一、股市的最大悖論——價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)？

　　作為資深卻又離經(jīng)叛道的價(jià)值投資者，本人由于所學(xué)專業(yè)的緣故，深受教科書毒害，教科書告訴我們，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)，唯一能確定企業(yè)價(jià)值的辦法就是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，而價(jià)格圍繞其上下波動(dòng)。

　　如此正統(tǒng)的理論在我剛開始炒股的04年和隨后的幾年里如指路明燈般意義重大，讓我初入股市就手握價(jià)值投資圣經(jīng)，在當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)投資者極少、炒股基本靠看電視股評(píng)的年代里，成了一名成長型價(jià)值投資的先行者。那些年中集集團(tuán)、煙臺(tái)萬華、振華港機(jī)等老派成長價(jià)值股業(yè)績?cè)鲩L同時(shí)股價(jià)一路走高，在熊市里走出獨(dú)立的翻番行情，堅(jiān)定了我的價(jià)值投資路線。

　　但隨著07年大牛市的到來，尤其是07年春節(jié)之后，全面牛市帶來雞犬升天，“消滅3元股、消滅5元股、消滅10元股的口號(hào)”一浪接著一浪，好幾個(gè)月時(shí)間，價(jià)值投資者的收益被大媽甩出幾條街。而后來的崩盤中，我在興業(yè)銀行70跌到40時(shí)自認(rèn)為回到了價(jià)值區(qū)，開始越跌越買，最后跌破了12元，當(dāng)年大牛市掙到的利潤最終只剩零頭。我不得不深刻反思價(jià)格和公司價(jià)值的關(guān)系，絕非圍繞波動(dòng)那么簡單。

　　再后來的幾年時(shí)間里，眼界開闊了，了解到H股，同樣的股票，AH股始終存在非常明顯的價(jià)差，而且大部分時(shí)間是大幅溢價(jià)，少部分時(shí)間略有折價(jià)，這又讓同股同價(jià)論者情何以堪？而依據(jù)折溢價(jià)水平買股的投資者，也被證明無法取得明顯超過市場(chǎng)的回報(bào)。那么，問題出來了，理論上一個(gè)上市公司的價(jià)值是相對(duì)確定的，那為何在不同的市場(chǎng)里有完全不同的定價(jià)呢？我們炒股究竟是研究公司價(jià)值還是研究價(jià)格呢？

　　經(jīng)過多年的思考與反思，我終于接近了真相。

　　二、真相——股票價(jià)格是“三層肉”=企業(yè)價(jià)值+流動(dòng)性溢價(jià)+風(fēng)險(xiǎn)偏好

　　由于A股市場(chǎng)嚴(yán)重供小于求，始終存在流動(dòng)性溢價(jià)，所以股票價(jià)格絕大多數(shù)時(shí)間并不是圍繞著價(jià)值波動(dòng)，而是始終在價(jià)值上方波動(dòng)，大部分時(shí)間存在一定泡沫、少部分時(shí)間泡沫非常巨大，而估值合理甚至低估的時(shí)間則少之又少。這一點(diǎn)香港市場(chǎng)恰恰相反，香港長時(shí)間存在流動(dòng)性折價(jià)。

　　也就是說，在目前的A股市場(chǎng)，股價(jià)圍繞著企業(yè)價(jià)值、流動(dòng)性溢價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)偏好三者之和波動(dòng)，我起個(gè)通俗易懂的名字，叫作“股價(jià)三層肉”。正因?yàn)榇嬖凇叭龑尤狻?，買到低估的股票是奢望，能買到估值合理的股票也只能在漫長的熊市中，想?yún)⑴c市場(chǎng)的投資者，不得不經(jīng)常用較高的價(jià)錢買到不值這么貴的貨。

　　三、三層肉每一層的彈性特征——越低層彈性越小、越高層彈性越大。

　　1、價(jià)值層。公司研究報(bào)告出來后，每個(gè)人會(huì)給出不同的合理價(jià)格區(qū)間，但即使有一萬個(gè)不同的報(bào)價(jià)，也無法改變最終價(jià)值，這是客觀存在的，不以人為意志而轉(zhuǎn)移。假設(shè)一個(gè)公司業(yè)績每年業(yè)績穩(wěn)定增長10%，且社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率不變，理論上其價(jià)值每年增長10%，無風(fēng)險(xiǎn)利率變動(dòng)或公司預(yù)期成長性變動(dòng)時(shí)，價(jià)值才會(huì)變動(dòng)。顯然，價(jià)值層是最沒彈性的，在美國這樣極其有效的市場(chǎng)里，因?yàn)閮r(jià)值變動(dòng)而引起的價(jià)格波動(dòng)，往往是一步到位。而A股的上市公司透明度差，所以不同研究者對(duì)同一公司的估值不同，但總的來說，彈性有限。

　　2、流動(dòng)性溢價(jià)層。流動(dòng)性溢價(jià)是A股市場(chǎng)特有的，為何？因?yàn)楣┬∮谇?，只有供小于求的市?chǎng)會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性溢價(jià)，可以從IPO個(gè)股的受歡迎程度、打新的中簽率看出A股供小于求到令人發(fā)指的程度，幾億人、幾十萬大小機(jī)構(gòu)、幾十萬億資金只能買2800只股票的流通盤，即使扣掉前100個(gè)大盤股，平均每只股票也能分得100億的搶購資金，那就只有一個(gè)結(jié)果——“瘋搶”。為何每隔幾年就一定會(huì)來一輪特大牛市？因?yàn)槊扛魩啄陥?chǎng)外資金就會(huì)積累到相當(dāng)?shù)乃?，一旦某個(gè)特定時(shí)點(diǎn)激發(fā)起場(chǎng)外資金流入，就會(huì)如同開閘放水一樣，外水迅速流入場(chǎng)內(nèi)，把流動(dòng)性溢價(jià)迅速推高。而牛市里瘋狂的股東減持、大規(guī)模的IPO等等又持續(xù)抽水降低流動(dòng)性溢價(jià)。而本輪牛市的高杠桿更加大了流動(dòng)性的起落。本來閃電熊，由于國家的強(qiáng)力救市，注入2萬億流動(dòng)性、暫停大股東減持，并不斷注入信心避免散戶外逃，所以將流動(dòng)性維持在了一定水平（監(jiān)管層希望看到的3000點(diǎn)之上）。

　　3、風(fēng)險(xiǎn)偏好層。有的研究者把風(fēng)險(xiǎn)偏好合并在流動(dòng)性溢價(jià)中，我將其獨(dú)立出來，因?yàn)锳股市場(chǎng)由于監(jiān)管層的呵護(hù)，基本沒有退市，還有借殼、打新等，加上需求側(cè)以高風(fēng)險(xiǎn)偏好的個(gè)人投資者、公私募基金為主，而不是歐美市場(chǎng)以低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金為主，所以風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一般的高，而是非常高?？梢赃@樣說，流動(dòng)性溢價(jià)層是中長線資金、風(fēng)險(xiǎn)偏好層是中短線資金，這里所說的長短線并非指交易風(fēng)格，而是指邊際影響。風(fēng)險(xiǎn)偏好是對(duì)股市波動(dòng)影響最明顯、彈性最大的因素，幾乎決定著大勢(shì)的中短期方向。資金避險(xiǎn)時(shí)，股市迅速下跌；避險(xiǎn)結(jié)束時(shí)，股市止跌；樂觀情緒時(shí)，股市迅速上升。（風(fēng)險(xiǎn)偏好不但適用于大勢(shì)也適用于個(gè)股和板塊，本文只談大勢(shì)，有空再談個(gè)股與板塊的風(fēng)險(xiǎn)偏好研究。）

　　因此，對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，企業(yè)價(jià)值影響時(shí)間較長、流動(dòng)性溢價(jià)影響時(shí)間中等、風(fēng)險(xiǎn)偏好影響時(shí)間較短。

　　四、如何理解熊市和牛市？——三層肉在不同市場(chǎng)階段的厚度不同

　　牛市里，流動(dòng)性溢價(jià)層和風(fēng)險(xiǎn)偏好層都比較厚，對(duì)股價(jià)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過價(jià)值層，所以價(jià)值的變化不會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著影響。有意思的是，正統(tǒng)的價(jià)值投資者由于照搬教科書，往往會(huì)因?yàn)閮r(jià)格偏離價(jià)值太多而錯(cuò)過最大的行情。

　　下跌市里，流動(dòng)性溢價(jià)層和風(fēng)險(xiǎn)偏好層持續(xù)減少，價(jià)值的變化也不會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著影響，因?yàn)榇饲暗膬r(jià)格在遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于價(jià)值的位置運(yùn)行，即使腰斬再腰斬，也不會(huì)回到價(jià)值區(qū)，所以回落時(shí)即使買入優(yōu)質(zhì)股也很危險(xiǎn)。最好的辦法是空倉。

　　牛皮市和震蕩市里，價(jià)值層和流動(dòng)性溢價(jià)層不會(huì)有明顯變動(dòng)，影響最大的是風(fēng)險(xiǎn)偏好層，所以這個(gè)時(shí)候，大勢(shì)箱體震蕩，個(gè)股分化明顯，游資們選擇一個(gè)一個(gè)板塊發(fā)動(dòng)行情，各個(gè)擊破，由于流動(dòng)性溢價(jià)層和風(fēng)險(xiǎn)偏好層的彈性仍在，所以并不擔(dān)心收割的事，這時(shí)候是游資和概念炒作的熱土。

　　低迷市里，流動(dòng)性溢價(jià)層和風(fēng)險(xiǎn)偏好層都比較薄，而價(jià)值層仍然穩(wěn)定，所以價(jià)值的變化顯著影響股價(jià)變化。這時(shí)候就是價(jià)值投資者大展拳腳的時(shí)候，研究企業(yè)價(jià)值會(huì)獲得豐厚的回報(bào)。

　　按歷史經(jīng)驗(yàn)，每次牛熊轉(zhuǎn)換之后會(huì)出現(xiàn)非常長時(shí)間的低迷市，但是本次熊市，由于國家隊(duì)強(qiáng)力救市和貨幣政策放水，維持了一定程度的流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，還會(huì)不會(huì)出現(xiàn)低迷市，目前很難說，只能走一步看一步。

　　五、正確認(rèn)識(shí)自己的盈利之源

　　很多投資者是這幾年才參與市場(chǎng)的，沒有經(jīng)歷過7年前的上一輪熊牛，盡管取得了不小的成功，卻沒有經(jīng)過長時(shí)間的考驗(yàn)。很多人潛伏了成長股，碰到牛市掙了很多錢，于是得出結(jié)論“投資成長股是正道”；而另一些人，潛伏概念股，碰到牛市也掙了很多錢，于是得出結(jié)論“潛伏概念股才能掙大錢”；還有一些人統(tǒng)計(jì)了一下這幾年個(gè)股的漲幅榜，發(fā)現(xiàn)業(yè)績不好的也漲也不少，得出結(jié)論“漲得好不好和企業(yè)好不好沒有太大關(guān)系”。

　　其實(shí)以上結(jié)論都是盲人摸象，只見其一未見其二。因?yàn)楣蓛r(jià)的三層肉，不同風(fēng)格的投資者，只要從熊市炒到牛市的，最終都能得益于流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)偏好的增加，價(jià)值投資者在得益于流動(dòng)性溢價(jià)升高的同時(shí)也得益于企業(yè)價(jià)值升高；而概念股投資者在得益于流動(dòng)性溢價(jià)升高的同時(shí)也得益于風(fēng)險(xiǎn)偏好的升高。所謂不同風(fēng)格的投資者，其實(shí)只是喜歡吃不同層肉的投資者，價(jià)值投資者吃的是價(jià)值層、趨勢(shì)投資者吃的是流動(dòng)性溢價(jià)層，短線客概念黨吃的是風(fēng)險(xiǎn)偏好層。而A股幾年必來的一輪大牛市，則是對(duì)所有長期參與者的獎(jiǎng)賞。

　　因?yàn)槿龑尤庖粚颖纫粚雍?，所以不得不說，A股對(duì)投資者太好了，只有A股這樣的市場(chǎng)才能百花齊放，成就那么多成功的投資人。但是從另一個(gè)方面看，我們買任何東西，都喜歡買便宜貨，可是A股這東西，長期便宜不了，始終都很貴，對(duì)我們這樣不得不買的買家來說，是不是種無奈呢？