作者：趙艷春 徐梁  錦天城律師事務所

2016年7月15日，證監(jiān)會發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》（以下簡稱“八條底線”），明確證券期貨經(jīng)營機構(gòu)不得開展或參與具有資金池性質(zhì)的私募資產(chǎn)管理業(yè)務，同時對哪類資管計劃屬于資金池進行了列舉。

雖然資金池沉淀的資金能夠為資管機構(gòu)在短期內(nèi)提供充足的資金，然而一旦出現(xiàn)投資者集中贖回變現(xiàn)的情況卻極有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂，最終是眼見他起高樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了。因此，資金池問題，無論是在傳統(tǒng)的銀行理財、信托，還是在新興的資管、私募基金及P2P行業(yè)里都是亟待解決的問題，加強對資管領域資金池的監(jiān)管也是自不待言。

本文將結(jié)合市場上目前存在的資金池相關案例，探討資管機構(gòu)開展資金池業(yè)務的動因、資金池業(yè)務的特征以及資金池業(yè)務的最新監(jiān)管政策。

1、資金池為底層投資提供充足的資金

資管機構(gòu)開展資金池業(yè)務的一個重要原因在于一旦資金池形成后，能夠比其他資管機構(gòu)更快的為投資非標資產(chǎn)的底層資管計劃募集資金。在一般情況下，在確定資管計劃投資標的后，資管機構(gòu)需要開展募集工作，向合格投資者募集資金，這一般需要一個月甚至更長的初始銷售期間；但如果資管機構(gòu)內(nèi)部已經(jīng)形成資金池，資管機構(gòu)可以選擇以資金池內(nèi)沉淀資金對接非標資產(chǎn)，在此過程中可以略去募集的時間周期，高效地為融資方提供資金，這也能夠讓資管機構(gòu)從眾多競爭對手中脫穎而出。

2、資金池為資管機構(gòu)提供套利空間

開展資金池業(yè)務的重要特征在于資金端與資產(chǎn)端的期限錯配，這種期限上的差異也是資管機構(gòu)愿意從事資金池業(yè)務的根源所在。一般情況下，作為資金端的資管計劃投資期限較短，可以每月開放或者每季度開放，甚至存在著每日開放的現(xiàn)金管理類資管計劃，而作為資產(chǎn)端的資管計劃投資期限一般都在1年以上。因為作為資金端的資管計劃投資期限短，所以資金成本相對較低，而底層投資非標資產(chǎn)投資期限長，所以資管計劃收益率卻相當可觀，通過短款長投賺取其中的息差讓資管機構(gòu)看到了生財之道。

在中國銀監(jiān)會下發(fā)的《關于信托公司風險監(jiān)管的指導意見》（以下簡稱“99號文”）以及《關于99號文的執(zhí)行細則》中，對信托公司非標準化理財資金池業(yè)務進行了明確定義，是指信托資金投資于資本市場、銀行間市場以外沒有公開市價、流動性較差的金融產(chǎn)品和工具，從而導致資金來源和資金運用不能一一對應、資金來源和資金運用的期限不匹配的業(yè)務。從銀監(jiān)體系對資金池的監(jiān)管角度來看，其把握資金池的關鍵在于因投資流動性較差的金融產(chǎn)品導致的資金來源與資金運用不匹配，這也給資管行業(yè)中開展資金池業(yè)務的認定提供了參考。

我們也認為，資金池業(yè)務的特征包括底層投資標的為非標資產(chǎn)以及資金端與資產(chǎn)端的期限錯配。

1、底層投資標的為非標資產(chǎn)

若資管計劃投向的底層資產(chǎn)為標準化資產(chǎn)，例如投向股票、債券等能夠在銀行間市場及證券交易所市場上市交易的債權(quán)或股權(quán)性金融產(chǎn)品、貨幣基金等，因該類資產(chǎn)流通性好，流動性風險小，也就不需要在資金端進行流動性拆借。所以，底層資產(chǎn)投資標的為證券等二級市場產(chǎn)品的不會形成資金池，形成資金池的標的資產(chǎn)必然是未在銀行間市場及證券交易所市場交易，具有投資期限長、流動性差的非標資產(chǎn)。

以證監(jiān)會對某公司的處罰案例為例，該公司發(fā)行的底層資產(chǎn)管理計劃資金規(guī)模4億元，用于受讓某集團持有的下屬企業(yè)的股權(quán)收益權(quán)，投資期限6個月，由某集團按照年化15%的回購溢價率對股權(quán)收益權(quán)進行回購，由此可見該公司底層投資標的為非標資產(chǎn)。

2、資金端與資產(chǎn)端的期限錯配

正是由于非標資產(chǎn)具有投資期限長，流動性差的特點，所以資產(chǎn)管理機構(gòu)為了縮短募集期限，減小募集難度，降低募集成本，就在資金端通過短款長投的方式募集資金，導致資金端的投資期限短于資產(chǎn)端的投資期限，形成資金端和資產(chǎn)端的期限錯配。

在證監(jiān)會對某公司的處罰案例中，資產(chǎn)端資管計劃的初始資產(chǎn)委托人為該公司管理的另外4只金融投資專項資產(chǎn)管理計劃。在其后資產(chǎn)端運作過程中，該公司管理的4只金融投資專項資產(chǎn)管理計劃在開放期前將其持有的資產(chǎn)端資管計劃份額轉(zhuǎn)讓給其管理的其他并不處于開放期的金融投資專項資產(chǎn)管理計劃。經(jīng)過一定周期后，資產(chǎn)端資管計劃的資產(chǎn)委托人變更為該公司管理的其他11只金融投資專項資產(chǎn)管理計劃。其中，這4只金融投資專項資產(chǎn)管理計劃主要包括現(xiàn)金管理計劃和短期理財計劃兩大類，現(xiàn)金管理計劃每日開放，短期理財計劃每月開放或者每季度開放，但是投資標的非標專項計劃存續(xù)期投資期限一般都在1年以上。由此可見，在本案例中資金端和資產(chǎn)端進行了明顯的期限錯配。

在“八條底線”中對于資金池業(yè)務認定的例外情況是第九條第（六）款“資產(chǎn)管理計劃所投資產(chǎn)發(fā)生不能按時收回投資本金和收益情形的，資管計劃通過開放參與、退出或滾動發(fā)行的方式由后期投資者承擔此類風險，但管理人進行充分信息披露及風險揭示且機構(gòu)投資者書面同意的除外。”我們認為，這種例外情況不被列為資金池的根本原因在于通過開放參與、退出或滾動發(fā)行的方式引入后期投資者的時間節(jié)點是在項目出險無法兌付投資人收益時，而并非是在項目最初設計時就進行的期限錯配的安排。這種操作模式是管理人為避免項目“爆掉”而通過后續(xù)投資者承接，延緩項目兌付時間以便實施新的項目解決方案，并不屬于期限錯配，因而也就不符合資金池業(yè)務認定的特征。然而這樣操作會使得后續(xù)投資者暴露在更大的風險敞口中，因而“八條底線”中要求管理人向投資者進行充分的信息披露及風險提示。

1、由于資金池在資金端和資產(chǎn)端存在期限錯配，解決流動性是資管機構(gòu)的首要考慮的問題?；谫Y產(chǎn)端的投資期限無法有效拆分，資管機構(gòu)就只能在資金端拆借流動性，一般有如下兩種方式：

（1）滾動發(fā)行

滾動發(fā)行是資金端與資產(chǎn)端期限錯配帶來的最直接后果之一。鑒于底層投資于非標資產(chǎn)的資管計劃投資期限較長，且無法在短期內(nèi)產(chǎn)生投資收益，若此時作為資金端的資管計劃需要兌付時，管理人可選擇直接由后期投資者的投資資金向前期投資者兌付投資本金和收益，也可通過開放資管計劃參與或者滾動發(fā)行資管計劃由后期投資者“接盤”，實現(xiàn)擊鼓傳花。這也就變成了簡單的拆東墻，補西墻，通過開放參與贖回或者滾動發(fā)行的方式，大大強化了資金池的流動性，但這種流動性顯然依賴于有后期投資者不斷入池，一旦后期投資者不足而底層非標資產(chǎn)又無法產(chǎn)生投資收益時，前期投資者的風險敞口會被打開并無限放大，作為資金端的資管計劃就面臨著無法兌付的風險。

比如，在上海證監(jiān)局近期對另一公司的處罰案例中，該公司發(fā)行的“一對多”資管計劃較高比例投資于非標資產(chǎn)，但每日開放申購贖回，這也屬于資管計劃通過開放參與、退出或滾動發(fā)行的方式由后期投資者承擔此類風險，因而被認定為開展資金池業(yè)務。

（2）混同運作

如果無法滾動發(fā)行，資管機構(gòu)還有另外一種在資金端拆借流動性的方式，即在資管機構(gòu)管理的不同資管計劃間多次拆借流動性。比如，在證監(jiān)會對某公司的處罰案例中，作為資金端的各專項資產(chǎn)管理計劃之間進行底層資管計劃份額轉(zhuǎn)讓，這些金融投資專項資產(chǎn)管理計劃均由該公司管理，通過這些資管計劃的混同運作，解決資金端的流動性問題。

2、如前所述，資管計劃從事資金池業(yè)務很重要的動因之一是短款長投可以降低發(fā)行成本，擴大利差。因此，資管機構(gòu)給予投資人的收益是不可能和實際投資標的的投資收益直接關聯(lián)的，分離定價就成為資金端與資產(chǎn)端期限錯配帶來的最直接后果之一。

以證監(jiān)會對某公司的處罰案例為例，該公司在開展資金池業(yè)務的過程中，定價主要發(fā)生在兩個環(huán)節(jié)，即作為資產(chǎn)端的資管計劃份額估值以及作為資金端的各金融投資專項資產(chǎn)管理計劃份額估值。對于資產(chǎn)端的資管計劃份額估值，因投資于非標資產(chǎn)，估值一般是采用“成本法”，而對于資金端的各金融投資專項資產(chǎn)管理計劃份額估值則一般采用“攤余成本法”。對于資金端的各金融投資專項資產(chǎn)管理計劃（特別是現(xiàn)金管理計劃）中投資于非標資產(chǎn)部分的估值完全按照其他投資標的（例如貨幣基金等）的估值方法，這相當于資金端給投資人收益的估值方法和資產(chǎn)端的估值方法無任何實質(zhì)關聯(lián)，資金端的資管計劃投資人獲取的是等同于投資貨幣基金的投資收益，這必然導致資金端的份額估值與其實際對應資產(chǎn)的收益率無法匹配，分離定價也就產(chǎn)生了。

分離定價最終使得作為資金端的資管計劃委托人在不知情的情況下承擔了底層標的資產(chǎn)投資的風險，而卻只能夠取得相較于底層資管計劃較低的資金回報，當然這也是資管機構(gòu)樂于從事資金池業(yè)務的積極性來源。

3、由于資管機構(gòu)解決資金池期限錯配的措施屬于監(jiān)管嚴格禁止的事項，所以管理人一般不會向投資者披露投資于非標資產(chǎn)的投資策略以及投資收益。

以證監(jiān)會對某公司的處罰案例為例，該公司并未向投資者披露內(nèi)部交易模式，未向投資者披露非標專項計劃的有關情況。資金端的投資者無法了解資金的最終投向以及運作方式，這也就是使得資金端的投資者投資決策的主要依據(jù)是管理人的信用狀況以及短期內(nèi)資管計劃的收益率水平，在這種情況下投資者極易形成“剛性兌付”預期。

從上述分析可以看出，判斷是否屬于資金池主要有兩個標準，其一是最終投向一定是非標資產(chǎn)；其二，資金端和資產(chǎn)端必須存在期限錯配。銀監(jiān)會對于信托公司資金池業(yè)務的認定也主要基于上述兩點。

證監(jiān)會“八條底線”中第九條對于資金池性質(zhì)的私募資產(chǎn)管理業(yè)務明令禁止，并列舉了在實踐中常見的資金池操作模式:

但顯然，“八條底線”并未從底層資產(chǎn)是否為非標資產(chǎn)和資金端與資產(chǎn)端的期限錯配兩個方面來定義資金池業(yè)務，而是從資管機構(gòu)中解決流動性的措施角度以列舉的方式列明哪些是資金池業(yè)務。這些列舉是監(jiān)管部門根據(jù)實踐中對資金池業(yè)務的處罰總結(jié)而來，具有很強的針對性，但未對資金池業(yè)務進行定義，是“八條底線”的一大缺憾。