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文/王殿祿 杜文曲 經濟下行、不良資產驟增，2016年01月11日銀監(jiān)會部署工作強調“開展不良資產證券化和不良資產收益權轉讓試點，逐步增強地方資產管理公司處置不良資產的功效和能力”；2016年02月16日人民銀行等八部委聯合印發(fā)《關于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調結構增效益的若干意見》，強調“加強不良資產處置的力度和效率”。不良資產證券化作為處置不良資產的方式之一，繼2005-2008年首輪試點后再次受到關注。融匯律師資產證券化團隊，根據最新政策導向，結合首輪試點產品實例以及多年不良資產管理的實務經驗，開展不良資產證券化課題研究。本文為課題的階段性研究成果，整理成文，以期與各界朋友共同探討、交流。
一、研究背景介紹
（一）不良資產現狀
2016年02月15日，銀監(jiān)會發(fā)布2015年四季度主要監(jiān)管指標數據。其中商業(yè)銀行（法人口徑，下同）不良貸款（商業(yè)銀行應按照風險程度將貸款劃分為正常、關注、次級、可疑和損失五類，前兩類為正常貸款，后三類合稱為不良貸款）余額12744億元，較上季末增加881億元；商業(yè)銀行不良貸款率1.67%，較上季末上升0.08個百分點。至此自2013年第三季度起，不良貸款余額及不良率已經持續(xù)了10個季度的“雙升”。
2015年11月作為四大金融資產管理公司之一的中國東方資產管理公司，發(fā)布《2015：中國金融不良資產市場調查報告》。該報告指出，多數參與調查的商業(yè)銀行受訪者認為，GDP增速下行將導致銀行信貸質量下降以及銀行信貸資產形成不良的時間提前。銀行業(yè)不良貸款率上升趨勢還會持續(xù)4至6個季度。本輪銀行不良資產升勢尚未見頂，不良資產正向各銀行類機構、各地區(qū)、各行業(yè)蔓延。
（二）最新政策導向
面對不良貸款余額及不良率的持續(xù)“雙升”，銀監(jiān)會和人民人行自2016年年初便開始采取應對措施。
2016年01月11日，銀監(jiān)會召開的全國銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會議，部署2016年工作，強調綜合排查治理重點風險，嚴守金融風險底線；開展不良資產證券化和不良資產收益權轉讓試點，逐步增強地方資產管理公司處置不良資產的功效和能力。
2016年2月16日，中國人民銀行等八部委聯合印發(fā)《關于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調結構增效益的若干意見》，意見指出要著力加強金融對工業(yè)供給側結構性改革的支持，加強和改進對企業(yè)兼并重組、不良資產處置的力度和效率，積極穩(wěn)妥推進工業(yè)化解過剩產能和庫存。
上述政策預示著2016年資產證券化作為不良資產的處置方式之一或將被再次重啟。此外，根據“財新網”報道，“工行、建行、中行、農行、交行和招商銀行6家銀行將參與首批試點，總額度500億元”。此一消息也透露出不良資產證券化即將逐漸開閘。
（三）不良資產證券化的可行性
哈耶克曾言“從長遠看，人類的事務是受思想力量指引的”，也即觀念塑造世界。在不良資產證券化的問題上，觀念仍然是目前存在的一大障礙，很多人認為“不良資產證券化就是銀行不負責任的把風險拋給公眾”。
然而，事實并非如此。
首先，不良資產證券化只是資產證券化產品的一種（現行法律規(guī)定其屬于信貸資產證券化），其內部的邏輯基礎與其他證券化產品相同，都是運用結構化的技術以及“大數法則”對風險進行分散化處理并重新組合。
其次，基礎資產（是指從發(fā)起機構合法擁有的財產或者財產權利中篩選出來用于進行證券化處理的資產池）的篩選強調現金流的穩(wěn)定性與可預測性，所以“絕對壞賬”因不符合篩選標準會被剔除掉。
再次，因為邏輯基礎為“大數法則”所以強調基礎資產的分散性（債權占比、行業(yè)、地域），這就使得個別債務人的違約或附屬擔保物的執(zhí)行不利，不會影響到資產支持證券的整體償付情況。
最后，債券分級（優(yōu)先級、劣后級）以及合格投資者標準的設置，使得投資者所投資的債券風險在可承受范圍之內。
所以，不良資產證券化作為不良資產處置的結構化方法，其本身只是“中性”的技術手段，不該談之色變。不僅如此，證券化的處理方法使得不良資產能夠直接進入資本市場，這為不良資產的價值發(fā)現以及快速盤活提供了不可替代的途徑。
上述三個方面的現實情況，表明不良資產證券化相關問題的研究，對于“盤活存量”的現實需求將有所裨益。
二、案例解析
本部分主要介紹不良資產證券化首輪試點的4單產品，并簡要分析內部的法律關系。
（一）已發(fā)行產品情況概述
2005年－2008年是我國資產證券化首輪試點時期。在此期間，我國共發(fā)行了四單不良資產證券化產品，包括東方資產管理公司所發(fā)行的“東元2006-1重整資產支持證券”發(fā)行總金額10.5億元、信達資產管理公司所發(fā)行的“信元2006-1重整資產支持證券”發(fā)行總金額48億元和“信元2008-1重整資產證券化信托”發(fā)行總金額48億元、建設銀行所發(fā)行的“建元2008-1重整資產證券化信托”發(fā)行總金額27.65億元。四單產品發(fā)行規(guī)模合計約134億元。
從2005年－2008年發(fā)行的四單不良資產證券化產品來看，其中“東元2006-1”和“信元2006-1”是資產證券化在我國不良資產領域的首次嘗試和實踐，標志著我國資本市場上出現了新的金融工具，并逐漸形成固定的交易結構，為我國不良資產證券化的實施提供了借鑒和經驗；“信元2008-1”的成功發(fā)行體現了我國資產管理公司發(fā)行不良資產證券化項目已趨于成熟和規(guī)范化；而“建元2008-1”是我國商業(yè)銀行首次“真正意義上”的不良資產證券化。
（二）交易結構介紹
1、東元2006-1重整資產支持證券
2、信元（鳳凰）2006-1重整資產證券化信托
3、信元2008-1重整資產證券化信托
4、建元2008-1重整資產證券化信托
上述4單產品的交易結構均以SPT（特殊目的信托）作為項目運行的核心環(huán)節(jié)，奠定了“資產出表”的基礎，承擔著實現“破產隔離”、“有限追索”的法律目標。因此，可以將上述結構簡化為以SPT為核心的交易框架，如下圖所示，：
（三）以SPT為核心的各方法律關系
SPT本質上屬于SPV（特殊目的機構）的一種，因為根據《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》的相關規(guī)定，目前不良資產證券化（性質上屬于信貸資產證券化）只能采取SPT形式，所以上面列舉的4例產品中均構建了SPT基礎結構。
按照“請求權基礎”即以法律關系為基礎的分析框架，可以看出以SPT為核心的法律關系包含以下幾類：
1、信托法律關系
發(fā)起機構（銀行/資管公司）與受托機構SPT之間，為以《信托合同》為基礎構建的信托法律關系。
SPT與投資機構之間，因為投資機構購買受益權憑證即資產支持證券，且除非信托機構故意、欺詐或重大過失造成的致使信托財產遭受損失外，僅以資產支持證券代表的利益為限承擔責任，因此性質上亦屬信托關系。
2、委托（代理）關系
SPT與貸款服務機構、登記托管機構之間屬于委托（代理）關系。
3、擔保法律關系
SPT與信用增級機構之間，因為增信機構承擔著通過擔保等方式為資產支持證券增級的約定責任，因此性質上屬于擔保關系
4、保管關系
SPT與資金保管機構屬于保管關系。
三、模式對比
上述4單產品從發(fā)起機構的層面看，主要分為兩大類，即銀行與金融資產管理公司。本部分將根據“建元2008-1”與“信元2008-1”兩個典型實例的發(fā)行說明書，從交易結構、基礎資產基本情況以及增信措施三個方面進行對比分析。
（一）建元2008-1重整資產證券化信托
1、交易結構
由“發(fā)起機構”將“信托財產”信托給“受托機構”，由“受托機構”以“信托財產”為基礎發(fā)行的“資產支持證券”。
“資產支持證券”分成“優(yōu)先級資產支持證券”和“次級資產支持證券”，“優(yōu)先級資產支持證券”在銀行間債券市場向投資機構公開發(fā)行并上市交易；“次級資產支持證券”向“中國信達資產管理公司”定向發(fā)行。
2、基礎資產
“發(fā)起機構”所持有的不良貸款資產，共涉及“借款人”565戶，“貸款合同”1,000筆。“借款人”分布于“發(fā)起機構”10個一級分行所轄地區(qū)，涉及17個行業(yè)。
3、增信措施
內部增信-優(yōu)先/次級結構
“信托財產”在支付完“信托”稅負和“信托”相關費用之后，將優(yōu)先用于償付“優(yōu)先級資產支持證券”的利息和本金，在償付完“優(yōu)先級資產支持證券”全部本息之后剩余的現金，用于償付“次級資產支持證券”的本金和利息。
（二）信元2008-1重整資產證券化信托
1、交易結構
由“發(fā)起機構”將“信托財產”信托給“受托機構”，由“受托機構”以“信托財產”為基礎發(fā)行的“資產支持證券”。
“資產支持證券”分成“優(yōu)先級資產支持證券”和“次級資產支持證券”，其中，“優(yōu)先級資產支持證券”經“人民銀行”批準在銀行間債券市場向投資機構發(fā)行并上市交易，在“中債登”進行登記托管；“次級資產支持證券”由“發(fā)起機構”持有，且在“優(yōu)先級資產支持證券”本息償付完畢前不得轉讓。
2、基礎資產
資產池共涉及中行、交行、建行/開行3類可疑類資產，200戶借款人，1,632筆貸款，全體貸款的未償本金余額為人民幣1,502,478.75萬元，未償利息余額為人民幣1,234,679.29萬元，本息合計為人民幣2,737,158.04萬元。
借款人分布在信達北京、長春、長沙、成都、福州、廣州、哈爾濱、濟南、南寧、上海、沈陽、太原、武漢、西安、鄭州、重慶共16個地區(qū)的辦事處，涉及制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、房地產業(yè)等13個行業(yè)。
3、增信措施
內部增信-優(yōu)先/次級結構
“次級資產支持證券”的償付順序在“優(yōu)先級資產支持證券”之后，為“優(yōu)先級資產支持證券”提供信用增級?！靶磐胸敭a”在支付完“信托”稅負和“信托”相關費用之后，將優(yōu)先用于償付“優(yōu)先級資產支持證券”的本息，在償付完“優(yōu)先級資產支持證券”全部本息之后剩余的“信托財產”將作為“次級資產支持證券”的收益，歸“次級資產支持證券持有人”（即“發(fā)起機構”）所有。
（三）對比分析
通過前述對于交易結構、基礎資產以及增信措施的簡介，可以看出就基礎資產的分散性而言，整體分散性一般且制造業(yè)占比均較高，但目前已經償付完畢未出現違約；增信措施均采取了目前普遍采用的內部增信（優(yōu)先/次級結構）；基礎交易結構均以SPT為基礎。
但，二者的劣后級證券持有人不同，建元2008-1次級為定向發(fā)行，信元2008-1次級由發(fā)起機構全部自持。（建元次級全部定向發(fā)行，因當時還無“風險自留”監(jiān)管要求。）
銀行和金融資管公司在進行資產證券化處理時次級資產支持證券交易結構的不同設計，反映出各自關注的焦點不同：銀行對于“出表”（即金融資產終止確認）的關注程度更高，因此次級資產支持證券采定向發(fā)行；金融資管公司對于“出表”的需求不像銀行一樣強烈，因此更注重不良資產的處置回收情況，對于次級資產支持證券是否自持視市場環(huán)境而定，而非在項目設立之初作定型設計。
四、交易建構
（一）交易建構
交易建構，是指整個ABS項目流程、結構的構建，主要集中在項目啟動的前期階段。包括前期中介機構的篩選、“入池標準”的確定、增信措施的選擇、以及交易文件的初步草擬。
就不良資產證券化而言，項目啟動的第一步就是確定發(fā)起人發(fā)起項目所欲實現的目的。一般而言銀行進行資產證券化操作，主要出于以下目的：
1.獲得流動性支持；
2.提高資本收益率；
3.優(yōu)化資產-負債結構；
4.規(guī)避基于風險的資本要求（“出表”）。
確立構件交易所欲實現的目的后，開始根據建構目的篩選基礎資產。而篩選基礎資產的第一步為制定“入池標準”，“入池標準”的設置使得不合格的資產被剔除。并且通過“分散性”良好的基礎資產，可以對沖掉因內部增信而增加的風險。（內部增信的方式通過加高杠桿而使優(yōu)先級證券獲得超出發(fā)行主體的高信用評級，而高杠桿的風險需要通過資產池的“分散性”加以平衡）
篩選基礎資產的同時需要構建SPT。構建SPT的目的在于實現破產隔離，實現破產隔離的根本原因在于將風險控制在資產的固有風險范圍內，而非承擔企業(yè)的經營風險，以此保證整個交易結構的有效性。
基礎資產選定后，則需要進行結構化分級。評級機構根據擬獲得的評級結果，對篩選出來的資產池進行壓力測試，確定所需增信措施以及相應的程度。常用的增信措施根據是來源于資產池內部還是外部，分為內部增信和外部增信兩種。外部增信，包括流動性支持、現金擔保、信用證以及資產池保險等方式。內部增信包括結構化分層、超額利差、超額擔保等方式。
（二）交易建構中律師主要工作
從上圖可以看出，交易建構主要存在于整個證券化項目啟動的前期，各中介機構根據發(fā)起人的要求對項目進行設計，包括入池標準的確定、基礎資產的篩選以及整個交易文件的起草。其中，律師的工作主要包含以下幾方面：
1、入池標準
入池標準的確定在滿足前述“分散性”標準的基礎上，律師主要提出法律上影響交易有效性的排除性標準。
因為不良資產證券化轉讓的基礎資產為企業(yè)貸款，因此排除性標準主要包括但不限于以下幾點：
a.債權可轉讓性
涉及兩方面：第一，主債權的可讓與性，基礎資產中不能包含因合同約定不可轉讓的債權；第二，擔保合同的可轉讓性，根據發(fā)起人資產池的整體情況決定是否排除擔保合同不可轉讓的主債權入池。
b.最高額擔保
因為，相關法律規(guī)定最高額擔保在擔保數額確定前不隨主債權轉移，所以要求存在最高額擔保情形時，被擔保主債權數額已經確定，才能作為入池資產。
c.抵押順位的要求
最好為第一順位抵押權人
d.同質性要求
種類、利率、期限以及到期日等方面具有同質性，便于進行結構化安排。
e.期限匹配
入池資產的期限與資產支持證券存續(xù)期間相匹配
f.集中度
單筆資產建議不超過整個資產池的15%，關聯方債務建議不超過整個資產池的20%
g.涉訴情況及時效
是否已經啟動訴訟或仲裁程序，以及不得罹于訴訟時效
2、盡職調查
盡職調查主要是根據入池標準對資產池進行篩選，根據發(fā)起人擬轉讓資產池的情況采用逐筆核查或者抽樣核查的方式進行調查，及時識別不符合入池標準的資產，要求發(fā)起人將其替換或者剔除掉，確定最終進行證券化的基礎資產。將整個工作過程、運用的方法以及盡調結果形成書面報告。
3、擬定交易基礎文件
包括構建SPT所需的合同、SPT與各服務機構之間的服務合同、資金托管合同以及向銀行間交易商協會申報的各種文件。
4、合法、合規(guī)性判定
整個交易的構建主體、程序是否合規(guī)、是否滿足特殊的監(jiān)管要求都需要律師在《法律意見書》中做出法律評價，并對相關風險進行披露。
5、協助SPT進行項目存續(xù)期內的持續(xù)披露，尤其在循環(huán)結構中需要階段性的進行合規(guī)性審查。
五、結語
資產證券化作為現代金融工具是連接間接資本市場與直接資本市場的橋梁，也是銀行業(yè)由傳統的“儲貸-息差”主要盈利模式向“服務管理”模式轉變的利器。不良資產證券化，作為不良資產處置的方式之一，可以充分利用市場力量盤活不良資產的“剩余價值”，需要更多的機構、人員參與進來，共同推動這一模式的不斷完善。
注：
1、本文所引證券化產品相關信息均來源于相關公開計劃說明書。
2、本文所列舉“入池標準”相關要點為常規(guī)性調查項目，具體項目需結合各自特點另行設計。
附：信貸資產證券化現行主要法律法規(guī)名稱列表
基礎監(jiān)管規(guī)則
1、信貸資產證券化試點管理辦法
2、金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法
3、中國人民銀行公告2015年第7號——關于信貸資產支持證券發(fā)行管理有關事宜的公告
4、關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知
5、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會辦公廳關于進一步加強信貸資產證券化業(yè)務管理工作的通知
6、中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、財政部關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知
7、中國人民銀行中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會公告〔2013〕第21號——人民銀行銀監(jiān)會公告進一步規(guī)范信貸資產證券化
8、中國銀監(jiān)會關于規(guī)范信貸資產轉讓及信貸資產類理財業(yè)務有關事項的通知
抵押權變更登記
9、建設部關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知
擔保增信
10、中國銀監(jiān)會關于有效防范企業(yè)債擔保風險的意見
信用評級
11、中國人民銀行信用評級管理指導意見
12、中國銀監(jiān)會關于規(guī)范商業(yè)銀行使用外部信用評級的通知
信息披露
13、資產支持證券信息披露規(guī)則
14、中國人民銀行公告2007第16號——信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項的公告
15、關于發(fā)布《個人消費貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》的公告
16、關于發(fā)布《棚戶區(qū)改造項目貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》的公告
17、關于發(fā)布《個人汽車貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》、《個人住房抵押貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》的公告
金融不良資產處置
18、金融企業(yè)不良資產批量轉讓管理辦法
19、中國銀監(jiān)會關于地方資產管理公司開展金融企業(yè)不良資產批量收購處置業(yè)務資質認可條件等有關問題的通知
登記、結算
20、資產支持證券發(fā)行登記與托管結算業(yè)務操作規(guī)則
21、中國人民銀行公告2007第21號—全國銀行間債券市場進行質押式回購交易的有關事項的公告
SPT類相關法規(guī)
22、中華人民共和國信托法
23、信托公司管理辦法
24、信托公司集合資金信托計劃管理辦法（2009修訂）
25、中華人民共和國企業(yè)破產法
26、最高人民法院關于適用《中華人民共和國企業(yè)破產法》若干問題的規(guī)定(一)
27、最高人民法院關于適用《中華人民共和國企業(yè)破產法》若干問題的規(guī)定（二）
基礎資產類相關法規(guī)
28、中華人民共和國合同法
29、中華人民共和國物權法
30、最高人民法院關于適用《中華人民共和國物權法》若干問題的解釋（一）（2016年03月01日生效）
31、中華人民共和國擔保法
32、最高人民法院關于適用《中華人民共和國擔保法》若干問題的解釋
會計準則
33、企業(yè)會計準則第23號－－金融資產轉移
34、《企業(yè)會計準則第23號——金融資產轉移》應用指南
稅收
35、財政部、國家稅務總局關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知
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