資產(chǎn)證券化是大勢(shì)所趨

從必要性來(lái)說(shuō)，雖然有一線城市的火熱現(xiàn)象，但房地產(chǎn)行業(yè)在過去兩年整體比較辛苦，由于利潤(rùn)率下滑，周轉(zhuǎn)和去化速度放緩，使得原有的商業(yè)模式發(fā)生很大變化。因此，企業(yè)開始謀求從地產(chǎn)獲利轉(zhuǎn)向金融獲利，從銷售周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向金融周轉(zhuǎn)。

上述情形對(duì)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商和持有人尤其適用。由于商業(yè)地產(chǎn)自身的流動(dòng)性極弱，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的提升又需要時(shí)間，因此必須思考輕資產(chǎn)模式，金融創(chuàng)新最為迫切。

從發(fā)展前景來(lái)說(shuō)，目前，一線城市可供資產(chǎn)證券化的商業(yè)地產(chǎn)大約在3萬(wàn)億以上，然而商業(yè)地產(chǎn)的融資中絕大多數(shù)是商業(yè)銀行貸款，少數(shù)通過信托、保險(xiǎn)、資管提供融資。對(duì)比總額2萬(wàn)億美金的資產(chǎn)規(guī)模的美國(guó)市場(chǎng)，其中，REITs、CMBS占了大多數(shù)，存于表內(nèi)的商業(yè)貸款相對(duì)較少，還存在較大的市場(chǎng)落差，未來(lái)資產(chǎn)證券化的空間是極大的。

就REITs來(lái)說(shuō)，主流模式有權(quán)益型、抵押型以及混合型，70年代美國(guó)這三類產(chǎn)品是共同發(fā)展的，金融危機(jī)之前權(quán)益類占絕大多數(shù)，危機(jī)以后，由于一些傳統(tǒng)的銀行放貸能力減弱，抵押型REITs又開始發(fā)展起來(lái)，權(quán)益類工具與債項(xiàng)工具次第展開的模式也是值得我們借鑒的。我個(gè)人是認(rèn)為債項(xiàng)工具將會(huì)比權(quán)益類工具更快速的發(fā)展。

權(quán)益資產(chǎn)證券化

權(quán)益證券化（以REITs為代表）從實(shí)操上說(shuō)，最大的問題是估值。一二級(jí)市場(chǎng)是倒掛的，這是中國(guó)市場(chǎng)一個(gè)特別重要的現(xiàn)象。在債項(xiàng)沒有很好優(yōu)化的情況下，股項(xiàng)證券化的壓力是很大的。然而，挑戰(zhàn)是短期的，很快將會(huì)改觀，業(yè)內(nèi)應(yīng)持足夠樂觀態(tài)度。

第二個(gè)問題是基礎(chǔ)資產(chǎn)自身的問題。百貨購(gòu)物中心和酒店在國(guó)外都是上佳的資產(chǎn)選擇，但在中國(guó)不盡然。北京的百貨營(yíng)業(yè)額的大多是負(fù)增長(zhǎng)的，購(gòu)物中心個(gè)別區(qū)域營(yíng)收也是下降的，進(jìn)而傳導(dǎo)到租金。酒店行業(yè)2014年整體虧損60億，五星級(jí)酒店毛收入雖然很高，但是利潤(rùn)額非常小。至于辦公樓，隨著新的經(jīng)濟(jì)形態(tài)和人群結(jié)構(gòu)的變化，辦公樓也有了新需求。

第三個(gè)問題是中國(guó)核心城區(qū)的加速老化，建筑生態(tài)迫切需要優(yōu)化提升。10年前所謂的高規(guī)格寫字樓和商業(yè)設(shè)施如今必須更新；物業(yè)必須要由專業(yè)的資產(chǎn)管理人來(lái)管理，才能提升其價(jià)值。

這些問題造就了業(yè)內(nèi)困局：業(yè)主想做權(quán)益型REITs或出售，由于認(rèn)識(shí)到潛在價(jià)值，要價(jià)過高；開發(fā)商基于開發(fā)的能力組合沒有辦法把價(jià)值釋放出來(lái)；傳統(tǒng)的股權(quán)類投資人看到物業(yè)可能的升值空間，但是不敢下手；融資機(jī)構(gòu)看到物業(yè)現(xiàn)金流弱，融資規(guī)模受限；對(duì)投行來(lái)講，即便勉強(qiáng)做一些權(quán)益類的REITs，最后募資也很不容易。

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證券化不應(yīng)只關(guān)注金融工具，應(yīng)回歸和足夠重視資產(chǎn)管理能力。高和對(duì)這個(gè)問題的思路是：孵化型的私募REITs——讓原來(lái)的業(yè)主和開發(fā)商把資產(chǎn)放到一個(gè)合作載體里面，雙方共同控制和管理。原來(lái)的一部分業(yè)主可以留一部分劣后級(jí)在里面，但是大部分的投資是高和負(fù)責(zé)。優(yōu)先級(jí)可參照招商天虹的模式，把優(yōu)先級(jí)掛牌交易。此外，需要對(duì)物業(yè)進(jìn)行升值改造，提升價(jià)值。

這樣物業(yè)的現(xiàn)金流和回報(bào)水平就可達(dá)到公募REITs的要求，進(jìn)入公募REITs市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)多方共贏：

 原物業(yè)持有人：不能把所有的利潤(rùn)都占有，但是當(dāng)期利潤(rùn)可以實(shí)現(xiàn)，同時(shí)可以分享長(zhǎng)期的利益，也沒有失去對(duì)物業(yè)的控制，將來(lái)還有參與REITs市場(chǎng)的門票；
 投行：這個(gè)模式可以復(fù)制，快速提供過渡性的業(yè)務(wù)，也不用擔(dān)心劣后級(jí)募集，而優(yōu)先級(jí)募資由投資銀行承銷；

 投資人：優(yōu)先級(jí)的風(fēng)控更可控了，因?yàn)閮r(jià)值升值，安全邊際高，當(dāng)然你也可以和我們一起參與高收益的劣后級(jí)。

對(duì)于高和而言，落實(shí)到具體操作層面，就是推廣孵化型的私募REITs，高和重金投資劣后級(jí)，與原業(yè)主方合作操盤，發(fā)揮高和的資產(chǎn)管理和城市更新專長(zhǎng)，最終跑向公募REITs市場(chǎng)。

債項(xiàng)證券化的路徑

下面談?wù)剛?xiàng)證券化的方向。個(gè)人認(rèn)為，債項(xiàng)證券化（類似CMBS的產(chǎn)品）將會(huì)迎來(lái)大發(fā)展，脫離主體信用僅以資產(chǎn)自身支持的債券的發(fā)展和優(yōu)化終將為REITs鋪平道路。也即債項(xiàng)證券化的發(fā)展將會(huì)為權(quán)益類證券化形成定價(jià)基準(zhǔn)，并推動(dòng)權(quán)益類證券化的發(fā)展。

但在目前，債項(xiàng)證券化仍面臨一些問題。主要原因在于商業(yè)地產(chǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)有其特點(diǎn)：單一的規(guī)模很大，不能有效的形成分散性，靠大數(shù)法則來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。此外，物業(yè)自身現(xiàn)金流的波動(dòng)因素較多，重點(diǎn)有幾個(gè)：

其一，租金期限偏短，到期續(xù)簽波動(dòng)振蕩。

其二，很多物業(yè)已經(jīng)到更新時(shí)間，資本開支會(huì)沖高資本峰值，對(duì)現(xiàn)金流有振蕩。

其三，一旦市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候，能否快速把物業(yè)處置銷售出去，這是核心的問題。上述風(fēng)險(xiǎn)的分散，必須要專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)參與人來(lái)補(bǔ)位。

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從債項(xiàng)證券化方面而言，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處在發(fā)軔期，必須完整思考市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和組織形式，以便形成完整的市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)，重發(fā)輕管的現(xiàn)象必須改變。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中核心是道德風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)控制和資產(chǎn)管理，其核心角色就是這樣的特別服務(wù)商和資產(chǎn)管理人。

道德風(fēng)險(xiǎn)問題可以借鑒國(guó)外CMBS的產(chǎn)品治理經(jīng)驗(yàn)。專業(yè)的資產(chǎn)服務(wù)商進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理并認(rèn)購(gòu)次級(jí)，可以解決道德風(fēng)險(xiǎn)，并有助于打破剛性兌付，推進(jìn)市場(chǎng)的自組織和自我風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

而服務(wù)商，一方面參與劣后級(jí)投資，另一方面深度參與交易和資管，包括交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，判斷物業(yè)價(jià)值和市場(chǎng)趨勢(shì)，期間做主動(dòng)的資產(chǎn)管理或者被動(dòng)的日常管理。在資產(chǎn)波動(dòng)的時(shí)候，快速把物業(yè)處理掉來(lái)回收資金償還貸款。投資劣后級(jí)的特殊服務(wù)商的出現(xiàn)有以下好處：

 監(jiān)管者：一方面豐富了投資者層次，同時(shí)有利于打破剛性兌付，可以在過程中化解和防范風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品不一定局限于信用極高的主體，靠市場(chǎng)自己的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)機(jī)制就可以轉(zhuǎn)起來(lái)，市場(chǎng)規(guī)模就可以獲得快速擴(kuò)容。
 優(yōu)先投資人：由于有專門的劣后級(jí)機(jī)構(gòu)緩釋風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)防范，還有一個(gè)專門的團(tuán)隊(duì)在不利情況下負(fù)責(zé)資產(chǎn)管理和快速變現(xiàn)，大大提高其認(rèn)購(gòu)的踴躍度。

 融資人：可以提升評(píng)級(jí)，減少成本，發(fā)行效率也會(huì)快速提升。

 投資銀行：可以減少后期管控的壓力，由于提升評(píng)級(jí)風(fēng)控更加完善，減少承銷壓力。

就具體的業(yè)務(wù)方向而言，一方面是成為國(guó)內(nèi)第一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)在證券化的“特殊服務(wù)商和資產(chǎn)管理人”角色，投資劣后級(jí)，并代表優(yōu)先級(jí)投資人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控和期間資產(chǎn)管理，幫助提升評(píng)級(jí)，活躍市場(chǎng)；另一方面著眼于推廣孵化型的私募REITs，與原業(yè)主方合作操盤，發(fā)揮我們?cè)谫Y產(chǎn)管理和城市更新方面的專長(zhǎng)，最終跑向公募REITs市場(chǎng)。