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【案例簡介】 投資者：紅杉資本（Sequoia)、軟銀（Softbank）等 被投資公司：雅虎（Yahoo?。?br> 選取理由：紅杉投資雅虎200萬美元，造就了風險投資界和互聯(lián)網界的傳奇，也為紅杉掙足了面子。軟銀投資雅虎，也是名利雙收。仍在虧損中的雅虎于1996年上市，融資3000多萬美元，由此造就了兩位年輕的億萬富翁--楊致遠和費羅，而此時楊致遠才28歲。楊致遠成了許多創(chuàng)業(yè)人的偶像。 業(yè)績回報：1995年4月紅杉投資雅虎200萬美元。雅虎上市后，紅杉的投資一度升值到了34億美元，增值1700倍。 Yahoo！誕生 1968年，楊致遠（Jerry Yang）生于臺灣，父親是湖南人，母親是山東人。楊致遠兩歲時父親去世，他和弟弟是由母親撫養(yǎng)長大的。母親是英文和戲劇教授，為了讓孩子們能有更好的成長環(huán)境，她帶著兩個男孩舉家遷往美國加利福尼亞州。 1990年，楊致遠以優(yōu)異的成績進入了離家不遠的斯坦福大學。該校的電機系是硅谷神州的組成部分，他就選修電機工程，只花了四年就獲得了學士和碩士學位。畢業(yè)時覺得自己還欠成熟，楊致遠就留校從事研究工作。正好，戴維·費洛（David Filo）也留校從事研究。兩人的邂逅和結交無疑是雅虎成功的關鍵因素。 1994年4月，楊致遠和費洛為了完成那頭疼的論文，在網絡上尋找資料。在這個過程中，他們也收集了很多自己感興趣的站點并加入到書簽，以便查找。可是當所收集的站點越來越多，他們感到對此的管理有些雜亂，查找起來非常麻煩。于是他們把這些書簽按類別整理好，編制成軟件，并放到網絡上讓其他沖浪的人享用，受到了大家的歡迎與擁護。當時這個軟件的名字是：《Jerry's Guide to the World Wide Web》（杰瑞萬維網指南）。Jerry是楊致遠的英文名。就是這份《指南》改變了楊致遠和費洛的命運。 隨著《指南》越來越受歡迎與關注，許多網友紛紛進入斯坦福大學電機系的工作站使用這套軟件，使校方大感困擾，抱怨這項發(fā)明影響了學校電腦的正常運作。但是楊致遠與費洛仍然積極為此努力，并推出特色欄目：“Cool Links”和“Hard to Believe”，并將網站改名為《Jerry and David’s Guide to the World Wide Web》。 由于Yahoo已經被注冊為烤肉醬和刀具以及人力船，因此，為了取得商標權，費羅和楊致遠在Yahoo后面加上了感嘆號。現(xiàn)在許多媒體提到“Yahoo！”時，常常漏掉感嘆號，這是錯誤的。但楊致遠與費洛更愿意說，他們網站名字是《格列佛游記》是一群野人的名字，一種粗俗、低級的人形動物，它具有人的種種惡習。取這個名字是“反其義而用之”。為了增加褒義色彩，就后面加上了一個感嘆號，于是就有了“Yahoo！”。 1994年秋，雅虎迎來了第100萬個點擊，費羅和楊致遠意識到他們的網站擁有巨大的商業(yè)潛力。 第一輪融資成立公司 認識到雅虎巨大的商業(yè)潛力，費羅和楊致遠迅速起草了一份商業(yè)計劃。帶著這份計劃書，他們到處尋找風險投資者。 第一個找到是硅谷成功的企業(yè)家、國際購物網（Internet Shopping Networks）的創(chuàng)始人亞當斯（Randy Adams）。亞當斯將雅虎介紹給硅谷的風險投資公司紅杉資本（Sequoia Capital），它是硅谷最負盛名的風險投資公司，曾向曾引導過個人計算機革命的蘋果公司、網絡硬件商思科系統(tǒng)等公司投資。 紅杉資本的合伙人莫里茲（Michael Moritz）起初有些猶豫，因為雅虎只是在網上提供免費服務，沒有盈利。但最終，楊致遠和費羅說服了莫里茲，使他感覺到“這兩個小子的確有眼力，搶先占據(jù)了網上的有利位置，如果發(fā)展順利，其戰(zhàn)略優(yōu)勢十分明顯?！?br> 紅杉資本決定投資后，楊致遠決定放棄即將完成的博士學業(yè)，1995年3月5日，雅虎根據(jù)加利福尼亞公司法注冊成立。 1995年4月，紅杉資本給雅虎提供了首輪投資，200萬美元。它是雅虎的首家風險資本投資者，也是唯一的風險投資者。 認識到公司的潛力和發(fā)展速度，楊致遠和費羅開始組建管理團隊。他們雇傭了斯坦福大學工程系的校友、在摩托羅拉工作的Tim Koogle作為CEO，Novell's WordPerfect公司消費部的負責人Jeffrey Mallett作為COO。 隨后，當時實力強大的美國在線（America Online，簡稱AOL）因為缺少一個搜索引擎，就找上門來，想收購雅虎。美國在線向楊致遠和費羅保證，成為美國在線的雇員，可以讓他們成為富翁，但也威脅說，如果他們不賣，美國在線將扶持另一家引擎公司來擠跨雅虎。但楊致遠和費羅還是拒絕了美國在線。雅虎是他們的孩子，養(yǎng)育和發(fā)展雅虎是一種樂趣。他們認為，如果把雅虎出售給了美國在線，最終也將會葬送雅虎。 第二、三輪融資“催肥”公司 200萬美元很快花完，到了1995年秋，雅虎不得不展開第二輪乃至第三輪融資。 通過紅杉資本，孫正義認識了雅虎。孫正義敏銳地意識到了互聯(lián)網的興起，于是孫正義也在美國加利福尼亞州注冊了自己的投資公司。1995年11月，孫正義向只有幾個人的雅虎公司投資200萬美元；1996年3月，孫正義再次投資雅虎一億美元，占股 35%。楊致遠后來回憶：“我們當時大多數(shù)人都認為孫正義瘋了。在1996年3月，在一個新興公司投資100萬美元都是具有相當風險性的。” 有了這些資金，雅虎在細分市場中的地位越來越突出。楊致遠和費羅的傳奇故事傳遍全球，他們頻頻地在電視上、雜志封面上亮相，這進一步傳播和擴大了雅虎品牌的影響力。雅虎還通過傳統(tǒng)的廣告宣傳自己的品牌，通過自己辦報紙、雜志來宣傳自己。這種在上市前大肆宣傳自己，為自己造勢的做法至今仍有不少網絡公司借鑒，如后來的百度。 為了吸引用戶，雅虎還努力在其網站上集成各種實用信息，如新聞熱點、股票行情、美國電子地圖、美國有線電視網新聞、NBA賽事、人物查詢、亞馬遜網絡書店鏈接等等。這種吸引眼球的招數(shù)，目前國內也有不少網站在學習、模仿。 成功上市 1996年4月12日，雅虎在納斯達克成功上市。本次IPO，雅虎以每股13美元的價格出售260萬份股，籌得3380萬美元。此時，距雅虎成立才剛剛一年零一個月的時間。更難以想象的是，當時雅虎才有49名員工。 當年雅虎還虧損，大家也都知道它虧損，但仍看好它的潛力（參見表13-1）。上市的當天，雅虎股票從13美元漲到了33美元。市值將近10億美元，是雅虎成立時的400萬美元的250倍。 表13-1 雅虎簡要合并財務報表 單位：千美元
資料來源：根據(jù)雅虎向SEC呈報的公開信息披露資料整理。 上市不僅使雅虎立住了腳，那一天也造就了兩位年輕的億萬富翁。楊致遠和費羅各擁有17%的股份。此時楊致遠28歲。楊致遠和費羅只用了兩年，就躋身于華爾街億萬富翁的行列。 雅虎上市后，第二年即1997年仍然是虧損。但雅虎的增長卻是驚人的，1995年的凈收入是167萬美元，1996年就增長到了2180萬美元，增長了12倍。1997年又增長到了7513萬美元，又增長了2.5倍。1998年，凈收入增長到了2.2億美元，又增長了2倍，并實現(xiàn)了首次年度盈利。這個首次盈利盡管只有279萬美元，但卻是一個轉折性的符號和象征。美國新聞周刊的一篇文章，標題就是“你看，雅虎賺錢了！”這一年，雅虎市值達到91億美元，30歲的楊致遠擁有了7億美元。 雅虎市盈率（股票價格與股票收益之比，P/E）要遠遠高出股市中的其他股票。即使是高速成長的微軟股票，市盈率也不過50多倍，而雅虎的市盈率達到305倍（1998年雅虎每股股息為32美分，1998年8月25日的股票價格為97.5美元）。市盈率能有如此之高是因為大公司看好雅虎的發(fā)展前景，305倍的市盈率在其成長的速度面前就微不足道了。 1998年《福布斯》雜志推出高科技百名富翁，楊致遠以10億美元的財富躍居第16位，超過了冠群CEO王嘉廉，成為高科技中的華人首富。 1999年，雅虎的市場價值高達390億美元，而楊致遠的紙面財富則達到了75億美元。 楊致遠說：“我們創(chuàng)業(yè)的時候沒有想到去賺錢，所以有了錢以后也沒有說是達到目標?！?br> 【案例評鑒】 投資者名利雙收 紅杉成就了雅虎，締造了互聯(lián)網的傳奇。如果說互聯(lián)網改變了世界，那么改變了美國人生活的就是雅虎。對整個互聯(lián)網產業(yè)來說，雅虎曾經是一面旗幟。紅杉資本是雅虎的首家風險資本投資者，也是唯一的風險資本投資者。1995年4月紅杉投資雅虎的200萬美元，到雅虎上市后，紅杉的投資一度升值到了34億美元，增值1700倍。如今，紅杉資本提起其業(yè)績，經常會把雅虎掛在嘴邊。 孫正義投資雅虎也讓孫正義在投資界一戰(zhàn)成名。孫正義早在1995年就敏銳地注意到了互聯(lián)網的興起，于是在美國加州注冊了自己的投資公司。該公司第一個試探性的投資目標是剛剛創(chuàng)出一點小名氣的搜索引擎“雅虎”。1995年11月，孫正義向只有幾個人的雅虎公司投資200萬美元；1996年3月，孫正義再次投資雅虎一億美元，占股 35%。此后孫正義又追加投資，總投資額達到了3.55億美元。1996年4月12日，雅虎上市。之后，孫套現(xiàn)了5%的股票，獲得4.5億美元，但仍是雅虎最大股東。孫正義與雅虎合資在日本創(chuàng)建了雅虎日本（Yahoo! JAPAN），但股權主要在孫正義手中。雅虎日本在日本的搜索引擎和門戶網站市場中位居業(yè)界第一位。日本以外Yahoo!網站多是美國雅虎公司為最大股東，而日本雅虎卻并非如此。2000年1月19日，雅虎日本在東京證券交易所的股票總市值達到1.014億日元，是日本歷史上首個市值突破一億日元的股票。 第一輪融資是VC資本，第二輪融資是PE資本 廣義的私募股權投資包括對企業(yè)首次公開發(fā)行(initial public offering，IPO)之前各階段的股權投資，包括風險投資(venture capital，VC)、杠桿收購(leveraged buyout，LBO)和上市前融資(PreIPO)，以及上市公司進行的非公開定向發(fā)行(private investment on public equity，PIPE)。狹義的私募股權投資通常指上市前融資，即向發(fā)展已比較成熟、準備在未來幾年內進行IPO企業(yè)的股權投資。一旦企業(yè)成功上市，渡過鎖定期后，投資者就可以通過在二級市場上出售股權獲得回報。顯然，雅虎第一輪融資所獲得的是VC資本，第二輪融資所獲得的是狹義的PE資本。所以我們說，紅杉是雅虎的首家風險投資商，也是唯一的風險投資商。 美國寬松的上市制度是風險投資茁壯生長的土壤 “雅虎”從創(chuàng)業(yè)至上市尚不足一年。1996年雅虎上市時還虧損，大家也都知道它虧損，但仍看好它的潛力，投資者仍然追捧雅虎。雅虎上市后，第二年即1997年仍然是虧損，但雅虎的增長卻是驚人的。1998年，雅虎凈收入增長到了2.2億美元，并實現(xiàn)了首次年度盈利。這個首次盈利盡管只有279萬美元，數(shù)字很小，但對互聯(lián)網公司來說，卻是一個轉折性的符號和象征。后來，雅虎的發(fā)展也證明，雅虎的上市是正確的，投資者是正確的。盡管此后出現(xiàn)了非理性的瘋狂和互聯(lián)網泡沫，但美國證監(jiān)會堅持形式審查，讓市場自主決定的原則仍然是正確的。正因為美國證監(jiān)會這樣的原則和如此寬松的上市制度環(huán)境，造就了美國是全球互聯(lián)網的領頭羊，美國納斯達克是互聯(lián)網公司的圣地，是風險投資茁壯生長的土壤。美國的制度競爭力的高明之處就在于這種“無為而治”。 美國的資本市場為何能接納像雅虎這樣年輕的、仍處于虧損階段的企業(yè)？ 第一，美國資本市場對風險的理解能力強。美國經濟社會已經具備顯著的“后工業(yè)化社會”特點，各種層面的創(chuàng)新已經成為企業(yè)生存與發(fā)展的常態(tài)，美國市場對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)理解得更全面、更深入。在早期，包括三大門戶網站在內的中國“網絡公司”，其商業(yè)模式最早是由美國的風險投資和證券市場認同的。近期，可以歸入“專業(yè)服務”領域的，從事鉆石網上直銷業(yè)務的一家美國公司“Bluenile”（藍色尼羅河），成立不到一年就被NASDAQ 接納，并成為過去三年NASDAQ 成長最快的上市公司之一（2007 年底市值已超過10 億美元）；反觀國內，幾乎是同時成立，商業(yè)模式完全相同的“九鉆”離國內上市門檻還很遠，國內的風險投資也不關注，反倒是美國的風險投資開始扶持它。 第二，美國資本市場對的風險定價能力強。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的商業(yè)模式千差萬別，不少創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值沒有成熟的參照系可用。面對創(chuàng)業(yè)企業(yè)，證券市場的風險定價能力會遇到挑戰(zhàn)，市場成熟發(fā)達如美國也一樣。2000 年前后，在網絡股風起云涌時，NASDAQ就遇到過這樣的問題，這個時期開發(fā)出來的一些網絡股定價模型，差異很大，有的應用效果較好，有的不理想，有的事后看完全是一個笑話。盡管美國市場對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風險定價能力也有缺陷，但在全球范圍內仍然是水平最高的。作為一個成熟市場，美國證券市場更深入、全面地實踐了一個可以由價格機制理論推導出來的命題：市場中沒有賣不出去的股票，關鍵是價格；市場中也沒有承擔不了的風險，關鍵是與之匹配的預期收益。[1] 第三，美國資本市場具有成熟的投資者群體，他們根據(jù)“風險自擔”原則，能承受得起各種風險的考驗。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長與各種風險形影不離，經營大起大落、經營失敗導致退市并非罕事，沒有“漲停板”限制的二級市場的股價巨幅波動也會考驗投資者風險承受能力的極限。美國資本市場具有成熟的投資者群體，他們能承受得起這樣的風險。而在國內，有一些投資者虧了錢是要責怪中國證監(jiān)會的。 因此，2004 年以來，在我國57 家赴美上市的中小企業(yè)中，出現(xiàn)了這一現(xiàn)象：在23 家在紐交所上市的公司中，9 家不能滿足“3 年連續(xù)盈利”要求，其中“中芯國際”、“海王星辰”連續(xù)3 年虧損。在34 家在NASDAQ 上市的企業(yè)中，21 家不能滿足“3 年連續(xù)盈利”要求，其中“攜程”、“完美時空”2 家企業(yè)連續(xù)3 年虧損。57 家企業(yè)中，“江西賽維”、“華視傳媒”、“航美傳媒”等極少數(shù)企業(yè)經營期限少于3年，其他都有3年或3年以上的經營業(yè)績記錄。2004 年以來57 家中小企業(yè)赴美上市現(xiàn)象，“從多個層面反映出了中美證券市場制度安排的系統(tǒng)性差異，制度競爭力的差異”。[2] 在境內，投資者偏愛成熟企業(yè) 自從2004-2006年開始，中國的風險投資普遍開始偏向成熟期企業(yè)。理由主要有三點：第一，在中國進行了一段時間風險投資后，境外的機構普遍感到了中國在此領域中的許多與國際不一致的問題。比如誠信的問題，由于制度缺失所造成的懲罰成本過低。本來，風險投資的風險就相當高，如果在一個誠信機制不健全的環(huán)境中，那么，這種風險就更加放大；第二，中國大量的企業(yè)已經發(fā)展到可以和資本對接的階段，而且隨著中國中產階級的崛起，又為中國企業(yè)的下一步騰飛作好了消費準備，所以，成熟期企業(yè)的大量來臨為風投的投資后移提供了良好的載體和舞臺。 [3]第三，資本通常希望能夠更快地讓項目和資本市場結合，從而盡快地退出。由于國內成熟企業(yè)才能在A股上市，海外上市的大門被“10號文”所堵死，國內創(chuàng)業(yè)板還沒有推出，因此，為了盡快上市退出，投資者偏愛成熟企業(yè)。 境內，投資者偏愛成熟企業(yè)，這不是一個好現(xiàn)象。因為如果沒有人扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)，我國的技術創(chuàng)業(yè)和高新技術的創(chuàng)業(yè)化就會受到影響。我國發(fā)展風險投資，發(fā)展私募股權投資的初衷，就是讓更多的資本流入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，讓更多的人創(chuàng)業(yè)，從而在更高層次上推動我國的經濟增長。投資者偏愛成熟企業(yè)值得我們深思，也值得我們的制度作相應的調適，以促使更多的資金流入種子期和初創(chuàng)期的企業(yè)。 ******************** [1]深圳證券交易所綜合研究所：《2004年以來我國創(chuàng)新型企業(yè)赴美上市情況研究》，深證綜研字第0163號，2008.4.18。 [2]同上 [3] http://blog.sina.com.cn/s/blog_488098b30100agvp.html （來源：《最新經典私募案例評鑒》）
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