我們組織了張?jiān)５碾娫挄?huì)議，了解到公司2016年上半年尤其是2季度表現(xiàn)疲軟的原因，及公司努力拓展新產(chǎn)品新渠道背景下下半年的前景展望。中秋節(jié)前7~8月葡萄酒銷售釋放積極信號(hào)，新開發(fā)的小支裝葡萄酒（葡萄酒與葡萄/蘋果汁混合的低度酒，主要針對(duì)年輕消費(fèi)者）即將上市。因此，我們預(yù)計(jì)下半年甚至全年有望重回增長(zhǎng)。
　　評(píng)論
　　張?jiān)Ｉ习肽晔杖胫饕芨＝ê蜕綎|等主要銷售區(qū)域大眾佐餐酒拖累。經(jīng)濟(jì)下行以及低收入家庭收入增速前景堪憂可能是張?jiān)Ｗ舨途飘a(chǎn)品銷售下滑12%的原因（中端解百納系列僅下滑2%，高端酒莊酒銷售基本持平）。此外，內(nèi)部人員管理和激勵(lì)也存在問題。但是，我們看到高端葡萄酒市場(chǎng)有溫和復(fù)蘇的跡象，這也可從長(zhǎng)城（國(guó)內(nèi)第二大紅酒品牌）上半年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)中看出。因此，我們預(yù)計(jì)張?jiān)５拿麧?rùn)率有望趨勢(shì)性改善，因?yàn)楣酒咸丫其N售和盈利依然主要依賴高端葡萄酒市場(chǎng)的景氣度。
　　新品小支裝葡萄酒和自主品牌進(jìn)口有望驅(qū)動(dòng)下半年銷售增長(zhǎng)。2016年上半年，進(jìn)口葡萄酒銷售7600萬元，同比增長(zhǎng)75%，好于管理層預(yù)期。上半年自主品牌銷售和葡萄酒進(jìn)口貿(mào)易銷售貢獻(xiàn)基本相當(dāng)，但同比增速主要靠自主品牌驅(qū)動(dòng)。我們預(yù)計(jì)進(jìn)口酒銷售將主要集中在葡萄酒消費(fèi)文化更加多元的沿海區(qū)域，這些地區(qū)未來幾年銷售復(fù)合年增速有望達(dá)10~15%。短期重心將是小支裝葡萄酒（葡萄酒與葡萄/蘋果汁混合的低度酒，主要針對(duì)年輕消費(fèi)者）。新品滲透可能需要更多的營(yíng)銷投入，但我們認(rèn)為此類新品開發(fā)有望成為吸引年輕一代消費(fèi)葡萄酒的有效策略。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場(chǎng)拓展后，白蘭地開始迎頭趕上。不同于此前過度依賴經(jīng)典系列和廣東市場(chǎng)，張?jiān)Ｍㄟ^高端化實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化，上半年星級(jí)系列幾乎貢獻(xiàn)一半白蘭地銷售，推動(dòng)白蘭地整體銷售同比增長(zhǎng)4%。此外，張?jiān)Ｔ趥鹘y(tǒng)銷售重點(diǎn)廣東之外精選了350個(gè)目標(biāo)城市。目前市場(chǎng)拓展仍在進(jìn)行中，但已經(jīng)開始推動(dòng)白蘭地銷售增長(zhǎng)（盡管上半年廣東銷售下降約1000萬元）。
　　估值建議
　　我們維持2016/17年盈利預(yù)測(cè)、張?jiān)?B推薦評(píng)級(jí)（張?jiān)中性評(píng)級(jí)，2016年底目標(biāo)價(jià)37.61元）以及目標(biāo)價(jià)37.11港元不變（基于DCF模型）。維持張?jiān)?B推薦評(píng)級(jí)，主要考慮估值較全球可比公司而言更具吸引力，且公司前景有望逐步改善。
　　風(fēng)險(xiǎn)
　　需求惡化；競(jìng)爭(zhēng)加劇。