萬科管理層還沒來得及慶祝股價創(chuàng)下歷史新高，便又聽見了野蠻人敲門聲。20年前的“君萬之爭”作為經典案例還在不斷被提及，新的萬科控制權爭奪戰(zhàn)似乎一觸即發(fā)。

7月24日晚間，萬科A發(fā)布公告，前海人壽再度舉牌，精確地將持股比例由5%提升至10%，成為僅次于華潤的第二大股東。短短24天，前海人壽已經在二級市場“砸”下了超過150億增持萬科。再增持5%，萬科大股東就將易主。

萬科管理層與前海人壽間的氣氛并不輕松。至少目前，雙方均未表態(tài)，更沒有任何達成戰(zhàn)略合作的跡象，前海人壽是覬覦萬科控制權的“野蠻人”的嫌疑再次增加。

萬科管理層應對這一幕早有準備。梳理萬科這一年多的戰(zhàn)略和內部調整可以發(fā)現(xiàn)，從資本手段，到乃至企業(yè)轉型大方向，均有萬科管理層為對抗野蠻人埋下的伏筆。

除了員工持股計劃外和我們此前報告中提到的回購外，我們認為，萬科管理層有四個動作或能對惡意收購產生震懾作用。

【收購一線城市市中心物業(yè)，減少手頭現(xiàn)金】

根據(jù)媒體披露，萬科擬與鐵獅門、太盟投資共同收購瑞安旗下位于新天地的辦公物業(yè)企業(yè)天地三期，交易價格約在56億元左右，其中萬科占50%股權。

這筆收購與萬科以往的商業(yè)地產策略大相徑庭。萬科追求商業(yè)地產輕資產化，僅作運營管理，辦公樓無論位置均不持有，在上海的大虹橋和徐匯兩個項目均賣給了基金公司。同時，萬科品牌定位親民、偏中低端，對高端辦公的開發(fā)及運營經驗均十分缺乏。

因此，我們猜想，瑞安年初便提出可能將出售企業(yè)天地，而萬科收購的消息則恰好于前海人壽首次舉牌后傳出，交易進程和細節(jié)或被野蠻人舉牌推動和影響，理由包括：1）將現(xiàn)金流變?yōu)榉橇鲃淤Y產，如果野蠻人進行股權質押可降低估值，減少可用于分紅的資金，也避免野蠻人惡意收購后濫用上市公司現(xiàn)金；2）萬科的基金合作資源豐富，投資性物業(yè)較土地更容易變現(xiàn)，野蠻人風波過后便可擇機處理；3）上海市中心的物業(yè)總價高，有稀缺性，是保值的最佳標的物，上市公司不會受到損失。

【部門整體外包，分散上市公司利潤】

在前海人壽首次舉牌后，有媒體爆料稱萬科上海三大主要部門之一的產品管理部門已被撤銷，該部門所有員工都將成為萬科外部事業(yè)合伙人，編制逐步轉入新公司。新公司萬科持股40%，外部合伙人持股60%。3月時，則傳出了“萬科人力資源、行政管理、部分財務業(yè)務均被視為可外包業(yè)務”的消息。

產品設計是房地產開發(fā)不可缺的過程之一，部門雖然被分割獨立，但業(yè)務仍然將由部門合伙人承擔，萬科則作為新公司的甲方支付相應的服務費用。除了降低成本、激勵員工等原因外，這樣的做法還能：

分散主業(yè)運營帶來的利潤。通過業(yè)務合作，萬科能夠將利潤的一部分從上市公司分出到合伙人公司，減少了野蠻人能獲得的收益，也保障了員工利益。

破壞房地產開發(fā)流程完整性。在萬科進行一系列架構調整后，權利將進一步集中于總部和區(qū)域高管，大量服務外包給外部合伙人。下屬部門人員不變，但與萬科的關系改變。一旦野蠻人接手公司，若不與外部合伙人繼續(xù)合作，將難以維持日常運營，完成房地產開發(fā)流程。

【分拆物業(yè)等板塊，獲取其他上市平臺】

萬科年初表示計劃將物業(yè)管理、商業(yè)地產、物流地產、養(yǎng)老地產等業(yè)務分拆上市，其中物業(yè)管理部分的分拆已在進行中，并于上半年完成了合伙人改制，面向萬科物業(yè)員工參與設立的持股主體增發(fā)10%股份。

這一手段較第二條中提到的分散利潤作用更進一步，直接能將業(yè)務裝入其他上市平臺，管理層則可爭取在分拆的過程中尋找新的投資者，或是自己認購一定股份。“狡兔三窟”，業(yè)務越分散平臺越多，野蠻人能獲得的權力越小。一旦野蠻人奪得了萬科A上市平臺，管理層還能有多個上市平臺進行融資和資本運作。

【轉型輕資產，人才價值代替資本價值】

萬科去年就提出了轉型“輕資產”，上文二、三即是基于輕資產策略的內部變革，另外還進行了小股操盤等嘗試。

輕資產化，代表著企業(yè)由投資開發(fā)向服務輸出轉型，目的是企業(yè)的核心價值向“人力”傾斜，從“資本為王”變?yōu)椤叭瞬艦橥?，野蠻人控股企業(yè)后獲得的是流動性較大的“人”，而非現(xiàn)金和土地等資本。

反過來說，萬科此前宣布的不再追求規(guī)模，亦是其特殊的股權架構決定的。民企如恒大、萬達，不斷投入大資本做大規(guī)模，產生的利潤疊加，即是大股東又是管理者的許家印、王健林本人是最大受益者。而萬科股東皆為財務投資者，運營戰(zhàn)略、方向都由管理層決定，員工爬升頂端也不過是“賺著職業(yè)經理人的薪資，操著大股東的心”。對于管理層來說，資本未必能產生更多價值，倒是讓門外的野蠻人垂涎三尺。轉型輕資產，通過個人能力和服務產生利潤，也是應對股權結構缺陷的無奈之舉。

盡管已有防備，但該來的總會來。計劃外的股災使得投資者對后市的預期不穩(wěn)，再加上萬科前十大股東的持股比例合計還不到35%，二級市場上并不缺萬科的拋盤者。前海人壽不斷“掃貨”期間，萬科的股價幾乎未起波瀾。如果萬科管理層和其他股東未作反應，以前海人壽的財力，繼續(xù)增持乃至控股萬科并不難。金地與生命人壽間的一幕，極有可能在萬科重演。

那么，如果前海人壽有意奪取萬科控股權，萬科管理層和其他股東可以采取哪些措施？

第一，大股東華潤出手增持。

央企華潤背景雄厚，有充足的資金，為保全大股東地位增持看似天經地義。不過，華潤對萬科原本便是財務投資，并不干涉運營，只要企業(yè)不作大變動，是否占據(jù)大股東位置影響并不大。華潤增持也并非萬科管理層最希望看到的結果，雙方長期維持微妙平衡，去年華潤僅增持了萬科還不到1%，就引發(fā)了萬科管理層對野蠻人事件的重提。因此，我們認為，華潤一開始可能會出手增持，但若前海人壽步步緊逼，華潤未必抗爭到底。

第二，萬科員工持股會或高管增持。

這自然是萬科管理層最希望做的，但萬科合伙人的財力顯然無法與前海人壽抗衡。萬科合伙人增持資金來自于集體獎金，14年一年僅約4.3億元，加上杠桿后能買到的股權才不到1%。14年在萬科任職的8位董事、高管等薪資合計也僅0.44億元，以個人之力對抗險資無異于以卵擊石。

第三，華潤等萬科相關股東結為一致行動人。

華潤、萬科合伙人、劉元生、萬科工會、萬科高管個人等目前合計持股超過20%，如果合計再增持10%至30%，并結為一致行動人，可保住萬科控股權。即緩解各方資金壓力，也避免了單家股東獨大。

第四，管理層引入外部基金等投資者增持。

此舉可以抬高收購價格，但同時有“引狼入室”的風險，待野蠻人事件過后，這些投資者是否退出、如何退出又將成為難題，甚至有可能成為新的“野蠻人”。

此外，萬科還能借鑒西方一些反收購方法。如“金色降落傘”、“毒丸計劃”、“白衣騎士”等，增加野蠻人的收購成本。不過，這些計劃啟動，會將萬科管理層與前海人壽間的博弈暴露于公眾目光下，因此不到萬不得已應當不會實施。

正如此前報告里所提，萬科合伙人與野蠻人的博弈才剛剛開始?？毓扇f科并非易事，前海人壽欲取得控股權還須萬科合伙人點頭，一切行動都只是談判的籌碼。而對于萬科管理層來說，在商量對策之余，更應當反思：作為業(yè)績出色的房企龍頭，萬科的股價表現(xiàn)為何如此疲軟，給了“野蠻人”可乘之機？合伙人與股東間的利益，又當如何平衡？

鏈接：

萬科大股東華潤持股比例14.97％，主要扮演財務投資者角色，不干涉經營管理，實際決策者是以董事會主席王石及總裁郁亮為首的管理層。為應對股權分散帶來的野蠻人敲門風險，萬科管理層去年推出了員工持股計劃，1320名萬科員工組成的盈安合伙目前通過“國信金鵬分級1 號集合資產管理計劃“持有萬科4.14％的股權。