剔除預收賬款影響后營收小幅上漲。上半年公司實現酒類營業(yè)收入27.53億元/-2.57%，其中葡萄酒營收21.77億元/-3.61%；白蘭地營收5.40億元/+4.19%。預收賬款3.64億，環(huán)比增加11.12%，同比增加46.56%。剔除預收賬款影響后的營業(yè)收入28.80億元，同比上漲0.80%。公司上半年酒類毛利率67.21%，同比增加0.15pct；葡萄酒毛利率67.70%，同比增加0.30pct；白蘭地毛利率66.06%，同比增加0.29pct。
　　整體費用率水平小幅上漲。公司16年上半年整體費用率為28.49%，同比增加1.27pct。其中銷售費用率23.64%，同比增加0.51pct，主要系公司繼續(xù)堅持下沉渠道，費用有所增加；管理費用率4.46%，同比增加0.22pct，主要系管理人員薪酬、辦公費、折舊費以及稅費增長所致；財務費用率0.40%，同比增加0.54pct。公司實現經營性現金流量凈額6.83億元，同比減少26.36%，主要系購買商品、接受勞務支付的現金同比上升所致。
　　收購蜜合花和愛歐集團，全面布局進口酒業(yè)務。公司全資子公司法尚控股于2015年11月宣布以333萬歐元（折合人民幣約2260萬元）收購蜜合花農業(yè)公司90%股權年產波爾多AOC級別葡萄酒25萬瓶。公司在2015年8月又宣布以2625萬歐元的價格現金收購愛歐集團75%的股權，愛歐集團是里奧哈產區(qū)前五大生產商之一，年生產能力1.6萬噸，55%的產品出口銷往北美、歐亞40個國家。加上公司2013年收購的法國富朗多干邑和代理的澳大利亞禾富鷹標等產品，張裕的進口酒業(yè)務線布局逐步完成。
　　公司堅持既定策略，乘行業(yè)東風積極提升份額。葡萄酒行業(yè)未來銷量較白酒、啤酒仍有空間，是酒精飲料行業(yè)中銷量增長趨勢較為確定的子行業(yè)。另外，葡萄酒子行業(yè)的集中度仍然較低，張裕作為國產品牌第一名占比僅為3.2%。
　　公司堅定執(zhí)行“穩(wěn)步發(fā)展中高檔葡萄酒，大力發(fā)展低檔葡萄酒、白蘭地以及自有品牌進口酒”的經營戰(zhàn)略，下半年將推出汽酒、丁洛特酒莊酒、小支裝產品等新產品，力爭實現進口產品營收占比達到20%。我們認為，公司布局進口酒產品策略有望乘行業(yè)東風，在行業(yè)整合和進口葡萄酒快速增長中爭取更多的消費者。
　　盈利預測與投資建議。我們預計公司2016-2018年EPS1.46/1.69/1.88元，可比公司2017年對應PE61X，給予公司2017年25XPE，目標價42.25元，維持“增持”評級。
　　主要不確定因素。葡萄園項目建成后折舊大幅增加，進口產品銷量未達預期，經濟低迷拖累葡萄酒消費。