金融的本質(zhì)是管理和定價風(fēng)險。而在中國過去幾十年高速增長期中，中國金融市場交易風(fēng)險的產(chǎn)品偏少。但今年事情發(fā)生了一些變化，風(fēng)險的關(guān)注度明顯提升。同時，今日銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布4個關(guān)于信用緩釋工具的指引以及業(yè)務(wù)規(guī)則，這宣告中國金融市場即將正式迎來CDS。這意味著中國的金融市場不僅開始關(guān)注風(fēng)險，而且也將開始由單一的“收益交易”轉(zhuǎn)向“風(fēng)險交易”。

摘要：

1）今年資金心態(tài)的變化：由追逐收益到規(guī)避風(fēng)險；

2）長期來看有利信用體系建立，但短期使得風(fēng)險暴露的不確定性上升；

3）信用緩釋工具提供風(fēng)險交易的工具，能夠短期內(nèi)解決上述問題；

4）但未來一段時間核心需要關(guān)注的仍然是，監(jiān)管+高杠桿帶來的潛在流動性風(fēng)險。

今年資金心態(tài)的變化：從追逐收益到規(guī)避風(fēng)險

我們在此前的報告（《風(fēng)險定價回歸帶來的市場新變化》、《從近期的市場“機構(gòu)化”談起》）持續(xù)指出，在經(jīng)歷了去年股票市場的大波動之后，今年資金的心態(tài)發(fā)生了很大的變化。2015年，資金以追逐收益為主，或者說至少對風(fēng)險的關(guān)注很少。而今年，我們看到資金開始關(guān)注風(fēng)險，追逐風(fēng)險調(diào)整后的收益。

今年很多金融市場特征都反映出這一轉(zhuǎn)變，比如高風(fēng)險資產(chǎn)（如信托產(chǎn)品）量價齊降，這意味著資金對這類型高風(fēng)險資產(chǎn)的需求下降。同時，在銀行的負(fù)債端，我們看到2016年之前固定收益類理財產(chǎn)品的收益率持續(xù)高于浮動收益類產(chǎn)品，這說明投資者愿意為投資收益的不確定性支付“溢價”，換句話說這是風(fēng)險偏好較高的體現(xiàn)，而這種異常的情況在今年也被糾正。整體上來看，今年資金更看重風(fēng)險，更看重風(fēng)險調(diào)整后的收益的特征非常明顯。

衍生出來的短期問題使得風(fēng)險暴露的不確定性上升

從長期的角度來看，資金逐步開始關(guān)注風(fēng)險調(diào)整后的收益，這是一個信用定價體系逐步完善的過程，有利于中國金融市場的長期發(fā)展。但從短期的角度來看，這意味著今年愿意承擔(dān)高風(fēng)險的投資者減少了。而同時，今年政府推進供給側(cè)改革，疊加民間經(jīng)濟承受較大的下行壓力，這使得今年信用事件的發(fā)生本來就高于往年。在這種情況下，今年資金又是更規(guī)避風(fēng)險的，這使得短期來看風(fēng)險的承接存在青黃不接的風(fēng)險上升，進而導(dǎo)致風(fēng)險暴露的帶來的不確定性上升。

CDS短期內(nèi)有助于緩解風(fēng)險承接青黃不接的風(fēng)險

在這種背景下，信用緩釋工具的推出提供了風(fēng)險交易的工具。一方面，信用緩釋工具實際上為“風(fēng)險”提供了流動性，降低了風(fēng)險的流動性溢價；另一方面，高風(fēng)險高收益的資產(chǎn)，可以通過疊加信用緩釋工具的方式，將一部分的風(fēng)險和收益剝離出去，擴大了投資者的范圍。在信用事件的暴露可能仍將持續(xù)而市場投資者越來越關(guān)注風(fēng)險的背景下，信用緩釋工具這個市場的發(fā)展可能會在未來一段時間出現(xiàn)較快發(fā)展。同時，信用緩釋工具的推出可能也將在短期內(nèi)緩解上述風(fēng)險的承接面臨青黃不接的問題。

但潛在的流動性風(fēng)險仍是需要關(guān)注的風(fēng)險

但是中期來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的經(jīng)驗也告訴我們，CDS只是轉(zhuǎn)移風(fēng)險，而非化解風(fēng)險。未來一段時間核心需要關(guān)注的問題，仍然是央行以及監(jiān)管層面對債券市場的態(tài)度以及措施，進而在當(dāng)前高杠桿的市場環(huán)境下所潛在的流動性風(fēng)險是否會出現(xiàn)。