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金融市場的資本絞肉機（一）
清湖漁夫
一、直接融資市場的資本循環(huán)
直接融資和信用脫媒
借貸關系形成于信用授受活動，也就是信用資本金的融通，因此信用授受活動也就是金融。信用投機活動產(chǎn)生于在一定時間和空間條件下的利差投機，因為從最初授信者到最終授信者之間至少存在一個信用投機者或者市場環(huán)節(jié)，因此信用投機至少存在兩次信用授受活動，從而資本金的融通存在中介，我們稱之為間接融資；對應地，我們同時將最初的授信者與最終的受信者之間的資本金融通稱之為直接融資。在市場中的直接融資活動可謂歷史悠久，最早見之于商人的高利貸活動，高利貸活動一般而言只能形成簡單偶爾的借貸關系，和簡單商品交換當中偶爾的物物交換所形成的交易關系類似，這種借貸關系距離有組織和信用授受大量發(fā)生的市場階段甚遠。因為信用投機活動的發(fā)展，特別是以貨幣經(jīng)營者的定點經(jīng)營和等客上門為基礎，越來越多的信用授受活動圍繞著貨幣經(jīng)營者展開，借貸市場的借貸關系維度也就不斷擴展。信用市場將不同時間點和空間點的信用授受者聯(lián)結起來，同時與所有信用授受活動有關的信息也就經(jīng)由貨幣經(jīng)營者或者信用投機者這個市場樞紐進行傳遞和交流，同時也為貨幣經(jīng)營者控制信用市場準備必要條件，并且操縱信用市場以擴大利差投機。在放任的信用市場機制下，貨幣經(jīng)營者或者信用投機者會為了自身的投機利益將市場實際利率水平操縱到產(chǎn)業(yè)資本不堪忍受的高度，比如去年民間高利貸的狂歡就是典型的的例子。
很顯然，巨大的利差利益同樣會引發(fā)信用授受活動繞開信用投機中介，最初授信者和最終受信者直接見面以確立他們的之間的借貸關系，這就是信用脫媒。信用脫媒意味著信用活動由原始的直接融資到有組織信用活動的間接融資的發(fā)展歷程再度向直接融資復歸，這種復歸是在信用市場更高的發(fā)展階段上進行的。信用脫媒的出現(xiàn)和直接融資的興起首先基于市場環(huán)境的改善，因為廣義產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)和信用資本循環(huán)的越來越廣泛發(fā)展、市場交易關系與借貸關系的日益豐富和頻繁，在市場的人與人之間或者資本與資本之間直接發(fā)展借貸關系的可能性大大增加了，因為借貸關系的形成依賴于信用授受雙方在某個時間和空間點上達到統(tǒng)一，并且彼此的信息溝通順暢和相互了解，從而借貸關系的形成或者直接融資也就具有現(xiàn)實性，比如在產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)中越來越發(fā)展的商業(yè)信用和民間互助性質(zhì)的私人借貸就是明顯的例子。信用脫媒是對銀行或者其他信用機構的大肆擴大利差和炒高市場實際借貸利率的投機活動的否定，直接融資對最初的授信者而言意味著被信用投機者壓低的授信利率能夠升高，從而獲得更多利益，對最終受信者而言意味著被信用投機者抬高的受信利率能夠下降；不僅如此，由于直接融資雙方達到了信息的比較充分溝通與交流，而且彼此交流的費用在被雙方能夠接受的基礎上直接融資相對于間接融資仍然是有利的。信用脫媒不僅來自于信用授受說雙方的利益動因，而且還必須克服借貸關系形成的現(xiàn)實障礙。
有價證券的發(fā)行是直接融資的最典型的市場形態(tài)。就證券的實質(zhì)而言，它是記錄借貸雙方債權債務內(nèi)容與關系的一種憑證，并且由此界定借貸關系的內(nèi)涵與外延。僅從借貸關系的維度考察，存款憑證和貸款合同都是證券的一種形式，但是不同之處在于銀行處于信用投機者的地位，從而信用資本在加入產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)之前，信用資本因為銀行的利差投機首先要經(jīng)歷一個中介過程；而且因為在借貸關系及其信用投機在時間、空間和信息特點上形成特有的間接融資市場的組織結構，銀行在其中擔負其特有的信用資本二次匹配功能。不過在這里我們要考察的是直接融資活動中的證券發(fā)行。在最初授信者和最終受信者之間進行的直接融資的證券發(fā)行，分為兩種形式。一種是定向募集，也就是受信者向特定的幾個或者一群授信者提出要求，他們可能彼此熟識，這些授信者對受信者的資本循環(huán)的狀況有基本的了解，并且受信者應授信者的要求向授信者進一步提供有關融資的必要的信息，同時在一定的時間和地點完成他們的信用授受活動或者融資活動，受信者獲得融通的資本，授信者則獲得受信者發(fā)行的證券；這種形式也被稱為定向募集，定向募集常常發(fā)生受信者歷史形成的交易關系、借貸關系或者長期性社會聯(lián)系的人們或者資本當中。另一種形式是面向社會的公開募集，也就是在借貸關系形成之前，授信者是不確定的，因此受信者不得不將自己的信息向社會公開，以達于有意愿的授信者，同時邀請這些人在某個時間和地點見面洽談，將證券發(fā)行給到場的潛在授信者，同時獲得融通的資本。證券發(fā)行一般是競價拍賣機制，實際收益率或者利率報價相對較低者優(yōu)先進行信用授受或者資本金融通。因為授信者向受信者投入資本，也被稱為證券投資者。證券本身的設計標準化，以整齊劃一的的小金額面值應授信者的投入資本的不同而匹配不同的份額，從而克服信用授受雙方資本數(shù)量差異上的沖突。
證券市場的資本循環(huán)——以借貸關系為基礎形成的交易關系
實際上在資本主導的市場中，資本投機或者資本增殖對于市場存在與運行始終是第一位的，只有在資本增殖優(yōu)先的意義上，才有從生產(chǎn)到消費的社會過程和客觀后果，這也就是生產(chǎn)和消費被資本的異化。由于投機本身和追求差價利潤，投入一定貨幣資本，獲得比投入更多的貨幣資本，差價越大，資本的所謂利潤越大。一步步地，商品的差價，轉換為投入貨幣資本總額和收回貨幣資本總額的差額，價格投機在人們的認識上自然轉換為資本投機或者人們常說的投資——付出貨幣資本，收回來更多的貨幣資本。這是資本投機或者資本循環(huán)本來的意義。在信用市場或者金融市場，我們知道因為資本的逐利動機使得信用資本的投機行為仍然廣泛發(fā)生，也就是仍然存在信用資本循環(huán)，即使是信用資本循環(huán)仍然未能脫離資本循環(huán)的一般特征，就是經(jīng)由市場過程進行投機從而獲得投入貨幣資本總額和收回貨幣資本總額的差額利益；在信用市場的銀行信用投機在信用資本循環(huán)中的增殖只不過是以相對價格或者利率加以表示。
證券發(fā)行實際上是資本金的融通或者信用授受，因為這種信用授受關系在表面上是以貨幣資本與證券的換位完成的，因此人們很容易理解為證券具有“價格”，而“價格”的產(chǎn)生也就是實際融通的資本額，因此在證券發(fā)行的意義上，這種“價格”的界定是不準確的，是將借貸關系理解成了交易關系。證券發(fā)行者或者受信人所獲得信用資本或者融資直接加入了廣義的的產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)，從而凸顯了社會資本資本的集中過程。不過在資本投機增殖或者資本循環(huán)的意義上，證券交易市場的形成具有商品市場的類似性。這個市場的形成于授信人之間。因為證券本身的存續(xù)期限和授信人能夠提供的資本融通的期限不一致，就會產(chǎn)生在證券存續(xù)期內(nèi)授信人在證券到期日以前收回資本的問題，而新的授信人以自己的信用資本對準備退出的授信人進行替代，從而不斷接續(xù)和維系證券剩下來的授信期限，直到證券的存續(xù)期滿為止。由此產(chǎn)生了同一種證券中發(fā)行人或者受信人提供的證券利益在一個個證券短期持有人之間的分配問題，這種分配是通過證券轉手進行的，也就是新的短期信用提供者對欲退出的舊的短期授信者進行替代，從而接續(xù)長期的授信過程。這種證券轉手或者資本替代，和商品市場的貨幣資本與商品資本的換位是相同的，也就是我們通常而言的證券交易。協(xié)商的包含各自利益和損失的資本及其增殖的本利和也就成為證券轉讓“價格”。這種轉手或者換位，是基于證券發(fā)行之后的，與證券發(fā)行所形成的借貸關系的作為信用資本的貨幣資本與證券的換位有所不同，不同在于，證券發(fā)行所形成的是借貸關系或者信用授受，在這里證券發(fā)行者或者受信人得到了資本的融通，從而信用資本經(jīng)由證券發(fā)行者或者受信者之手進入廣義的產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)過程，證券發(fā)行者由此離開市場，只是在了結借貸關系的證券到期日向證券的持有者還本付息或者經(jīng)歷長期的的分期償還本利和之后在證券到期的某個時點按約定了結債權債務關系。
在短期授信者或者證券持有人之間，因為以證券存續(xù)期內(nèi)至少有兩個及兩個以上的證券持有者通過資本的替代，他們各自持有期的累計之和才能達到每一張證券的存續(xù)期限，因此他們在每一張證券上圍繞證券發(fā)行人或者受信人所提供的資本增殖利益進行分配。就新進入的資本替代者而言，他是在付出貨幣資本，從而“購入”了證券，而在他自己確定的到期日他再“出售”自己手中的證券，以圖獲得更多的貨幣資本，同時退出授信。在這里，以借貸關系為基礎的信用資本循環(huán)或者信用投機也就開始了。與商品交易關系類似的是，就信用的中途退出者而言，在他將證券轉讓出去之后，和這種證券有關的一切就不再和他相干系；同時證券投機的資本替代和商品投機的買賣卻是驚人的相同。在資本循環(huán)的意義上，此處的市場的證券轉讓“價格”是資本替代雙方協(xié)議達成的，而此處的借貸關系憑證也就商品化，成為了資本替代雙方的買賣對象或者標的；就單個的證券投機者而言，以證券作為商品化的標的，開始資本的買賣過程，證券投機者先行投入貨幣資本，與證券換位或者交易，而企圖在更高的證券價格上將證券售賣出去，收回更多的貨幣資本；由此在證券上進行為了實現(xiàn)差價的兩次交易，也就是資本投機或者資本循環(huán)。在這里證券交易關系是一種基于借貸關系而發(fā)展起來的交易關系，同時以這種交易關系為基礎，證券買賣者開始他們的投機活動，并且發(fā)展出在證券市場的新型的資本循環(huán)形式。
在商品市場中，商人利用具有資本優(yōu)勢和信息優(yōu)勢投機獲利，而商品生產(chǎn)者創(chuàng)造商品的使用價值，或者說使用價值是生產(chǎn)者勞動的物化結果，商品消費者通過市場交易獲得商品的使用價值，滿足自己的消費需要。作為借貸關系或者信用授受關系憑證的證券，因為在不同的市場參與者之間和貨幣資本的換位，從而具有商品的使用價值，這個使用價值來自于借貸關系，也就是資本因為授信而產(chǎn)生的資本增值能力或者利益，除此之外，證券和一張毫無用處的廢紙沒有區(qū)別。分取股利是股票的使用價值，分取利息是債券的使用價值，分配結果具有同權同利的要求，這種使用價值，卻是為所有的股票或債券持有者共享。發(fā)行這些證券籌集的資本的增值，來自于上市公司或者其他機構的牟利活動，按照既定的章程分配，附著于這些證券的資本增值權利來自于證券交易的市場之外，與證券的交易價格無關，正如面包饅頭食用充饑的使用價值和面包饅頭的價格無關一樣。由于股票交易價格的差異存在，獲得差價利潤的投機活動不可避免。而證券的價值仍然產(chǎn)生于這個特定的證券交易市場之中，是不同的證券持有者相互買賣過程中逐步形成的，依賴于這種的市場交易關系而存在，是人的意志的產(chǎn)物。差價利潤，不能歸為股票的收入，而只能歸為因為參與投機活動而帶來的利益；差價利潤和差價損失都是投機活動帶來的結果。這就是證券的使用價值和價值的區(qū)別。
金融市場的組織架構
在論述證券市場運行過程之前，有必要考察我國金融市場的組織架構與設置。我們不能不提到證券經(jīng)紀公司和期貨經(jīng)紀公司這兩種常見的企業(yè)，也不能不提到證券交易所和期貨交易所這兩個有組織的市場平臺。限于文章的目的，這里的考察僅限于與論題有關的方面。在一般的市場中，交易關系或者借貸關系的形成，是通過市場參與者相互尋找和彼此選擇完成的。而在金融市場中盡管仍然存在市場參與者的相互選擇，比如場外市場的證券交易，但是絕大部分的的市場交易活動是通過交易所和經(jīng)紀公司的撮合來完成的。在交易所市場中，市場參與者將自己的意愿與要求委托給經(jīng)紀公司，并且由經(jīng)紀公司將委托者的報價提供給交易所平臺，按照價格優(yōu)先和時間優(yōu)先的原則的撮合成交。
在這里與其他市場投機者不同的是，經(jīng)紀公司和交易所并未成為市場參與者的交易對手，從而開展自己的差價投機活動。經(jīng)紀公司這類企業(yè)在產(chǎn)業(yè)分工上屬于代理服務業(yè)，其資本循環(huán)具有自身的獨特性，經(jīng)紀公司的資本預付主要體現(xiàn)在經(jīng)營場所和設施、雇傭勞動力的工資和其它一些日常費用，而資本收回是通過收取每一筆交易的傭金或者手續(xù)費來實現(xiàn)的。因為代客買賣的特點，客戶在證券買賣過程中獲得的利益和損失與經(jīng)紀公司無關。經(jīng)紀公司資本的循環(huán)與增殖，依賴于獲得傭金和手續(xù)費能否抵償資本預付而有結余。被經(jīng)紀公司代理的客戶買賣越頻繁，對經(jīng)紀公司越有利，從而也就被經(jīng)紀公司鼓勵。這種資本循環(huán)和銀行業(yè)自有資本的循環(huán)一樣，同樣歸于廣義的的產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)的范疇。如果證券或者期貨經(jīng)紀公司還兼營自營買賣業(yè)務，那么這種自營買賣業(yè)務的性質(zhì)就和一般的謀取差價利益的市場投機活動并無二致，證券自營商在這里是市場的證券買賣者。（待續(xù)）
參考文獻：
《市場原理和西方經(jīng)濟學批判》，清湖漁夫，
《信用、信用市場及信用資本循環(huán)》，清湖漁夫
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