親愛的讀者：

最近全國各地暴雨連連，不論是在南方還是北方，很多城市已經變成了“澤國”，因此，有人開玩笑：現(xiàn)在土豪的評定標準已經升級了：必須要有條船，你要是沒條船，都不好意思出門兒。

玩笑歸玩笑，城市內澇已經給我們造成了人員傷亡和財產損失，這是我們非常不愿意看到的，我們的“良心工程” — 城市地下排水系統(tǒng)確實需要好好整治了。沒有大雨的時候，我們的城市地面上高樓林立，街道整潔，看上去還不錯，但是在地底下卻危機四伏，大雨來臨時隨時可能給我們帶來危險。

因此，我們必須要未雨綢繆，避免損失發(fā)生。其實，我們投資的A股市場未嘗不也是這樣嗎？我們買入一家發(fā)展迅速的公司，它的銷售額每年都增加、利潤每年增長，給我們帶來了豐厚的回報，當我們正在享受這一切的時候，這家公司背后隱藏著的潛在風險正在一步一步接近我們，而我們卻渾然不知。一場“暴雨”降臨，我們的投資就會受到損失。

所以，我們需要在“暴雨”來臨前把這些隱患找出來，盡量提前做好規(guī)避這些風險的準備，不要等到“暴雨”來了，才開始修“地下排水系統(tǒng)”。

民營上市公司面臨的風險

過去30年里，中國民營企業(yè)發(fā)展迅速，數(shù)量從2002年的260萬家增加到了2015年的1600多萬家，年復合增速達15%，占所有企業(yè)數(shù)量的比重也從36%大幅上升至86%。

同時，越來越多的民營企業(yè)在過去十幾年先后上市，現(xiàn)在民營上市公司的數(shù)量在整個上市公司數(shù)量中的占比已經超過50%。而這些民營企業(yè)絕大多數(shù)是家族私營企業(yè)。

家族私營上市公司有許多優(yōu)點，這也是我們更愿意買它們的股票的原因：它們更加靈活，成長更快，具有較強的競爭意識，更高的經營效率，比國有企業(yè)強很多，其實，這很好理解，民營企業(yè)家都是在為自己打工，當然很拼了，因此無論是資本回報、利潤率、收入增長、還是短期股價和長期股價表現(xiàn)，家族私營企業(yè)都明顯好于國有企業(yè)。

但是，家族私營企業(yè)的發(fā)展過程中也存在著巨大的隱患，如果我們在買入這些股票時，沒有考慮到這一點，就很可能讓我們蒙受損失。這個隱患就是家族企業(yè)的“權杖”交接問題，換句話說就是民營企業(yè)家老了，把企業(yè)交給兒子接管時所產生的問題，這些問題一定會對企業(yè)的發(fā)展產生負面影響，因此會影響到你持有的股票價值。

您可能會覺得這個問題不是很普遍；其實，這個問題隨著時間的推移已經變得越來越嚴重。

現(xiàn)在第一代家族企業(yè)領導人已經逐漸走向退休年齡。一些機構調查顯示，2012年約有2/3的家族企業(yè)領導人已經超過50歲，其中1/3的企業(yè)家超過了60歲。意味著未來10年很可能迎來家族企業(yè)交接的高峰。

而新一代企業(yè)接班人顯然與其父輩有很大的區(qū)別，這些“富二代”或者叫“創(chuàng)二代”們多數(shù)受過良好教育（96%獲得本科以上學歷，相對于他們父輩的65%）、更易于接受西方文化和理念（約70%有過海外學習經歷）。因此，在企業(yè)“權杖”交接時肯定會產生一些問題。

其實，我們周邊的國家和地區(qū)已經經歷過這些問題。有學術研究顯示，在過去20年中，在東南亞、香港、臺灣新興市場中，相對于當?shù)氐墓善笔袌鲋笖?shù)而言，家族企業(yè)在完成接班的前5年里平均出現(xiàn)56%的負回報。

那么家族企業(yè)接班怎么會給企業(yè)帶來風險呢？在解釋這原因前，我想引入兩個概念并加以解釋。

這兩個概念是：兩權分離度和企業(yè)對特殊資產的依賴程度。

什么是兩權分離度？

兩權分離度是指企業(yè)的所有權和控制權的分離程度，也就是說企業(yè)的股東和企業(yè)的決策管理者即實際控制人之間的分離程度。顯然，分離度越大，實際控制人就有更大的動力利用信息不對稱的優(yōu)勢犧牲其他股東的利益。

這樣的例子在A股市場上比比皆是，你買入這些企業(yè)的股票，你是企業(yè)的所有者之一，但是企業(yè)的實際控制人根本不是和你一伙，他們對企業(yè)擁有很小一部分所有權，但卻是企業(yè)的實際控制者，他們悄悄地將企業(yè)利益轉移給自己，那你的利益一定會受到損失。

確實，據(jù)調查，在上市的私營公司中，無論是股息支付率、息稅前利潤率、還是營收增長，所有權和控制權分離度小的公司總體上比分離度大的公司強很多。

然而，在家族企業(yè)傳承給下一代時，企業(yè)領導者的股權往往會進一步稀釋，也就是說企業(yè)的實際控制者擁有企業(yè)的股份越來越少，所有權越來越少，導致兩權分離度進一步擴大。比如：第一代企業(yè)家。由于企業(yè)上市，其擁有公司的股份數(shù)量已經大幅減少。現(xiàn)在他老了，要退休，他把所擁有的股份均分給了四個兒子，但是企業(yè)的決策控制權交給了大兒子，那么，大兒子作為企業(yè)的實際控制人卻只擁有一小部分企業(yè)所有權，他很有可能不會像他父親那樣苦心經營企業(yè)，反而會做出傷害其他股東權益的事情。

反過來，如果該企業(yè)的兩權分離度較小，企業(yè)交接后，大兒子仍然擁有大多數(shù)的股份，公司發(fā)展帶來的絕大多數(shù)利益屬于他，我覺得他發(fā)展和經營企業(yè)的動力會更足。

因此，對于兩權分離度較小的企業(yè)，企業(yè)交接所產生的潛在負面影響會比分離度較大的企業(yè)要輕得多。 

什么是企業(yè)的特殊資產？

另外一個使企業(yè)傳承產生負面影響的就是企業(yè)對特殊資產的依賴程度。

解釋這個概念前我們需要搞清楚哪些是企業(yè)的特殊資產，既然是特殊的，那一定不是指企業(yè)的廠房、機器設備以及生產技術等等，我們將這里的特殊資產定義為那些企業(yè)創(chuàng)始人擁有的難以傳遞給下一代的稟賦，包括企業(yè)家精神，政商關系、個人魅力等等。

顯然，一家企業(yè)越依賴于創(chuàng)始人的特殊資產，下一代接班的難度就越大?！暗谝淮鷦?chuàng)業(yè)，第二代守業(yè)，第三代敗家”，說的就是這個意思。那些依靠企業(yè)創(chuàng)始人的個人魅力、個人精神以及其在政商界的個人關系來發(fā)展的企業(yè)，在企業(yè)交接給下一代后，企業(yè)很容易走下坡路。

如何避開這類公司？

但是，我們如何才能避開這類公司？

多數(shù)企業(yè)的特殊資產無法從公開信息獲得，我們無法從網上的公開信息找到一家企業(yè)創(chuàng)始人的精神面貌、人格魅力以及個人關系經營的怎樣，而且，企業(yè)與企業(yè)之間也存在極大的不同。

但是，我們仍可從行業(yè)的屬性中獲得線索，對企業(yè)做出分類。我們選擇從上市公司的上游行業(yè)競爭格局以及下游客戶的集中度來探討該上市公司的特殊資產屬性。

若上游行業(yè)為完全競爭型行業(yè)，就是說上游的供應商特別多，產品同質性較強，上市公司完全不用擔心采購不到合格的原料，這樣企業(yè)家的個人商業(yè)關系所能起到的作用顯然較為微弱。

舉例來說，汽車廠商的上游 — 汽車零部件行業(yè)基本屬于完全競爭，即便一家汽車廠商與個別零部件廠商并沒有密切的商業(yè)關系，他也能談判獲得合理的供應價格，因為上游有許多零部件廠商，競爭很激烈。而且，汽車廠商的下游客戶基本上是個體消費者，客戶集中度低，因此，汽車的品牌價值起到了很大的作用，而企業(yè)家的個人稟賦起到的作用就非常小。

因此，汽車生產企業(yè)在企業(yè)傳承給下一代時，企業(yè)走下坡路的可能性相對來說較小。

但是，在一個不是那么完全競爭的領域，企業(yè)家個人商業(yè)關系的重要性將尤為凸顯。譬如，在中國運營一家燃氣企業(yè)，與上游的石油天然氣公司維持良好關系就顯得很重要，因為上游的石油天然氣被幾家大型國企所壟斷。燃氣公司的老板需要和這些國企的關鍵人物保持良好的個人關系，而這種關系不一定能完整的傳承給他的兒子，因此，企業(yè)的經營很可能下滑。

同理，如果一家企業(yè)的下游客戶高度集中，與部分最重要客戶擁有長期的信任與協(xié)作關系就顯得極為重要，因此，企業(yè)的特殊資產 — 企業(yè)家的個人稟賦會起到關鍵作用。

這樣，我們可以直接通過研究行業(yè)屬性對企業(yè)的這類特殊資產進行分析。顯然，房地產是有必要保持良好上游（土地市場）關系的典型代表，相反消費品、制藥企業(yè)面對的是廣大個體消費者，客戶集中度往往較低，公司的品牌相對更有價值，在企業(yè)傳承過程中，更能保持競爭優(yōu)勢。

最后我們該怎么做？

綜上所述，我們將兩權分離度和特殊資產理論相結合，然后應用到上市公司上，可以做出一些關于企業(yè)傳承風險的大致判斷。我們傾向于認為，那些兩權分離度較大、上游行業(yè)缺乏競爭、客戶集中度較高的企業(yè)，在即將到來的企業(yè)交接中有更高的概率喪失一部分競爭力，并對企業(yè)中長期價值造成傷害。而那些兩權分離度較小、上游行業(yè)完全競爭、客戶集中度較低，品牌價值作用更大的企業(yè)，則更有可能順利地完成接班。

好了，終于講清楚了。如果您已經明白，在未來買入上市公司股票時，可以根據(jù)上面的分析對企業(yè)進行分類，避開那些因企業(yè)交接給下一代而導致企業(yè)競爭力減弱的上市公司。

祝您投資快樂！

李三軍

第三石投資分析中心 

如果您要是認同我們的投資策略并想和我們一起獲得投資收益，請點擊下面閱讀全文。