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新財富的計算顯示，寶能持有萬科的9個資管計劃，實際的整體平倉線為14.75元/股，按今天（2016年7月20日）收盤價17.08元/股計算，尚有13.64%的承壓空間。 本文來源：新財富PLUS 作者：蘇龍飛 原標(biāo)題：《萬科舉報信的數(shù)據(jù)算法疑點：平倉價計算有失公允，預(yù)警線數(shù)據(jù)計算依據(jù)不明確》 昨日（2016年7月19日），寶萬之爭再起波瀾，萬科管理層公開了一封名為《關(guān)于提請查處鉅盛華及其控制的相關(guān)資管計劃違法違規(guī)行為的報告》的萬言舉報信，從信披違規(guī)、違反資管法規(guī)、表決權(quán)讓渡不合法、損害中小股東權(quán)益等四個方面，全面質(zhì)疑寶能通過資管計劃持有萬科股票的合法性。 在外界看來，萬科將這份本應(yīng)通過監(jiān)管部門正常渠道遞交的舉報信公之于眾，帶有訴諸輿論的目的。這份洋洋灑灑近萬言的舉報信，引述了多達(dá)15份有關(guān)證券監(jiān)管的法律法規(guī)及規(guī)范性文件，不少市場人士皆呼，全篇看下來猶如霧里看花，個中是非難以判斷。 針對這份舉報信，一位信托機(jī)構(gòu)合規(guī)管理部高管接受新財富采訪時表示：“披露（即，信披合規(guī)性）那部分可能有些問題，但資管（即，違反資管法規(guī)）那部分，基本上屬于證據(jù)不足?！?/font> 因而，市場上不乏聲音認(rèn)為，萬科此舉意在打壓股價，令寶能承受壓力，尤其是令其有較高杠桿的資管計劃持股部分面臨爆倉壓力。 寶能系目前已持有萬科25.4%股權(quán)，其中10.38%是通過9個資管計劃持有的，且其平均持股成本高于前海人壽與鉅盛華直接持股部分。萬科自復(fù)牌以來，截至7月19日收盤，股價已經(jīng)累計下跌30%。萬科管理層此時公開這封舉報信，特別是詳細(xì)披露了寶能9個資管計劃各自的規(guī)模、倉位、成本價、平倉價、預(yù)警線等明細(xì)數(shù)據(jù)，令外界對寶能資管計劃的承壓能力一目了然。 然而，新財富發(fā)現(xiàn)，萬科在舉報信中，對寶能資管計劃的數(shù)據(jù)計算存在如下疑點：平倉價計算有失公允，預(yù)警線數(shù)據(jù)計算依據(jù)不明確，包含利息后的持股成本計算并不科學(xué)。 平倉價計算有失公允 下面這張表，是萬科舉報信中附件一（寶能九個資產(chǎn)管理計劃信息）的主要內(nèi)容。表中數(shù)據(jù)，除了紅色字體外，其余皆為從舉報信中原樣摘錄。
數(shù)據(jù)顯示，寶能9個資管計劃的總規(guī)模為236.25億元，累計使用資金215.7億元，意味著其整體倉位為91.3%。 從披露數(shù)據(jù)來看，9個資管計劃的規(guī)模從15億元到45億元不等，除了廣鉅2號、泰信1號、信鑫7號之外，其余全部滿倉。規(guī)模為18.75億元的信鑫7號，已經(jīng)累計使用資金18.15億元，實際也已經(jīng)接近滿倉。 萬科根據(jù)寶能的資金使用額及持股數(shù)，計算了各個資管計劃的持股成本，介于15.31元/股至22.06元/股之間。按照資管計劃合同，平倉線被設(shè)定為“資管計劃份額凈值0.8元”。因而，萬科在計算寶能的平倉價時，直接按照持股成本價打8折計算。 但實際上，萬科這種算法是有失公允的。在滿倉的情況下，平倉價可以按照持股成本直接打8折計算；在非滿倉的時候，其平倉價顯然不能直接按照持股成本打8折計算。舉一個極端的例子，假設(shè)一個1億元規(guī)模的資管賬戶，只買了100股股票，是否該股之后下跌了20%就要被強(qiáng)制平倉呢？ 強(qiáng)制平倉與否，實際要根據(jù)該賬戶的持股市值與剩余現(xiàn)金合計的金額計算，如果合計金額低于初始金額的80%，才進(jìn)行強(qiáng)制平倉。 按照這個規(guī)則，新財富重新計算了寶能9個資管計劃各自的平倉價（前述表中紅色字體）。通過計算結(jié)果的對比可以發(fā)現(xiàn)，滿倉的資管計劃，新財富計算的平倉價與萬科計算的基本一致，而未滿倉的三個資管計劃，新財富的計算數(shù)據(jù)則低于萬科的計算數(shù)據(jù)（前述表中黃底數(shù)字）。 比如，寶能的廣鉅2號資管計劃，30億元的規(guī)模，目前只使用了14億元的資金，倉位還不到50%，萬科在計算其平倉價時直接按照持股平均價打8折，計算出平倉價為17.65元/股（7月19日收盤價17.11元/股，按萬科的算法，該資管計劃已經(jīng)爆倉了）；但實際上考慮其倉位只有不到一半的因素，該資管計劃真實的平倉價僅為12.61元/股。 根據(jù)新財富的計算，寶能9個資管計劃的平倉價全數(shù)在16元/股之下。今天（2016年7月20日）萬科的收盤價為17.08元/股，換句話說，寶能的資管計劃目前尚無平倉風(fēng)險。寶能資管計劃的整體平倉線為14.75元/股，尚有13.64%的承壓空間。 預(yù)警線數(shù)據(jù)計算依據(jù)不明確 萬科還計算了寶能資管計劃的預(yù)警線。所謂預(yù)警線，簡而言之，就是當(dāng)資管賬戶內(nèi)的總資產(chǎn)（持股市值+現(xiàn)金）低于某一水平時，寶能需向賬戶內(nèi)補(bǔ)充資金。萬科在計算寶能資管計劃的預(yù)警線時，在注釋中解釋其計算依據(jù)是“預(yù)警線按持股股價×0.9計算”。 這種“持股成本乘以0.9”的方式，依然偏于簡單粗暴，并未考慮倉位因素，使得其計算出來的預(yù)警線結(jié)果，依然會高于實際數(shù)值。 此外，萬科并未明示這個“0.9”的數(shù)值出自何處。到底是寶能的資管計劃合同約定的呢，還是萬科自己的估測值呢？如果是出自合同約定，萬科應(yīng)該清晰披露，預(yù)警線為“資管計劃份額凈值0.9”。 寶能的資管計劃，外部資金（基本是銀行理財資金）和自有資金的比例是2:1，相當(dāng)于是2倍杠桿。如果資管計劃發(fā)生本金虧損，則先虧寶能投入的1/3部分。這就意味著，資管計劃的單位凈值跌到0.67時，才會全部虧完寶能投入的資金，設(shè)置0.8的平倉線已經(jīng)較為保守了。0.9的預(yù)警線，意味著本金虧了10%就需要寶能補(bǔ)充資金，是否過度謹(jǐn)慎了？ 前述信托業(yè)高管向新財富分析道：“銀行類的資管計劃確實偏保守?，F(xiàn)在純二級市場的證券投資類結(jié)構(gòu)化信托，監(jiān)管規(guī)定2倍以內(nèi)杠桿，一般0.85平倉，0.9預(yù)警。但一些定制化的資管計劃，（平倉和預(yù)警）比較低一些，0.8的平倉線，設(shè)定0.85的預(yù)警線也是可能的。平倉也可以協(xié)商的，畢竟是看（標(biāo)的）股票和次級（資金出資人）的主體信用兩部分。” 包含利息后的持股成本計算，值得商榷 關(guān)于寶能資管計劃的持股成本，萬科在舉報信中披露：“9個資管計劃利率區(qū)間為6.5%-7.2%，購入萬科A[0.00% 資金 研報]股股票的總平均股價為18.89元/股，如按平均利率以及已存續(xù)期8個月計算，考慮融資成本后的平均股價約19.83元/股?！?/font> 實際上，這種持股成本算法，適用于事先扣除利息的桿杠融資。比如，一個30億規(guī)模的資管計劃，按照2倍桿杠融資，自有資金投入10億元，銀行理財資金投入20億元，年利率按照7%計算并且預(yù)先扣除，則30億資金到位之后，需先扣除20億融資額的年利息1.4億元，賬戶里用來購買股票的資金只有28.6億元。所以折算下來，平均持股成本要高一些。 然而，寶能的資管計劃并未預(yù)先扣除利息，其滿倉的資管計劃，購買股票累計支付的資金與初始資金規(guī)模保持一致。比如，寶能15億元、30億元、45億元規(guī)模的資管計劃，買股票的資金總額也分別是15億元、30億元、45億元。說明寶能的資管計劃并未預(yù)先扣除融資利息，而是屬于事后支付利息的類型。 所以，其實際持股成本，至少并未體現(xiàn)在當(dāng)下，只是未來有支付利息的壓力。萬科將融資成本算在當(dāng)前股價中，其計算方法的科學(xué)性值得商榷。 綜上，萬科對寶能資管計劃的平倉線、預(yù)警線、包含利息后的持股成本計算，皆選擇了有利于自身的計算方式，而且其中不乏有失公允之處。幾個計算疊加效應(yīng)，有強(qiáng)化寶能在應(yīng)對萬科股價下跌時壓力很大的效果。某種程度上，可能影響投資者對萬科股價走勢的判斷。 |
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