 本文的主旨是面對(duì)未來經(jīng)濟(jì)L周期的一些邏輯的證偽和一些過去思路的集合.從年底中鋼協(xié)披露的數(shù)據(jù)來看，行業(yè)的整體性低迷還要繼續(xù)很長(zhǎng)一段日子，我想起了這一年來由改革預(yù)期引導(dǎo)到資本市場(chǎng)的一系列邏輯的證偽。周期底部的投資不可能在當(dāng)時(shí)就有充足的基本面支撐，是否買入取決于預(yù)判未來基本面走勢(shì)的邏輯，何時(shí)買入取決當(dāng)前股價(jià)下的風(fēng)險(xiǎn)收益比，買入后持有或賣出取決于基本面實(shí)際變化對(duì)先前邏輯的驗(yàn)證。同一時(shí)刻周期股股價(jià)和基本面之間非常糾結(jié)，基本面很差時(shí)候的低股價(jià)與基本面很好時(shí)候的高股價(jià)前者投資意義更大，對(duì)整體市場(chǎng)判斷也適用，市場(chǎng)底部的投資不可能在當(dāng)時(shí)就有充足的基本面支撐，關(guān)鍵是對(duì)未來走勢(shì)邏輯判斷和低股價(jià)下的風(fēng)險(xiǎn)收益比。換言之市場(chǎng)底要早于經(jīng)濟(jì)底，周期股的投資是一種階段性的投資，對(duì)于煤炭有色來說永遠(yuǎn)是彈性最足的周期股。高貝塔特性是市場(chǎng)屬性收益而非周期投資收益。而這，是投資長(zhǎng)周期股的主要邏輯。對(duì)于航運(yùn)和航空等周期股，在運(yùn)價(jià)上漲的初始階段供給端是決定運(yùn)價(jià)的主要因素，而需求端是次要因素；集運(yùn)以及航空股的研究，大周期的分析框架基于總供需分析；中周期的分析框架式基于寡頭者的競(jìng)爭(zhēng)策略，分析框架錯(cuò)誤使用是投資容易錯(cuò)過投資機(jī)會(huì)的主要原因之一。而這也是上一輪年初的時(shí)候我對(duì)整個(gè)航運(yùn)邏輯判斷錯(cuò)誤的根源。 我們來談牛市的假定，在一輪完整的牛市里，周期行業(yè)是不會(huì)缺席的。任何一輪牛市的周期都是從質(zhì)疑→事件驅(qū)動(dòng)→估值修復(fù)→業(yè)績(jī)拐點(diǎn)→形成趨勢(shì)→流動(dòng)性溢價(jià)。任何市場(chǎng)的質(zhì)疑都是從估值修復(fù)中開始，在流動(dòng)性泛濫中終結(jié)。一輪市場(chǎng)周期輪回?cái)?shù)年，人的一生能吃三次估值修復(fù)足矣。在價(jià)值投資者的眼中：具備持續(xù)分紅能力，高壁壘現(xiàn)金流充沛的護(hù)城河的企業(yè)就是有價(jià)值。在技術(shù)派投資者眼中短中長(zhǎng)三線周期指標(biāo)共振，金叉就是有價(jià)值。在邏輯派投資者眼中，能夠表面的外在挖掘出深層內(nèi)涵的東西，最后延展到整個(gè)邏輯線條，就是有價(jià)值。我們?cè)跉v史和長(zhǎng)河中去發(fā)現(xiàn)規(guī)律：不管是資金推動(dòng)型的，還是價(jià)值發(fā)現(xiàn)型的，目前的事實(shí)是可以勝于狡辯。股市提前反應(yīng)與經(jīng)濟(jì)周期的變化是最基本的經(jīng)濟(jì)原理。政策推手起著調(diào)控配置作用。大金融行業(yè)是整個(gè)貨幣寬松預(yù)期最直接的受益者。而且是長(zhǎng)期受益。如果不看短期的波動(dòng)，中長(zhǎng)期來看會(huì)實(shí)實(shí)在在帶來業(yè)績(jī)上的提升。因?yàn)楝F(xiàn)在步入貨幣寬松周期之中，周期類的彈性眾所周知，但很多成長(zhǎng)&價(jià)值方面的東西被低估了。低估的東西遲早會(huì)被發(fā)現(xiàn)。 所以，在八月初，我和我的好哥們 @唐史主任司馬遷 討論后得出的共識(shí)是：下半年將是題材股的天下。主線有這么幾個(gè)：1，逆周期型：電影，傳媒和醫(yī)藥2，業(yè)績(jī)推動(dòng)型：航空，3，邏輯確定性：豬。4，國(guó)家意志型：工業(yè)4.0，體育產(chǎn)業(yè)，核電。在八月份的全國(guó)路演里都講過，經(jīng)濟(jì)不好是已知前提，在這個(gè)悲觀預(yù)期下股市大環(huán)境要盡量去尋找確定性的東西。在配置上：挖掘主動(dòng)驅(qū)動(dòng)性增長(zhǎng)（豬周期相關(guān)）&國(guó)家戰(zhàn)略（核電&體育&工業(yè)智造）&內(nèi)生性增長(zhǎng)（醫(yī)藥）等類似可以穿越經(jīng)濟(jì)周期或受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較小的行業(yè)，盡量回避那些與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)的周期性行業(yè)。目前來看，這一大邏輯框架已得到市場(chǎng)一致預(yù)期及認(rèn)同。作為資產(chǎn)管理者，必須清醒的認(rèn)識(shí)到角色的轉(zhuǎn)換，在主動(dòng)挖掘與被動(dòng)配置方面的專業(yè)性。做投資不是單純的買指數(shù)，不是每時(shí)每刻都有盯著上證指數(shù)的必要。每個(gè)行業(yè)都有自己的指數(shù)，而這些行業(yè)是可以穿越經(jīng)濟(jì)周期的。在配置中去尋找內(nèi)需為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，而這類就是我們要找的阿爾法（α）。我一直認(rèn)為：市場(chǎng)真正的機(jī)會(huì)，是跌出來的機(jī)會(huì)，而不是漲出來的機(jī)會(huì)。市場(chǎng)真正的風(fēng)險(xiǎn)，是漲上去的風(fēng)險(xiǎn)，而不是跌下去的恐慌。一部分人得到的利益是和另一部分人失去的利益等價(jià)交換而來。股災(zāi)期間杠桿資金和強(qiáng)平絕大多數(shù)是飲恨割肉離場(chǎng)。這次大規(guī)模的洗牌，換種思維理解就是財(cái)富在貧富分配之間的二次轉(zhuǎn)移，而真正的同上市公司的業(yè)績(jī)影響不大，但那些傳統(tǒng)的能夠穿越經(jīng)濟(jì)周期的優(yōu)質(zhì)白馬股普遍表現(xiàn)并不佳，這是為什么呢？是時(shí)代造就了創(chuàng)新還是人的思維仍然活在過去？ 你的朋友 呂健中 2015年12月13日 |
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