shí)面臨財(cái)務(wù)安全和運(yùn)營效率多重問題、無法通過簡單的股權(quán)或債權(quán)再融資來化解危機(jī)，但資產(chǎn)質(zhì)量尚好、具有整體并購價(jià)值的企業(yè)占到地產(chǎn)上市公司總數(shù)的7.3%；而那些既無法通過再融資來化解危機(jī)，資產(chǎn)質(zhì)量又比較差、無法填補(bǔ)債務(wù)缺口、面臨資產(chǎn)分拆出售壓力的企業(yè)則占到地產(chǎn)上市公司總數(shù)的26.0%；上述四類企業(yè)合計(jì)占到地產(chǎn)上市公司總數(shù)的81.3%。

　　剩余18.7%的企業(yè)又分為兩類，一類是效率優(yōu)勢明顯、規(guī)模較大、具有行業(yè)整合潛能的企業(yè)，如萬科A、中國海外等；另一類則是自身財(cái)務(wù)比較安全，效率優(yōu)勢明顯，但通常聚焦于某個(gè)細(xì)分市場或區(qū)域市場的企業(yè)，如中國國貿(mào)、浦東金橋等，這類企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模并購整合的空間不大，但將作為細(xì)分市場的優(yōu)勢企業(yè)繼續(xù)獨(dú)立運(yùn)營，并有望實(shí)現(xiàn)細(xì)分市場或區(qū)域市場的整合提升。

　　綜上所述，上市地產(chǎn)公司中財(cái)務(wù)壓力較小的企業(yè)約占20%左右，其中，有能力進(jìn)行行業(yè)內(nèi)大規(guī)模并購整合的企業(yè)約占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的13.0%。其余80%的企業(yè)其生存都高度依賴于融資環(huán)境，在銷售減慢的低谷中，將有48%的企業(yè)迫切需要通過股權(quán)或債權(quán)再融資來化解危機(jī)，有33%的企業(yè)僅通過再融資已無法化解困境，面臨資產(chǎn)或股權(quán)拋售的壓力，行業(yè)內(nèi)有大量再融資和資產(chǎn)整合的需求。

　　那么，哪些企業(yè)會(huì)成為行業(yè)整合者？又有哪些企業(yè)面臨被分拆出售的壓力？

　　財(cái)務(wù)安全、運(yùn)營效率、成長潛力、規(guī)模性和戰(zhàn)略空間五個(gè)方面共同決定了企業(yè)的綜合實(shí)力。這五個(gè)要素共同決定了地產(chǎn)企業(yè)綜合實(shí)力競爭的第六個(gè)維度，即，戰(zhàn)略選擇空間——顯然，對于那些負(fù)債高企、低谷中隨時(shí)可能陷入危機(jī)的企業(yè)，是沒有多元化的戰(zhàn)略選擇空間的；而那些運(yùn)營效率差、投資回報(bào)率低的企業(yè)，也不可能有輕資產(chǎn)的戰(zhàn)略選擇空間。只有那些各項(xiàng)指標(biāo)均好的企業(yè)才能將成為行業(yè)整合者；而那些效率表現(xiàn)優(yōu)異、但財(cái)務(wù)安全性較差的企業(yè)將面臨低谷中的再融資壓力；效率表現(xiàn)差、財(cái)務(wù)安全性弱、可持續(xù)成長空間小的企業(yè)，則將面臨被分拆或被整售的壓力。

　　從這個(gè)意義上講，綜合競爭力的排名榜也是一張地產(chǎn)行業(yè)的整合路徑圖，只是與2017年相比，這張路徑圖又發(fā)生了一些變化。

　　規(guī)模門檻升高

　　2018年進(jìn)入TOP20的企業(yè)中，有15家是千億元以上的地產(chǎn)上市公司(2017年為12家)，有4家是500億-1000億元級的企業(yè)，只有1家是200億-500億元級的企業(yè)(2017年有5家)，銷售額在200億元以下的企業(yè)沒有一家能夠進(jìn)入TOP20。

　　顯然，2018年地產(chǎn)上市公司綜合競爭力的規(guī)模門檻已經(jīng)從2017年的200億元大幅提高到了500億元，此外，隨著千億級企業(yè)數(shù)量的增加，2000億元成為新的“王者”角逐門檻。

　　實(shí)際上，合同銷售額在2000億元以上的地產(chǎn)上市公司中，90%的企業(yè)綜合實(shí)力評分都在5分以上，平均得分8.20分；而合同銷售額在200億-500億元之間的地產(chǎn)上市公司，僅有24%的企業(yè)綜合實(shí)力評分在5分以上，平均得分3.99分。

　　分項(xiàng)得分上也是如此，在運(yùn)營效率、成長潛力等方面，銷售額在2000億元之上的企業(yè)都更具優(yōu)勢，而500億元級和1000億元級的企業(yè)之間的差別不大，但都明顯優(yōu)于銷售規(guī)模不到500億元的企業(yè)。

　　當(dāng)然，規(guī)模并不就等于一切，這也是我們的綜合實(shí)力排名榜不同于銷售額排行榜的重要原因——雖然銷售額大于千億元的27家地產(chǎn)上市公司中有15家進(jìn)入了TOP20，但仍有2家銷售額超過2000億元的企業(yè)沒能進(jìn)入TOP20，有4家千億元級企業(yè)的排名在40名開外，其中，綠地集團(tuán)排名第23位、中國恒大排名第49位……

　　這些企業(yè)或是由于利潤率太低，低谷周轉(zhuǎn)速度較慢，導(dǎo)致其投資回報(bào)率低于債務(wù)融資成本，成長潛力與運(yùn)營效率評分較低，從而拖累了企業(yè)的綜合競爭實(shí)力；或是由于負(fù)債率太高、財(cái)務(wù)安全性較差，如中國恒大，盡管公司2018年的效率水平有了明顯改善，但實(shí)際負(fù)債率依然高企，中期續(xù)借率要求達(dá)到97%，靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性與動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性評分低，從而拖累了企業(yè)的綜合競爭實(shí)力。

　　與之相對，在綜合實(shí)力排名榜的TOP20中，也有一些銷售規(guī)模不是很大的地產(chǎn)企業(yè)，卻憑借良好的運(yùn)營效率、卓越的戰(zhàn)略理性和獨(dú)特的商業(yè)模式，在TOP20中占有一席之地。

　　財(cái)務(wù)安全分化

　　與2017年相比，2018年地產(chǎn)行業(yè)由于整體負(fù)債率的進(jìn)一步升高，導(dǎo)致靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性有所削弱，上市地產(chǎn)公司靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性的平均得分為4.11分；但由于規(guī)?；髽I(yè)的運(yùn)營效率有所改善，所以，行業(yè)整體的動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性有所好轉(zhuǎn)，平均的動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性得分為4.18分；行業(yè)整體處于榮枯線的邊緣，但分化明顯。

　　有11%的企業(yè)靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性評分在8分以上，有17%的企業(yè)動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性評分在8分以上，兩項(xiàng)評分均在8分以上的企業(yè)占到地產(chǎn)上市公司總數(shù)的6%；與之相對，有31%的企業(yè)靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性評分小于2分，有29%的企業(yè)動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性評分小于2分，有40%的企業(yè)在靜態(tài)或動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性上至少有一項(xiàng)評分小于2分，從而面臨低谷中較嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)壓力(在財(cái)務(wù)安全性上，任何一項(xiàng)的短板都可能導(dǎo)致企業(yè)資金鏈的崩潰，所以，在靜態(tài)或動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性上，有一項(xiàng)評分小于2分的企業(yè)，都處于財(cái)務(wù)上的高危狀態(tài))；實(shí)際上，兩項(xiàng)評分都在5分以上的企業(yè)僅占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的26%，即，有將近四分之三的企業(yè)都有較明顯的財(cái)務(wù)短板，有近四成企業(yè)處于財(cái)務(wù)高危狀態(tài)。

　　運(yùn)營效率提升

　　在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，2018年地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)從上年的0.32倍略降低到0.31倍，預(yù)期行業(yè)低谷中將進(jìn)一步減慢到0.18倍。企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度持續(xù)分化，其中，銷售額過百億元的地產(chǎn)上市公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到0.55倍，高于行業(yè)平均水平，100億元以下的地產(chǎn)企業(yè)平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則不到0.3倍。

　　而在低谷中，雖然幾乎所有企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度都會(huì)出現(xiàn)大幅降低，但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，高周轉(zhuǎn)似乎是企業(yè)的一種“基因”，快周轉(zhuǎn)的企業(yè)在低谷中仍然保持著較快的周轉(zhuǎn)速度，這可能是由于奉行高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略的企業(yè)在低谷中也會(huì)傾向于犧牲利潤率以換取周轉(zhuǎn)率，從而率先采取更為積極的降價(jià)促銷措施。

　　據(jù)測算，低谷中有2%的企業(yè)存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍能保持在0.5倍以上，有20%的企業(yè)低谷存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在0.3-0.5倍之間；當(dāng)然，更多的企業(yè)在低谷中會(huì)面臨嚴(yán)峻的銷售壓力，有62%的企業(yè)自2007年以來的最低周轉(zhuǎn)速度不到0.2倍，有24%的企業(yè)最低周轉(zhuǎn)速度不到0.1倍。其中，銷售額過百億元的地產(chǎn)上市公司低谷中平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.28倍，高于行業(yè)平均水平，但仍有1家銷售額過千億元的地產(chǎn)上市公司低谷中的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于0.30倍。

　　在利潤率方面，2018年地產(chǎn)上市公司的無杠桿化核心利潤率為21.8%，較2017年上升2.8個(gè)百分點(diǎn)，但仍顯著低于幾年前的利潤率水平。

　　此外，與周轉(zhuǎn)速度上規(guī)?；髽I(yè)表現(xiàn)出的顯著優(yōu)勢不同，在利潤率上，規(guī)?；髽I(yè)并沒有表現(xiàn)出任何優(yōu)勢。2018年銷售額過百億的地產(chǎn)上市公司的營業(yè)利潤率均值與行業(yè)平均水平相當(dāng)，而如果加回資本化利息的話，銷售額過百億的地產(chǎn)上市公司的無杠桿化利潤率還要比行業(yè)平均水平低2.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　如果不考慮資金成本，利潤率最高的是銷售額在50億元以下的地產(chǎn)公司，平均的無杠桿化利潤率接近25%；考慮資金成本，在剔除資本化利息后，銷售額在2000億元以上的地產(chǎn)上市公司的營業(yè)利潤率與銷售額在50億元以下的地產(chǎn)上市公司相當(dāng)，平均都在18.5%水平。

　　總體上，行業(yè)整體的利潤率分化明顯，但規(guī)?；髽I(yè)的利潤率優(yōu)勢并不明顯，這與規(guī)模化企業(yè)通常以利潤率來換取周轉(zhuǎn)率的策略有關(guān)。

　　利潤率的回升推動(dòng)2018年地產(chǎn)上市公司投資回報(bào)率(資本化調(diào)整后的ROIC)的中位數(shù)從2017年的8.6%上升到9.0%。其中，銷售額在百億元以上的企業(yè)，平均的投資回報(bào)率為10.6%，高于行業(yè)平均水平。

　　綜合來看，2018年地產(chǎn)上市公司效率評分的中位數(shù)為3.02分，較2017年有所提升(2017年為2.21分)；有9%的企業(yè)獲得滿分10分，有23%的企業(yè)效率評分大于等于8分，占比較2017年提升了9個(gè)百分點(diǎn)；評分在5-8分的企業(yè)占17%，占比與2017年基本持平；但仍有60%的企業(yè)效率水平不到行業(yè)標(biāo)桿的60%，更有44%的企業(yè)評分在2分以下，這些企業(yè)的效率水平還不到標(biāo)桿企業(yè)的36%，強(qiáng)弱對比分明。

　　可持續(xù)增長潛力

　　成長潛力方面，2018年地產(chǎn)上市公司整體的銷售額增長了35%，總資產(chǎn)增長了24%，其中有30%的公司銷售增速在50%以上，有8%的公司銷售增速在100%以上。

　　但歷史的高增長并不等同于未來的高增長，激進(jìn)的擴(kuò)張可能會(huì)吞噬企業(yè)的可持續(xù)增長潛力，使其陷入長期發(fā)展中的財(cái)務(wù)困境，因此，更需要關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)成長潛力。其主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，一是企業(yè)的外生增長潛力，即，企業(yè)使用財(cái)務(wù)杠桿以融資推動(dòng)增長的空間；二是企業(yè)在當(dāng)前效率水平和財(cái)務(wù)安全下的內(nèi)生增長率；三是企業(yè)在低谷中的風(fēng)險(xiǎn)承受力。

　　其中，企業(yè)的外生增長潛力主要表現(xiàn)為企業(yè)投資回報(bào)率與債務(wù)融資成本之間的利差空間，投資回報(bào)率與債務(wù)融資成本之間的利差越大，企業(yè)使用財(cái)務(wù)杠桿的空間就越大，股權(quán)融資的吸引力也更大；反之，當(dāng)企業(yè)的投資回報(bào)率已接近甚至低于債務(wù)融資成本時(shí)，使用財(cái)務(wù)杠桿不僅不會(huì)放大股東回報(bào)，還將導(dǎo)致股東價(jià)值的貶損，此時(shí)企業(yè)無法利用財(cái)務(wù)杠桿來放大成長空間，股權(quán)融資的空間也受到限制。

　　2018年地產(chǎn)上市公司投資回報(bào)率的中位數(shù)較2017年上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到9.0%，而企業(yè)平均的債務(wù)融資成本則較2017年略升高0.1個(gè)百分點(diǎn)至6.9%，相應(yīng)的，地產(chǎn)上市公司投資回報(bào)率與債務(wù)融資成本之間的平均利差為2.1個(gè)百分點(diǎn)，中位數(shù)為1.7個(gè)百分點(diǎn)。綜合來看，有30%的企業(yè)利差空間大于5%，但也有三分之一的企業(yè)其實(shí)際投資回報(bào)率已低于債務(wù)融資成本——顯然，這些企業(yè)已失去了繼續(xù)使用財(cái)務(wù)杠桿來放大成長空間的潛力。

　　其中，銷售額過百億元的企業(yè)平均的利差空間為3.4個(gè)百分點(diǎn)，利差空間最大的是銷售額在2000億元以上的企業(yè)，平均的利差達(dá)到7.7個(gè)百分點(diǎn)；與之相對，銷售額在50億-100億元之間的企業(yè)平均的利差空間為負(fù)數(shù)。

　　上述分化的產(chǎn)生，除了源于效率水平的兩極化，也來自于融資成本的差異化。2018年公布資本化利息水平的地產(chǎn)上市公司中，債務(wù)融資成本的中位數(shù)為6.9%——融資難的問題加速了企業(yè)間的分化。

　　我們用財(cái)務(wù)安全下效率隱含的內(nèi)生增長率來度量企業(yè)在當(dāng)前環(huán)境下的內(nèi)生成長空間，其是企業(yè)在財(cái)務(wù)安全下，不使用外部股權(quán)融資、僅憑內(nèi)部運(yùn)營能夠撬動(dòng)的增長率。

　　2018年地產(chǎn)上市公司實(shí)際加權(quán)平均凈資產(chǎn)回報(bào)率的中位數(shù)為10.7%，較2017年略微上升0.4個(gè)百分點(diǎn)；不過，如果剔除過度的財(cái)務(wù)杠桿，地產(chǎn)上市公司在財(cái)務(wù)安全下，當(dāng)前效率隱含的股東回報(bào)率的中位數(shù)僅為7.1%，較2017年略微上升0.3個(gè)百分點(diǎn)；由此推算的可持續(xù)內(nèi)生增長率的中位數(shù)為5.7%，較2017年上升0.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　其中，銷售額過百億元的地產(chǎn)上市公司平均的內(nèi)生增長率為12.6%，顯著高于行業(yè)平均水平。而銷售額在50億-100億元之間的企業(yè)平均的內(nèi)生增長率則只有3.5%。但仍需強(qiáng)調(diào)的是，規(guī)模不決定一切，銷售額過千億元的地產(chǎn)上市公司中仍有2家企業(yè)的內(nèi)生增長率不到5%。

　　成長潛力的第三個(gè)方面是低谷抗沖擊能力，我們用企業(yè)在低谷中能夠承受的最大降價(jià)幅度來度量，其主要由三類因素決定。

　　一是企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，主要表現(xiàn)為企業(yè)的利潤率水平，它決定了企業(yè)在低谷中降價(jià)空間的大小——2018年地產(chǎn)上市公司無杠桿化核心利潤率的中位數(shù)為21.8%，較2017年提升了2.3個(gè)百分點(diǎn)。二是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，顯然財(cái)務(wù)杠桿越高的企業(yè)越脆弱——截至2018年年末，地產(chǎn)上市公司權(quán)益比率的中位數(shù)為24.6%，較2017年減少了2.1個(gè)百分點(diǎn)，而帶息負(fù)債與總資產(chǎn)之比的中位數(shù)為32.0%，較2017年也下降了兩個(gè)百分點(diǎn)。三是企業(yè)的重資產(chǎn)程度，繁榮期，土地儲備是好東西，但低谷期，過度的土地儲備、尤其是高成本的土地儲備就意味著更沉重的減值負(fù)擔(dān)和債務(wù)壓力。相較于2017年，2018年地產(chǎn)企業(yè)的拿地策略明顯有所收縮，地產(chǎn)上市公司購地支出與同期銷售額之比的中位數(shù)為39%，顯著低于2017年的68%；而新增土地的單位成本與同期銷售均價(jià)之比的中位數(shù)為33%，也較2017年的40%有所降低；截至2018年年底，地產(chǎn)上市公司土地儲備總量約相當(dāng)于6.3年的銷售量，土地儲備年限(中位數(shù))較2017年的6.9年也有所減少。

　　2018年上市地產(chǎn)公司能夠承受的最大降價(jià)幅度的中位數(shù)較2017年擴(kuò)大了1.5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到21.5%。其中，28%的企業(yè)能夠承受30%以上的降價(jià)幅度；28%的企業(yè)能夠承受20%-30%的降價(jià)幅度；但也有27%的企業(yè)只能承受10%-20%的降價(jià)幅度；更有17%的企業(yè)能夠承受的最大降價(jià)幅度不到10%，即，如果市場降價(jià)幅度持續(xù)超過10%，這些企業(yè)將面臨巨額減值壓力，從而影響其可持續(xù)成長潛力，這其中就包括了5家銷售額過千億元的地產(chǎn)上市公司。

　　實(shí)際上，規(guī)?；髽I(yè)由于更重的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)、偏高的負(fù)債率和略低的利潤率，在抗沖擊能力方面的優(yōu)勢并不明顯，銷售額過百億元的地產(chǎn)上市公司平均能夠承受的最大降價(jià)幅度為19.6%，低于行業(yè)平均水平，銷售額過千億元的地產(chǎn)上市公司平均能夠承受的最大降價(jià)幅度也只有19.5%，低于行業(yè)平均水平。

　　綜合以上因素，2018年地產(chǎn)上市公司成長潛力評分的中位數(shù)為2.91分，行業(yè)總體的評分較低。其中，規(guī)?；髽I(yè)憑借較高的周轉(zhuǎn)率和融資成本上的便利，普遍具有更高的外生和內(nèi)生增長空間，但由于資產(chǎn)負(fù)擔(dān)較重、負(fù)債率偏高、利潤率略低，所以，在抗擊猛烈沖擊方面并不占優(yōu)勢。

　　財(cái)務(wù)安全性成最大短板

　　綜合以上三個(gè)方面、四類因素(靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性、動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性、運(yùn)營效率、成長潛力)，各項(xiàng)經(jīng)營評分(不含規(guī)模評分)都在8分以上的企業(yè)僅占上市地產(chǎn)公司總數(shù)的4%；各項(xiàng)評分都在5分以上，即，沒有明顯運(yùn)營短板的企業(yè)也只占上市地產(chǎn)公司總數(shù)的14%；各項(xiàng)評分都在2分以上，沒有顯著問題的企業(yè)占上市地產(chǎn)公司總數(shù)的34%；與之相對，三分之二的地產(chǎn)企業(yè)都有經(jīng)營上的顯著問題，而以上四類因素中任何一項(xiàng)的嚴(yán)重短板都將阻礙企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

　　隨著規(guī)模的提升，沒有明顯短板的企業(yè)占比在提升，而有顯著問題的企業(yè)占比在下降，但即使是千億元規(guī)模的地產(chǎn)上市公司，沒有明顯短板的企業(yè)也只占40%，而有22%的企業(yè)仍存在經(jīng)營上的顯著問題，面臨可持續(xù)發(fā)展的陷阱。

　　具體到各分項(xiàng)，由于負(fù)債率較高，所以，規(guī)?；髽I(yè)在財(cái)務(wù)安全性上的優(yōu)勢較小，銷售額過百億元的企業(yè)其凈負(fù)債率甚至要高于行業(yè)平均水平；但憑借周轉(zhuǎn)率上的優(yōu)勢，規(guī)?；髽I(yè)在運(yùn)營效率和動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性上都獲得了更高的評分；再加上規(guī)?；髽I(yè)平均來說更低的融資成本，從而表現(xiàn)出更高的成長潛力。

　　但這些經(jīng)營上的優(yōu)勢與其規(guī)模評分并不完全成正比，10分的規(guī)模評分表現(xiàn)為8分的成長潛力、7分的運(yùn)營效率、和4.5分的靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性，顯示規(guī)模優(yōu)勢并不能完全轉(zhuǎn)化為綜合實(shí)力。

　　實(shí)際上，很多規(guī)?；髽I(yè)也存在著明顯的經(jīng)營短板，而財(cái)務(wù)安全性就成為規(guī)模化企業(yè)的最弱項(xiàng)。尤其是靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性，其顯示如果市場沖擊是在一段時(shí)間內(nèi)逐步釋放的，那么，規(guī)?；髽I(yè)還可以通過高速的周轉(zhuǎn)來消化負(fù)面的影響，只要能扛過最初的沖擊，企業(yè)的生存力就會(huì)顯著提高；但如果企業(yè)遭遇的是快速釋放的猛烈沖擊，那么，那些財(cái)務(wù)脆弱的規(guī)?；髽I(yè)和其他高風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)一樣，將在首輪沖擊中就面臨資金鏈斷裂的問題。

　　總之，憑借著周轉(zhuǎn)效率上的優(yōu)勢一些企業(yè)實(shí)現(xiàn)了規(guī)?；某砷L，而規(guī)模化又賦予了這些企業(yè)一定的融資便利，使其在相同條件下具有了更低的融資成本，從而使規(guī)?；髽I(yè)具有了一定的效率和回報(bào)率優(yōu)勢；不過，快速的擴(kuò)張也讓規(guī)模化企業(yè)通常有著更高的負(fù)債率和更低的利潤率，從而使其在靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性和抗沖擊能力上表現(xiàn)較差。

　　結(jié)果，在銷售額過百億元的地產(chǎn)上市公司中，沒有明顯短板的企業(yè)只占20%，有40%的企業(yè)在經(jīng)營上存在顯著問題；而在銷售額過千億元的地產(chǎn)上市公司中，沒有明顯短板的企業(yè)占40%，但仍有22%的企業(yè)存在經(jīng)營上的顯著問題，面臨可持續(xù)發(fā)展的陷阱。

　　即，隨著行業(yè)并購整合步伐的加快，行業(yè)集中度將不斷提高，但在規(guī)?；^程中，一些在快速擴(kuò)張中暴露出明顯短板的企業(yè)將被市場淘汰，最終只有那些指標(biāo)均好的、或至少?zèng)]有明顯短板的企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

　　(文章來源：證券市場周刊)