大豆行業(yè)必讀：深度解讀CBOT 大豆與 DCE 豆粕及豆油之壓榨價差

文：芝加哥商品交易所

大豆市場的一個重要組成部分就是所謂的“壓榨”價差。大豆被加工成兩種產(chǎn)品——豆粕和大豆油，同時這個加工過程被稱為“壓榨”。壓榨價差是產(chǎn)品組合價值與大豆價值之差，用來衡量大豆壓榨廠的利潤。大豆壓榨廠關(guān)壓榨價差，作為其對沖策略的一部分，同時投機者看重壓榨價差的交易機會。本文將運用多個范例介紹如何應(yīng)用不同類型的壓榨價差策略。

在壓榨價差交易中，交易者在大豆期貨上持有多單，而在豆粕期貨和豆油期貨上持有空單。價差的價值代表著大豆的壓榨毛利。

每1蒲式耳60磅大豆產(chǎn)出約11磅豆油、48磅含44%蛋白豆粕及1磅下腳料。大連商品交易所(DCE)的豆粕合約規(guī)定蛋白含量為43%或以上，說明其豆粕含有豆皮。(這種壓榨與CBOT的“盤面”壓榨不同，后者產(chǎn)出44磅含48%蛋白豆粕、5磅豆皮與下腳料。)此外，出油率取決于不同的生長條件。這也將影響到壓榨比率。以百分比論，1個單位大豆產(chǎn)出80%豆粕，18.3%豆油及1.7%的下腳料。為確定1個單位大豆的壓榨利潤，我們采用產(chǎn)品的百分比價值減去大豆價值：

壓榨利潤=豆粕x80%+豆油x18.3%-大豆

（據(jù)悉某些交易者為方便計算采用20%的豆油比例。）

壓榨利潤

我們將運用上述公式對在中國銷售的豆粕豆油與從美國采購的大豆來確定壓榨利潤。不過，豆粕豆油以人民幣報價（元/公噸），而大豆則以美元/蒲式耳報價。在計算壓榨利潤時，我們將大豆換算單位轉(zhuǎn)換為元/公噸價格。在撰寫本文之時，兩種貨幣的匯率為1人民幣元=0.1575美元。我們將在一下例子中使用這一匯率，關(guān)于管理貨幣風(fēng)險的問題將另文討論。我們采用以下公式將大豆當(dāng)前價格從美元/蒲式耳轉(zhuǎn)換為元/公噸：

大豆價格（美元/蒲式耳）x36.7437蒲式耳/公噸÷0.1575=大豆價格（元/公噸）

采用這一公式，在美國以12.45美元/蒲式耳交易的現(xiàn)貨大豆相當(dāng)于2905元/公噸。

若中國的現(xiàn)貨豆粕價格3074元/公噸，豆油9266元/公噸，則壓榨利潤為：

3074*0.8+9266*0.183－2905=1250元/公噸。

請注意此利潤中并未扣除運輸費。它僅反映中國豆粕豆油賣出價格與美國大豆買入價格差。

CBOT與DCE合約大小差異

CBOT大豆合約為5,000蒲式耳，相當(dāng)于約136.1公噸。DCE豆粕與豆油合約各為10公噸。使用上述百分比公式，則136.1公噸大豆可產(chǎn)出108.9公噸豆粕與24.9公噸豆油。因此，為在大致等量基礎(chǔ)上進(jìn)行壓榨，交易者在CBOT買入1手大豆合約，將需要在DCE賣出11手豆粕合約（合計110公噸）和2手豆油合約（20公噸）。這將使壓榨廠在豆粕上略微過度對沖，而在豆油上略微對沖不足。

對于壓榨利潤更為準(zhǔn)確的估計將是：若交易者在CBOT運用2手大豆合約（272.2公噸），并在DCE運用22手豆粕合約（220公噸）及5手豆油合約（50公噸）。而壓榨272.2公噸大豆將產(chǎn)出217.7公噸豆粕及49.9噸豆油。

在上述兩者中，第二種版本將更為準(zhǔn)確地反映出實際的壓榨比例。但其交易要求的成本較高，總體美元風(fēng)險可能較大。更大的交易適用于更大的交易者，而較小的交易者會發(fā)現(xiàn)較小的比率更加適合其需求。

另外，這里所用的比率并不一定反映任何特定企業(yè)的“理想”套期保值。這些僅僅是基于一般的壓榨利潤的例子。套期保值者應(yīng)根據(jù)自身的需要對合約數(shù)量進(jìn)行調(diào)整。

CBOT-DCE 大豆壓榨套期保值

我們將考慮11月大豆壓榨，即11月CBOT大豆合約與1月DCE豆粕合約及1月DCE豆油合約配對。這大約提供一個月的裝運期和一個月的壓榨期。

在這種情景下，中國的某一大豆壓榨廠在預(yù)期壓榨某一數(shù)量的大豆時希望獲得保障，使其套期保值利潤在隨后5-7個月內(nèi)可免遭損失。他們計劃在10月從美國進(jìn)口大豆，12月或之前在中國賣出成品。作為對此利潤損失的保障，該壓榨廠通過買入11月CBOT大豆并賣出1月DCE豆粕及豆油來考慮進(jìn)行壓榨操作。他們可在5月做套期保值，當(dāng)他們對美國大豆定價發(fā)運時解除其中CBOT大豆部分，而當(dāng)他們賣出豆粕和豆油時解除DCE產(chǎn)品部分。

采用1:11:2壓榨比率進(jìn)行套期保值

我們先用1:11:2這個比率。首先，讓我們考慮如果壓榨利潤收窄時將會發(fā)生什么情況。在這些例子中，我們作出一些理論上的假設(shè)即基差與美元/人民幣匯率保持不變，僅供闡釋用途。

在本例中，大豆及其產(chǎn)品價格自套期保值開始之后上漲，但由于大豆價格比豆粕與豆油的組合價值上漲更多，壓榨利潤下降。在5月至12月期間，壓榨業(yè)務(wù)遭遇了加工利潤下跌每公噸190元的情況，等于每136.1公噸（相當(dāng)于CBOT一手大豆期貨合約）凈損失25,859元。但通過運用套期保值，壓榨廠在其期貨頭寸獲得27,952元的凈收益，相當(dāng)于205元/公噸。

注意，期貨收益略高于現(xiàn)貨市場的損失。這主要是由于合約大小的差異。該套期保值只涵蓋20公噸豆油，僅為壓榨廠現(xiàn)貨頭寸敞口24.9公噸的80%。市場情況（價格上漲）意味著套期保值的多頭一邊（在本例中即是大豆頭寸）獲得收益，而套期保值的空頭一邊（豆粕和豆油）出現(xiàn)下跌。由于套期保值100%覆蓋大豆，套期保值者實際從這里獲益。正如我們在下例中所看到的，若價格不漲反跌，則套期保值者可能發(fā)現(xiàn)套期保值的不精確對其不利。 套期保值規(guī)模越大，則其表現(xiàn)與現(xiàn)貨市場越密切，例如表1所示的2:22:5的比率。

現(xiàn)在，讓我們來看看在相同時間段利潤增加的情況下相同套期保值的表現(xiàn)：

在本例中，大豆及其產(chǎn)品價格自套期保值開始之后下跌，但由于大豆價格比豆粕與豆油的組合價值下跌更多，壓榨利潤增加。在5月至12月期間，壓榨業(yè)務(wù)出現(xiàn)了加工利潤增長每公噸191元的情況，等于每136.1公噸（相當(dāng)于CBOT一手大豆期貨合約）凈收益25,999元。但通過運用套期保值，壓榨廠在其期貨頭寸承受了28,652元的凈損失，相當(dāng)于壓榨利潤下跌211元/公噸。

注意期貨損失略微高于現(xiàn)貨市場收益。如第1例，這主要是因為豆油期貨頭寸僅覆蓋80%的現(xiàn)貨頭寸，受限于套期保值的規(guī)模大小。 

正如我們已經(jīng)注意到的，使用該套期保值對“現(xiàn)實”的壓榨有所不足。該套期保值使用一手（5,000蒲式耳或136.1公噸）CBOT大豆合約對11手（10公噸）DCE豆粕合約及2手（10公噸）DCE豆油合約是基于一個近似的壓榨比率：5,000蒲式耳大豆可榨出108.9公噸含44%蛋白的豆粕及24.9公噸豆油。同樣重要的是得認(rèn)識到?jīng)]有十全十美套保工具。此處未考慮其他因素例如基差與貨幣風(fēng)險，它們也將影響壓榨套期保值成功與否。

采用2:22:5壓榨比率進(jìn)行套期保值

現(xiàn)在讓我們看看較大規(guī)模、較為精確的壓榨套期保值，例如在CBOT買入2手大豆合約并在DCE賣出22手豆粕合約及5手豆油合約。這一套期保值一次涵蓋10,000蒲式耳或272.2公噸的壓榨。 

首先我們來看看壓榨利潤減少的情形：

在本例中，壓榨利潤下跌每公噸190元的情況，等于每272.2公噸（相當(dāng)于CBOT兩手大豆期貨合約）凈損失51,718元。 但通過運用套期保值，壓榨廠在其期貨頭寸獲得每噸188元或51,224元的凈收益。

本例中期貨抵消比以1:11:2比率的套期保值更接近于現(xiàn)貨一邊的損失。這表示套期保值利潤更接近套期保值建立當(dāng)日的初始現(xiàn)貨利潤。 

現(xiàn)在讓我們考慮利潤增加的情形：

在本例中，壓榨廠現(xiàn)貨頭寸獲利51,990元，被期貨上損失抵消51,214元。由于交易了更大數(shù)量的合約，這一套期保值比1:11:2比率的套期保值更貼近地反映了現(xiàn)貨市場頭寸的情況。

壓榨圖表近年來壓榨的表現(xiàn)如何？下圖顯示了過去5年來7月CBOT大豆/9月DCE豆產(chǎn)品及11月CBOT大豆/1月DCE豆產(chǎn)品壓榨價差：