資產(chǎn)證券化屬于一種直接的融資模式。傳統(tǒng)的直接融資模式包括發(fā)行股票、債券等方式，依賴于一個企業(yè)的經(jīng)營管理、整體的現(xiàn)金流和財務狀況；間接的融資模式典型方式是銀行貸款。資產(chǎn)證券化作為一種直接的融資模式，與傳統(tǒng)的股票、債券融資模式的區(qū)別在于：資產(chǎn)證券化將企業(yè)的一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從企業(yè)自身整體信用基礎中剝離出來，形成一個資產(chǎn)池，將這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)構成的資產(chǎn)池裝入特殊的目的載體（SPV），以該部分資產(chǎn)為支持進行融資，屬于資產(chǎn)信用融資的一種方式。
圖1 資產(chǎn)證券化融資模式概述
資產(chǎn)證券化最大的優(yōu)點是降低融資成本。如果企業(yè)的整體信用水平比較低，但企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，則可以將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從企業(yè)中剝離出來，通過優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)信用進行融資，取得比企業(yè)整體信用更高的信用評級，實現(xiàn)降低融資成本的經(jīng)濟效果。
資產(chǎn)證券化的核心點是基礎資產(chǎn)，進一步說是基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。資產(chǎn)證券化最關鍵的就是現(xiàn)金流，我們要關注如何把基礎資產(chǎn)從企業(yè)的整體結(jié)構中剝離出來，實現(xiàn)現(xiàn)金流重新構造、轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)證券化是對基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行包裝、轉(zhuǎn)化。
比如銀行的信貸資產(chǎn)證券化，銀行作為發(fā)起機構，將信貸資產(chǎn)打包設立SPV，對幾十筆、上百筆、甚至上萬筆的貸款資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行切分，設計成不同層級的資產(chǎn)支持證券，通過對現(xiàn)金流的重新構造和包裝實現(xiàn)資產(chǎn)證券化操作。
資產(chǎn)證券化的法律目標，就是要實現(xiàn)基礎資產(chǎn)與發(fā)起機構、資產(chǎn)受托機構的破產(chǎn)隔離和投資者對基礎資產(chǎn)的有限追索。如果做一個傳統(tǒng)的、標準的資產(chǎn)證券化項目，就是要實現(xiàn)基礎資產(chǎn)與發(fā)起機構、資產(chǎn)受托機構的破產(chǎn)隔離，這個是資產(chǎn)證券化最重要的法律技術之一；對投資者而言，在沒有外部信用增級的情況下，投資者僅能追索基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。
券商和基金子公司在交易所操作的資產(chǎn)證券化項目，很多采取了收益權作為基礎資產(chǎn)的模式，這種模式從實質(zhì)上是未來債權或者是未來經(jīng)營性收入的證券化，從法律上這類資產(chǎn)證券化項目的基礎資產(chǎn)，沒有實現(xiàn)與發(fā)起機構的破產(chǎn)隔離。
圖2 資產(chǎn)證券化的兩條主線
資產(chǎn)證券化項目涉及很多復雜的交易安排，這些交易安排主要圍繞以下兩點進行設計：
1、現(xiàn)金流。現(xiàn)金流如何在借款人或者承租人、債務人償還后進行歸集，轉(zhuǎn)付給特定目的載體（SPV），再分配給投資者，現(xiàn)金流歸集和分配的過程是資產(chǎn)證券化的一條核心主線。
2、信息流。信息流是指基礎資產(chǎn)信息的傳遞。由于發(fā)起機構將基礎資產(chǎn)移轉(zhuǎn)給SPV之后，一方面設立SPV的機構為實現(xiàn)對基礎資產(chǎn)的專業(yè)化管理，通常聘請服務商對基礎資產(chǎn)管理提供服務，另一方面受托人或資產(chǎn)管理人需要向投資者披露基礎資產(chǎn)的信息。因此，服務商如何把基礎資產(chǎn)的信息傳遞給受托人或資產(chǎn)管理人，受托人或資產(chǎn)管理人再傳遞給投資者，這是資產(chǎn)證券化的另一條核心主線。
圖3 計息期間與收款期間的“雙軸錯配機制”
現(xiàn)金流的回收與分配的雙軸錯配機制很重要。基礎資產(chǎn)的收款期間主要進行基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流的歸集；分配期間主要進行現(xiàn)金流的核算、分配，在期限上有一定的錯配。從核算日到支付日一般有26天時間，包括回收款劃轉(zhuǎn)、服務機構報告、資金保管機構報告、受托機構報告、證券收益兌付等安排，現(xiàn)金流的劃轉(zhuǎn)、信息流的傳遞在這段時間內(nèi)完成，這是資產(chǎn)證券化的一種慣例性操作。如果想在現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)和信息流傳遞方面更有效率，可以壓縮這26天的時間，在實踐中已經(jīng)出現(xiàn)將其壓縮到6天的情況，這主要看各交易方的配合及效率。
圖4 發(fā)起機構進行資產(chǎn)證券化的動因
資產(chǎn)證券化可以作為資產(chǎn)管理的高級手段。發(fā)起機構將其自有資產(chǎn)設立信托，或者將其轉(zhuǎn)讓給SPV，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離后，該資產(chǎn)在權屬上就不屬于發(fā)起機構。發(fā)起機構本身不再持有資產(chǎn)（如一家小貸公司不再持有貸款），轉(zhuǎn)變成一家輕資產(chǎn)公司，公司把資產(chǎn)裝到SPV中之后，作為一個服務商對該資產(chǎn)提供資產(chǎn)管理服務。
資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)發(fā)起機構輕資產(chǎn)戰(zhàn)略模式的調(diào)整。發(fā)起機構從先前的信用風險承擔主體變成了資產(chǎn)服務提供商（即服務商）角色，發(fā)起機構不再以持有基礎資產(chǎn)的方式賺取利潤，代之而來的經(jīng)營模式是，發(fā)起機構按照預先確定的服務規(guī)則，以服務商的角色賺取服務費，發(fā)起機構的盈利模式發(fā)生了根本轉(zhuǎn)變，這個交易結(jié)構處于受托機構掌控的“自動駕駛”(Autopilot)結(jié)構，發(fā)起機構達到了以資產(chǎn)證券化的方式對企業(yè)進行了深度改造、調(diào)整的戰(zhàn)略目的。
圖5 中國資產(chǎn)證券化的實踐模式概述
在實踐上看，目前中國資產(chǎn)證券化的主要模式包括：銀監(jiān)會、央行主導的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會主導下的企業(yè)資產(chǎn)證券化，交易商協(xié)會主導的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），保監(jiān)會主導的項目資產(chǎn)管理計劃。這四種模式都在用資產(chǎn)支持證券的概念。
信貸資產(chǎn)證券化是指銀行、汽車金融公司、金融資產(chǎn)管理公司等金融機構作為發(fā)起機構，把信貸資產(chǎn)信托給信托公司設立信托，由信托公司以信貸資產(chǎn)為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的證券化模式。這種模式目前有兩個趨勢：
一個趨勢是發(fā)起機構范圍不斷擴大。原來發(fā)起機構主要是銀行，現(xiàn)在發(fā)起機構已經(jīng)擴大到財務公司、金融資產(chǎn)管理公司、融資租賃公司，發(fā)起機構的主體范圍仍舊在不斷擴大至銀監(jiān)會監(jiān)管的其他相關金融機構或銀監(jiān)會許可的其他相關機構。
另一個趨勢是基礎資產(chǎn)范圍不斷擴大。原來基礎資產(chǎn)只限于對公貸款、個人按揭貸款，逐漸擴展到汽車貸款、金融租賃公司的融資租賃資產(chǎn)。目前業(yè)內(nèi)也在認真討論銀行持有的何種保理資產(chǎn)可以納入到信貸資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)范圍?？梢?，在基礎資產(chǎn)的范圍上也呈現(xiàn)不斷擴大的趨勢。
圖6 在銀行間債券市場實施信貸資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構圖
信貸資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構是銀行作為發(fā)起機構將其持有的信貸資產(chǎn)設立信托，由信托公司向銀行支付一筆信托對價，實現(xiàn)了銀行信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效果，信托公司再委托銀行承擔服務商角色。在募集階段，信托公司作為發(fā)行人聘請券商作為主承銷商，或者券商與銀行聯(lián)合作為聯(lián)合主承銷商，由信托公司作為發(fā)行人，代表SPT發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
上述結(jié)構中最重要的安排是銀行將信貸資產(chǎn)設立信托。銀行將信貸資產(chǎn)設立信托，屬于他益信托，銀行沒有成為初始信托受益人（銀行自持的部分除外），而指定資產(chǎn)支持證券的購買者為信托受益人范圍。銀行通過將信貸資產(chǎn)設立信托實現(xiàn)基礎資產(chǎn)與銀行、受托機構的破產(chǎn)隔離。
另外值得關注的是，以前監(jiān)管部門要求通過公開招標方式發(fā)行資產(chǎn)支持證券，現(xiàn)在也可以選擇通過簿記建檔的方式發(fā)行。次級檔的資產(chǎn)支持證券也可以進行公開發(fā)行，這是比較大的突破。
對于銀行等發(fā)起機構來講，資產(chǎn)證券化的吸引力就在于發(fā)起機構能夠滿足發(fā)起機構不同的需求，比如，調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構的需求、出表的需求，把不同的資產(chǎn)進行證券化?；A資產(chǎn)的選擇涉及很多重要關鍵性的法律問題。
圖7 抵/質(zhì)押資產(chǎn)入池的法律解決方案
第一，附抵質(zhì)押擔保的資產(chǎn)的入池問題。在信托設立的時候是否需要辦理抵質(zhì)押權的轉(zhuǎn)移登記？尤其對于RMBS項目，可能涉及上萬筆的抵押資產(chǎn)。經(jīng)過我們的法律研究，最后的結(jié)論是在信托設立的時候不需要辦理抵質(zhì)押權轉(zhuǎn)移登記，在發(fā)生權利完善事件后，視情況決定是否辦理抵押權轉(zhuǎn)移登記，該解決方案最終獲得了監(jiān)管部門在審批時的最終認可，極大地擴大了基礎資產(chǎn)的選擇范圍。
大家理解這個問題很簡單，抵押權原來在銀行名下，如果抵押權必須轉(zhuǎn)移登記到信托名下，信托公司才能取得抵押權，在抵押權辦理登記的過程中，必然有一個空檔期，這個空檔期會影響到信托公司享有抵押權。簡單而言，為了交易的方便和安全，抵押權應該是實現(xiàn)無縫對接，權利不能被懸空，在抵押權債權設立信托的時候，抵押權會隨債權一并轉(zhuǎn)移給信托，該抵押權的移轉(zhuǎn)按照《物權法》192條的規(guī)定，應屬于法定轉(zhuǎn)移，也就是，在有抵押的債權資產(chǎn)設立信托時，不辦理抵押權的轉(zhuǎn)移登記手續(xù)，不影響受讓方合法取得抵押權，不會出現(xiàn)一個空檔期。這符合一般法理要求，因此，附抵押權的貸款入池就變得簡單了。
第二，銀團貸款的入池問題。在銀團貸款的關系中，銀行有很多角色，包括牽頭行、代理行、貸款行。所謂銀團貸款入池，僅是貸款行將其所享有的貸款份額納入資產(chǎn)池進行證券化，在這種情況下，原來的抵押權仍辦理在代理行名下，仍然是由代理行去處理抵押權。銀行將資產(chǎn)轉(zhuǎn)給信托過程中，不需要辦理抵押權轉(zhuǎn)移登記，這樣能夠最大程度簡化交易的手續(xù)。
圖8 信用卡證券化的基礎資產(chǎn)選擇要點
第三，信用卡證券化項目的資產(chǎn)選擇。這個問題已經(jīng)討論了很多年，市場需求很大。信用卡賬戶不斷地產(chǎn)生每期的帳單，按照國外的做法是，將信用卡的賬戶作為基礎資產(chǎn)設立SPV，將其裝到SPV里面。因為中國適用國際會計準則的緣故，該種循環(huán)資產(chǎn)、循環(huán)購買的結(jié)構，難以實現(xiàn)銀行將該信用卡資產(chǎn)進行表外處理的需求，所以在國內(nèi)目前進行的信用卡資產(chǎn)證券化項目，主要是一些可以明顯界定債權形式的信用卡分期資產(chǎn)，屬于相對獨立的資產(chǎn)，是一種靜態(tài)的資產(chǎn)池。國內(nèi)的信用卡證券化仍處在探索階段。
第四，個人按揭貸款證券化項目的資產(chǎn)選擇。個人按揭貸款的資產(chǎn)池選擇也需要很謹慎。對銀行和公積金中心的共同貸款，銀行并不享有全部債權，公積金中心對債權和抵押權都會享有權利，這個權利會對銀行做資產(chǎn)證券化形成限制。再比如，期房的按揭貸款的抵押，暫時沒有辦理抵押權登記手續(xù)，而是進行抵押權預告登記，以抵押權預告登記的貸款債權設立信托，在房屋已經(jīng)合法取得，可以進行抵押權登記手續(xù)時，如何將抵押權預告登記手續(xù)轉(zhuǎn)為抵押權登記手續(xù)，由誰辦理、辦理在誰的名下，都是一些需要認真進行設計的問題，在此情況下，我們提出了由發(fā)起機構作為抵押權人代理人的操作思路，與業(yè)內(nèi)共同討論。
第五，金融租賃資產(chǎn)的證券化。融資租賃資產(chǎn)中，出租方作為發(fā)起機構，享有兩個權利，一個是出租方對租賃物的所有權（即物權），另一個是出租方對承租人享有的債權。在目前的金融租賃資產(chǎn)證券化項目操作實踐中，在設立信托時，發(fā)起機構先將租賃債權設立信托，在發(fā)生一個權利完善事件的時候，再由出租方將租賃物的所有權轉(zhuǎn)移給信托公司，避免發(fā)起機構在設立信托時候即需將租賃物進行移轉(zhuǎn)給受托機構，簡化交易機構。
最后，汽車貸款證券化的資產(chǎn)選擇。難點主要是對一些涉及保證金的貸款處理，每個銀行有一些特殊情況，比如，有的汽車經(jīng)銷商向銀行交付相應保證金，對該保證金如何在證券化資產(chǎn)與非證券化資產(chǎn)中進行切分是在選擇資產(chǎn)池很關鍵的一點，如果不能切分可能需要把保證金排除在資產(chǎn)池的范圍之外。
