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上周二，歐洲的兩家公司各自以負(fù)的債券收益率發(fā)行了債券：法國藥廠Sanofi發(fā)行了收益率為負(fù)5基點(diǎn)(-0.05%)的三年期債券，而德國公司Henkel同樣以負(fù)5個基點(diǎn)(-0.05%)的收益率發(fā)行了兩年期債券。 在歐洲央行實行負(fù)利率和量化寬松政策以來，雖然很多政府(例如德國、瑞士)已經(jīng)能夠以負(fù)收益率發(fā)行債券，但是公司以負(fù)收益率發(fā)行的情況還很少見。畢竟，公司的信用風(fēng)險，一般超過其所在國的主權(quán)國家的風(fēng)險。 投資者為什么要買負(fù)收益率的債券、倒貼錢？這還要從債券的定價說起。 債券是什么？ 是一種固定收益產(chǎn)品。發(fā)行的時候，投資人把錢借給國家(或者公司)，以后定期(每年或者每半年)從發(fā)行人手中拿回類似利息的固定收益 - 票息(coupon)；而在債券到期的時候，拿回本金。 債券的價格是什么？ 那么，債券今天的價格是什么呢？每個債券都有一個收益率曲線，我們可以用這個收益率(y)來把未來的現(xiàn)金流(包括每年的票息，和到期將歸還的本金)折算到今天(就是折現(xiàn))。把這些折現(xiàn)的現(xiàn)金流加起來，就得到了今天的債券價格。用簡化后的公式(假設(shè)利率曲線是平的)來表示，就是： 上面的公式中，大寫的T是債券到期前剩余的年限(time to maturity)。 因為債券的收益率(y)處在分母的位置，所以如果購買債券之后，因為任何原因收益率下降，y變小，那么債券的價格會隨之上升。 下面的圖，示意性的描繪了債券價格(縱軸)與到期收益率(橫軸)的關(guān)系(為簡單起見，假設(shè)一個10年期的債券、票息為0)。 圖1：債券價格與到期收益率示意圖 （可點(diǎn)擊放大查看） 圖片來源：瑞東 明白了債券的定價原理，特別是債券價格與收益率的關(guān)系，就明白為什么投資者要買負(fù)收益率的債券了。假設(shè)債券收益率從今天的負(fù)0.05%，如果明天下降到負(fù)0.1%，那么債券的價格會有上升，獲得一定的資本利得。 債券收益率為負(fù)，為何還會繼續(xù)下行？ 那么，如果債券的收益率已經(jīng)為負(fù)數(shù)，為什么還有可能繼續(xù)下行呢？這里面主要有兩個原因。 原因1：為了刺激經(jīng)濟(jì)，歐元區(qū)實行了負(fù)利率政策 – 例如隔夜存款利率為負(fù)0.4%。 隔夜存款利率是什么？這是商業(yè)銀行把錢存放在歐洲央行的利率 – 負(fù)0.4%的意思是，如果歐洲的商業(yè)銀行把錢存放在歐洲央行，需要倒貼給央行錢。 這些商業(yè)銀行為了不虧錢，會把成本轉(zhuǎn)嫁給他們的客戶 - 這樣的情況下，機(jī)構(gòu)、公司、甚至普通的儲戶，把錢放到商業(yè)銀行的時候也會面臨負(fù)利率。 為了降低影響，機(jī)構(gòu)和個人儲戶有兩種選擇： 第一種選擇是把錢塞在床底下(或是保險柜里)，但是有成本，且金額太大的情況下不現(xiàn)實； 第二種選擇就是去買國債或是公司債，因此把很多債券的收益率都推到了負(fù)數(shù)。上周發(fā)行的公司債，收益率為負(fù)0.05%，雖然是負(fù)的，總比存銀行利率高一些。 原因2：歐洲央行雖然上周沒有推出額外的刺激政策，但是在現(xiàn)有的量化寬松框架下，仍然購買大量的債券(規(guī)模為每個月800億歐元)，并且今年將購買債券的范圍擴(kuò)展到公司債。 根據(jù)歐洲央行截至9月2日的數(shù)據(jù)，歐洲央行已經(jīng)累計購買了超過200億歐元的公司債。一些投資負(fù)收益率債券的投資人，應(yīng)該都是想著轉(zhuǎn)手能夠把這些債券賣給歐洲央行的…… 對于債券投資人來說，總回報一直都是兩部分：一部分是類似利息的收益(yield)，另一部分是資本利得(capital gain)。 購買負(fù)收益率的債券的風(fēng)險，相對來說可能更大，因為沒有yield, 所有的總回報都只能來自資本利得，而資本利得產(chǎn)生的必要條件是利率水平繼續(xù)下行(嚴(yán)格來說條件是，未來的收益率低于目前根據(jù)遠(yuǎn)期利率曲線forward curve計算出來的收益率)。 上周市場回顧 上周說過，9月5日美國的勞動節(jié)過后，市場會再次活躍起來。這一周果然就出現(xiàn)了一個黑色星期五！ 在美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)橫盤一個多月、恐慌指數(shù)(VIX)下降到年度低位之后，上周五當(dāng)天，標(biāo)準(zhǔn)普爾就跌去了2.5%，恐慌指數(shù)從12.5暴漲到17.5，恐慌指數(shù)突破了200日均線。 有意思的是，當(dāng)天10年期美國國債也暴跌，收益率從1.60%上升到1.67%(債券收益率上升的時候，價格下降)，出現(xiàn)了股、債一起下跌的情況。 市場為什么恐慌了呢？一個導(dǎo)火索是波士頓聯(lián)邦儲備銀行行長Eric Rosengren上周的講話。我們之前已經(jīng)提到，Rosengren傳統(tǒng)上屬于最鴿派的委員，他的立場其實已經(jīng)有了巨大改變(鴿轉(zhuǎn)鷹)，提到長期執(zhí)行低利率有負(fù)面效應(yīng)等等。 但是當(dāng)時可能因為很多投資者都在休假，沒有太多人注意到這個講話，市場基本沒有反應(yīng)。 上周五，Rosengren行長再次發(fā)言，談到盡管受到國際因素影響，美國經(jīng)濟(jì)仍然良好、接近充分就業(yè)；薪資有上行壓力；低利率過長有可能讓經(jīng)濟(jì)過熱，逐漸加息是合適的。 他還特別提到，目前的條件下，每個月增加8萬到10萬的就業(yè)人口，就已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)失業(yè)率的穩(wěn)定。大家回想一下，8月份的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加15.1萬，盡管低于預(yù)期中值的18萬，仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于Rosengren提到的實現(xiàn)穩(wěn)定失業(yè)率所需要的水平。 既然最鴿派的委員Rosengren都已經(jīng)轉(zhuǎn)了鷹，意味著基本整個美聯(lián)儲公開市場委員會(FOMC)都是支持逐漸加息的。 雖然美聯(lián)儲“狼來了”叫了很久，但是這是夏季以來市場第一次有如此劇烈的反應(yīng)。有意思的是，盡管10年期國債收益率上升了很多，但是根據(jù)聯(lián)邦基金利率曲線測算出的加息概率，上周沒有明顯升高：仍然是9月份30%左右，12月份60%左右。 圖2：根據(jù)聯(lián)邦基金利率曲線測算出的加息概率 （可點(diǎn)擊放大查看） 圖片來源：瑞東 上周五另外一個有意思的現(xiàn)象是股票和國債雙雙暴跌。如果大家記得，脫歐公投之后，避險情緒導(dǎo)致國債暴漲，而股市暴跌。但是上周五卻出現(xiàn)了美國股票和國債雙雙暴跌的情況。為什么呢？可以用之前我們詳細(xì)分析過的“美聯(lián)儲模型”來解釋（關(guān)于“美聯(lián)儲模型”，請詳見我們之前的專述文章《股票和國債為何同時上漲？這得從美聯(lián)儲模型說起》）： 金融理論認(rèn)為，今天股票的價格，等于未來預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)到今天的價值，而折現(xiàn)率等于無風(fēng)險利率(國債利率)加上風(fēng)險溢價(risk premium)。如果國債價格下降、收益率上升，假設(shè)風(fēng)險溢價不變，那么作為分母的折現(xiàn)率也會上升，從而拉低股票價格。 股票和國債作為兩種有競爭性的投資產(chǎn)品，當(dāng)國債價格下降（即收益率上升的時候），投資人會買入國債，而賣出股票，這樣也會出現(xiàn)股票和債券價格同時下跌的情況。 除了Rosengren的講話，其他的一些原因也導(dǎo)致了上周五的暴跌。包括：
好在上周五大跌之后有一個周末，也是投資人能夠冷靜思考一下、平息情緒的機(jī)會。 對于后市如何展望呢? 我們知道，美聯(lián)儲對于金融市場還是很關(guān)心的。雖然口頭上說“取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)”，但是政策在實際操作中，往往會顧及市場的反應(yīng)。 有市場人士總結(jié)出如下的一個加息死循環(huán)： (1) 美聯(lián)儲準(zhǔn)備加息；(2)金融市場大跌作為回應(yīng)；(3)美聯(lián)儲看到金融市場大跌，擔(dān)心對經(jīng)濟(jì)的影響，決定暫緩加息；(4)市場逐漸恢復(fù)，但是又讓美聯(lián)儲重新有了準(zhǔn)備加息的沖動。 圖3：美聯(lián)儲加息過程圖 （可點(diǎn)擊放大查看） 圖片來源：瑞東 當(dāng)然，不是每次加息都會陷入這個死循環(huán)。但是考慮到上周五市場大跌主要是由于美聯(lián)儲加息的預(yù)期引起，而市場又會影響到美聯(lián)儲的動作，這個相互作用需要考慮進(jìn)去。如果市場出現(xiàn)類似去年8月份的進(jìn)一步的恐慌性大幅持續(xù)下跌，美聯(lián)儲很可能會推遲加息到12月甚至明年。 展望后市，如果美國就業(yè)市場保持相對穩(wěn)定，金融市場不出大的亂子(上周五的下跌還算不上大的亂子)，我們一直認(rèn)同本年度加息一次是大概率事件。 考慮到金融市場目前只認(rèn)為有60%的概率加息，如果美聯(lián)儲真的能夠加息一次，那么債券收益率還可能有所上升。 新債王Jeffrey Gundlach上周也表示，債券投資人要做好債券收益率水平已經(jīng)見底的準(zhǔn)備，在投資頭寸中要保守一些。隨著債券收益率上升，股票指數(shù)的價格可能也會有所調(diào)整(機(jī)制在本文中美聯(lián)儲模型那一段已經(jīng)有所敘述)。 但是考慮到美國經(jīng)濟(jì)基本面尚好，加上美聯(lián)儲加息會很緩慢，市場應(yīng)該不至于重蹈2008年金融危機(jī)的覆轍，另外加息對于銀行股則是利好的。 附錄表1：上周的黑色星期五(9月9日)當(dāng)天的價格變化 （可點(diǎn)擊放大查看） 來源：瑞東 |
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