文|韓思儀，來自公眾號申銀萬國研究所債券部

事件：據(jù)路透報道，一位不愿具名的消息人士稱，“財政部和央行基本達成了協(xié)議，推出的時間，以及推出的力度都會超過外界的想象。根據(jù)目前的信息，是央行可以直接購買商業(yè)銀行的資產(chǎn)，而且是各類資產(chǎn)?！毖胄型ㄟ^購買國債或銀行信貸等較長期限資產(chǎn)來注入基礎(chǔ)貨幣的方式本質(zhì)就是QE。我們對此事看法如下：

1、央行購買資產(chǎn)的合理性：中國式類流動性陷阱下的選擇。1）實際上中國目前正在陷入“類流動性陷阱”之中。在經(jīng)濟下行和壞賬率上升的情況下，企業(yè)需求不足和銀行惜貸并存，單純通過貨幣價格和數(shù)量的寬松難以刺激信貸和社融的全面恢復(fù)，反而體現(xiàn)在銀行信貸額度使用不足和超儲率上升。因此必須采用QE的方式，更直接地促進銀行發(fā)放信貸，推動社會的信用擴張。2）和國債相比，地方政府債券在收益率和流動性方面目前并無顯著優(yōu)勢，全面的貨幣寬松后，銀行可能只會將其中一小部分增量資金用來購買地方政府債。而QE可以更為直接地將貨幣投放轉(zhuǎn)化為地方政府債購買。3）地方債券供應(yīng)壓力較大，需要資金匹配。4）央行QE的重要意義在于轉(zhuǎn)移傳統(tǒng)行業(yè)壞賬風(fēng)險，緩釋金融風(fēng)險、托底經(jīng)濟增長，為培育新的經(jīng)濟增長動力贏得時間。而經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程，也需要適度寬松的流動性環(huán)境和一定的資產(chǎn)泡沫配合，既可以通過降低利率來緩釋傳統(tǒng)高負債行業(yè)的風(fēng)險，也可以通過降低股權(quán)融資成本來呵護新興行業(yè)的發(fā)展。

2、本次QE并不是開始，也不是結(jié)束。1）此次QE并非新鮮事物，而是前期定向再貸款、PSL、MLF、SLF等各類定向政策工具的延續(xù)和系統(tǒng)化。2）在經(jīng)濟尋找到新的內(nèi)生增長動力之前，QE藥不能停。之后很可能出現(xiàn)的是“QE-經(jīng)濟企穩(wěn)-QE退出-經(jīng)濟下行-再次QE“的循環(huán)?？梢灶A(yù)見的是，QE一旦開始，就很可能成為一個持續(xù)性的過程，未來可能是經(jīng)濟波動下行與流動性不斷釋放相伴的過程，直至經(jīng)濟培育出新的增長動力。3）QE有助于促進信貸擴張和穩(wěn)定經(jīng)濟，效果應(yīng)該好于降準和降息，而且和海外相比，中國QE對信貸的刺激可能更為直接有效。4）后續(xù)需要關(guān)注的幾個細節(jié)主要是：a）QE的規(guī)模，我們估計應(yīng)該在萬億以上。b）購買資產(chǎn)的范圍，我們估計央行有選擇購買資產(chǎn)的可能性更大，支持的品種應(yīng)當(dāng)優(yōu)先包括地方政府債以及之前一直支持的小微和涉農(nóng)。此外，國債、政策性金融債，以及一些高負債傳統(tǒng)行業(yè)的貸款，也可能在購買或抵押范圍之列。c）無論是央行直接購買，還是抵押再貸款，但我們認為只要投放的資金期限足夠長，這兩種方式的效果差異不大。

3、QE時代的債券市場：資產(chǎn)繁榮期牛市依舊。1）央行貨幣投放加碼，一方面為銀行體系注入了更多的流動性，一方面大大化解此前市場對于地方政府債券供給的擔(dān)心，短期利好債券市場無疑。2）基礎(chǔ)貨幣投放增加，但信貸和經(jīng)濟的恢復(fù)仍然需要時間，新的經(jīng)濟增長動力尚未產(chǎn)生前，QE過程或?qū)⒊掷m(xù)，中長期包括債券在內(nèi)的資產(chǎn)價格都將進一步被推高。從美國三輪QE的經(jīng)驗看，現(xiàn)在中國更類似于美國QE1推出時的情況，未來相當(dāng)一段時間都將處于資產(chǎn)價格的繁榮期，債券也不例外，仍處于牛市之中。

事件：據(jù)路透報道，一位不愿具名的消息人士稱，“財政部和央行基本達成了協(xié)議，推出的時間，以及推出的力度都會超過外界的想象。根據(jù)目前的信息，是央行可以直接購買商業(yè)銀行的資產(chǎn)，而且是各類資產(chǎn)。”

1.央行購買資產(chǎn)的合理性：中國式類流動性陷阱下的選擇

央行通過購買國債或銀行信貸等較長期限資產(chǎn)來注入基礎(chǔ)貨幣的方式本質(zhì)就是QE。中國在降息、降準仍有空間的情況下，選擇在目前進行QE，我們認為存在非?，F(xiàn)實的必要性和合理性。

1）實際上中國目前正在陷入“類流動性陷阱”之中。在經(jīng)濟下行和壞賬率上升的情況下，企業(yè)需求不足和銀行惜貸并存，單純通過貨幣價格和數(shù)量的寬松難以刺激信貸和社融的全面恢復(fù)，反而體現(xiàn)在銀行信貸額度使用不足和超儲率上升。

我們看到，2014年1-8月，銀行新增票據(jù)融資的規(guī)模從-828億增加到2367億，9月后票據(jù)融資稍有下行，但月均仍有670億的規(guī)模，反映出銀行信貸實際需求不能滿足供應(yīng)，以“票據(jù)融資”占用信貸額度。

另一方面，超儲率從去年5月份開始就波動上行，從1.3%快速上升到去年末的2.7%，到今年1季度末估計已達到3.5%左右。反映出貨幣的寬松并沒有轉(zhuǎn)化為信用創(chuàng)造，反而淤積在銀行間，帶來超儲的提高和債券的上漲。

傳統(tǒng)的降息或降準等貨幣寬松方式，本質(zhì)上仍然是通過市場配置資金。但在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，傳統(tǒng)經(jīng)濟需求下降，新興產(chǎn)業(yè)風(fēng)險極高，市場化的資金配置方式難以達到擴張信用、托底經(jīng)濟增長的效果。因此必須采用QE的方式，更直接地促進銀行發(fā)放信貸，推動社會的信用擴張。

2）地方債券供應(yīng)壓力較大，需要資金匹配。

1.6萬億地方政府債發(fā)行在即，而我們預(yù)計后面還會有第二批、第三批，今年總規(guī)模可能在2-3萬億。和國債相比，地方政府債券在收益率和流動性方面目前并無優(yōu)勢，銀行等機構(gòu)配置意愿偏弱。地方債券的供應(yīng)壓力已經(jīng)造成了一季度債券收益率的近50bp的反彈。隨著地方債券的發(fā)行臨近，單純尋找接盤機構(gòu)并不是長久之計，最終仍是擠占其他利率債額度，推高整體的利率水平。因此這就要求央行必須為配債資金做出相應(yīng)安排。

由于地方政府債券的實際吸引力有限，降準等全面寬松的貨幣政策下，銀行可能只會將增量資金的一小部分用于來購買地方政府債，但目前經(jīng)濟環(huán)境下，剩余的資金又難以進行信用擴張，最后仍然淤積在金融市場，不能推動實體經(jīng)濟增長。等于是為了購買1.6萬億地方債，央行可能要釋放5萬億甚至更多的基礎(chǔ)貨幣，但對經(jīng)濟的幫助卻相對有限，反而存在金融泡沫快速膨脹的風(fēng)險，這顯然是不合適的。

而QE方式下，可以更為直接地將貨幣投放轉(zhuǎn)化為地方政府債的購買，在盡量不擠壓其他部門信用需求和不催生金融泡沫的情況下，為地方政府基建投資的資金來源輸血。

3）經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程，也需要適度寬松的流動性環(huán)境和一定的資產(chǎn)泡沫配合。

央行QE的重要意義在于轉(zhuǎn)移傳統(tǒng)行業(yè)壞賬風(fēng)險，緩釋金融風(fēng)險、托底經(jīng)濟增長。QE通過央行購買銀行信貸資產(chǎn)，可以將一部分銀行的不良資產(chǎn)（如一些傳統(tǒng)行業(yè)的不良貸款）轉(zhuǎn)移到央行，等于是在短期降低了商業(yè)銀行體內(nèi)的壞賬風(fēng)險，同時通過購買信貸資產(chǎn)或子信貸資產(chǎn)抵押再貸款的方式為銀行注入新的流動性，可以有效促進銀行發(fā)放貸款。同時由于央行在購買信貸資產(chǎn)或選擇再貸款的抵押物時可以對行業(yè)做出選擇，實際上起到了定向調(diào)控的效果。

因此，我們認為，央行QE的目的，更多是在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，避免因傳統(tǒng)行業(yè)下滑太快，而新的經(jīng)濟增長點尚未發(fā)育出來，造成大面積的信用風(fēng)險和經(jīng)濟的失速下滑，本質(zhì)是在為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型爭取時間。也正因為如此，我們不必對央行購買資產(chǎn)的行為過度擔(dān)憂。因為這種托底式的QE是為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型服務(wù)的，而不是吹大傳統(tǒng)行業(yè)的泡沫。

而央行維持一定的資產(chǎn)泡沫，對于緩釋經(jīng)濟風(fēng)險、推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是有利的。

通過QE維持一個相對寬松的流動性環(huán)境，降低利率，可以再一定程度上提高企業(yè)的投資意愿，同時也可以減輕一部分高負債的企業(yè)（主要是傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)）的財務(wù)負擔(dān)，緩釋經(jīng)濟下行可能造成的信用風(fēng)險，給經(jīng)濟轉(zhuǎn)型創(chuàng)造比較平穩(wěn)的大環(huán)境。

同時，新興產(chǎn)業(yè)由于資產(chǎn)輕、盈利前景不確定，很難符合傳統(tǒng)債權(quán)融資的要求，而高風(fēng)險、高收益的股權(quán)融資卻天然地與這樣的行業(yè)特性更為匹配。以目前A股上市公司為例， TMT相關(guān)的行業(yè)在融資方式上明顯更傾向于采取股權(quán)融資（2014年這些行業(yè)共進行股權(quán)融資112次，但債權(quán)融資僅31次），而重資產(chǎn)的交通運輸、鋼鐵、公用事業(yè)、煤炭、建材、建筑等行業(yè)則明顯更傾向于采取債權(quán)融資（2014年這些行業(yè)共進行債權(quán)融資295次，但股權(quán)融資僅60次）。而股權(quán)融資的成本，則與其在股票市場的估值成倒數(shù)。適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)泡沫，可以提升新興行業(yè)的估值水平，降低其在股權(quán)市場的融資成本，從而起到幫助新經(jīng)濟的培育和發(fā)展的效果。

2. 本次QE并不是開始，也不是結(jié)束

1）此次QE并非新鮮事物，而是前期各類定向政策工具的系統(tǒng)化。

如果我們把央行通過購買國債或銀行信貸等較長期限資產(chǎn)來注入基礎(chǔ)貨幣的方式定義為QE，那么去年以來，央行已經(jīng)開始通過定向再貸款、PSL、MLF、SLF等多種方式開展了定向QE。而目前的中國式QE實際上更多是以上政策的延續(xù)和系統(tǒng)化。將各種定向?qū)捤傻姆绞浇y(tǒng)一到國債和銀行信貸資產(chǎn)購買或抵押再貸款的框架下。

2）經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功之前，QE藥不能停。

中國QE的目的是緩釋風(fēng)險，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型托底，但新的經(jīng)濟增長點尚未培育之前，經(jīng)濟就難以進入持續(xù)回升的自我循環(huán)，也就意味著通過流動性釋放來托底經(jīng)濟下行和緩釋風(fēng)險的過程將持續(xù)。

在經(jīng)濟尋找到新的內(nèi)生增長動力之前，QE之后很可能出現(xiàn)的是“QE-經(jīng)濟企穩(wěn)-QE退出-經(jīng)濟下行-再次QE“的循環(huán)?？梢灶A(yù)見的是，QE一旦開始，就很可能成為一個持續(xù)性的過程，未來可能是經(jīng)濟波動下行與流動性不斷釋放相伴的過程，直至經(jīng)濟培育出新的增長動力。

美國在08、10和12年分別進行過3輪QE，分別是2008年11月-2010年3月共計1.725萬億美元、2010年11月-2012年6月共計0.6萬億美元、2012年9月-2014年10月共計1.6萬億美元。其歷史非常具有參考性。我們看到，每一次美國QE停止之后，經(jīng)濟都重新出現(xiàn)下行，逼迫美國進行新的一輪QE。因此，08-14年美國就是“經(jīng)濟下行-QE-經(jīng)濟企穩(wěn)跡象出現(xiàn)-QE退出-經(jīng)濟再次下行-再次QE”的過程，最近的一輪是在14年10月QE結(jié)束之后，美國經(jīng)濟從14年底又開始出現(xiàn)下行趨勢。美國的經(jīng)歷也表明，QE一旦開始，除非經(jīng)濟培育出可持續(xù)的增長的動力，否則很難停止。

當(dāng)然，通脹和匯率的變化可能決定QE的力度和持續(xù)時間。我們看到，在昨日傳出QE報道之后，人民幣匯率在下午出現(xiàn)2.56個基點的明顯貶值。而一旦經(jīng)濟的需求不能在短期內(nèi)拉動，基礎(chǔ)貨幣的大量投放就很容易推動通脹的上行。因此，通脹和匯率的壓力可能制約未來央行QE的力度和持續(xù)時間。

3）QE有助于促進信貸擴張和穩(wěn)定經(jīng)濟。

QE有助于促進信貸擴張和穩(wěn)定經(jīng)濟。如前面分析，QE通過央行購買銀行信貸資產(chǎn)，在短期降低了商業(yè)銀行體內(nèi)的壞賬風(fēng)險，并為銀行注入新的流動性，可以有效促進銀行發(fā)放貸款。同時，由于央行在購買信貸資產(chǎn)或選擇再貸款的抵押物時可以對行業(yè)做出選擇，實際上起到了定向調(diào)控的效果。因此，我們認為信貸和社融的擴張速度會明顯加快，穩(wěn)增長的效果可能比降準更好。

和海外QE的區(qū)別，中國QE對信貸的刺激可能更為直接有效。海外QE是央行直接購債，銀行獲得QE資金后，不一定進行信貸擴張，在經(jīng)濟和壞賬風(fēng)險較大的情況下，惜貸情緒可能延續(xù)，QE的注資可能更多轉(zhuǎn)化為債券市場的資金和貨幣流通速度的下降。以美國為例，經(jīng)過3輪QE之后，貨幣流通速度從此前的1.91下降至1.53。

但中國式QE的購買范圍可能比海外更為廣泛，可能可以直接購買信貸資產(chǎn)，這樣可以更直接地促使銀行增加信貸投放。同時，如果央行有選擇地購買小微、支農(nóng)等信貸資產(chǎn)，將大大化解這部分不良性較高的資產(chǎn)的風(fēng)險、提高銀行的風(fēng)險偏好，使商業(yè)銀行向這些領(lǐng)域放貸的意愿提高。加上央行對國內(nèi)商業(yè)銀行仍有較強的窗口指導(dǎo)能力，我們認為，QE對銀行信貸投放的刺激效果可能要好于海外。

4）后續(xù)需要關(guān)注的細節(jié)。

由于目前對于QE的細節(jié)均未披露，我們難以對其影響進行定量分析，但我們認為需要關(guān)注的幾點：

a）購買資產(chǎn)或抵押再貸款的總規(guī)模多大？

我們認為，考慮到今年2-3萬億的地方政府債發(fā)行，以及需要刺激銀行信貸的投放，初期QE的貨幣投放規(guī)模量不會小，應(yīng)該在萬億以上。

b）購買資產(chǎn)的范圍，是與歐美一樣，只購買國債和政策性金融債，還是可以購買其他類別的債券和信貸資產(chǎn)？如果可以購買信貸資產(chǎn)，是僅向小微和涉農(nóng)貸款定向購買，還是可以購買高負債傳統(tǒng)行業(yè)的貸款和按揭，甚至是面向信貸資產(chǎn)不定向購買？

我們認為，央行在資產(chǎn)購買時有選擇的可能性更大，支持的品種應(yīng)當(dāng)優(yōu)先包括地方政府債，以及之前一直支持的小微、和支農(nóng)。除此之外，國債、政策性金融債，以及一些高負債傳統(tǒng)行業(yè)的貸款，也可能在購買或抵押范圍之列。

c）是央行直接購買，還是有償還期限的再貸款？

我們認為，兩種形式都可能實施。但無論是直接購買還是資產(chǎn)抵押再貸款，只要投放的資金期限足夠長，能夠讓銀行形成長期可用資金的預(yù)期，這兩種方式的實際效果就差異不大。

當(dāng)然，采用抵押再貸款的方式，因為存在到期回售的理論可能，從法理上阻礙更小，在輿論上受到的詬病也會稍小與直接夠買資產(chǎn)。

3.QE時代的債券市場：資產(chǎn)繁榮期牛市依舊

1、央行貨幣投放加碼，短期利好債券市場無疑。

一方面QE下央行也會購買或通過商業(yè)銀行購買地方政府債和其他利率債，將大大化解此前市場對于地方政府債券供給的擔(dān)心，另一方面，通過信貸抵押再貸款等方式，也為銀行體系注入了更多的流動性。雖然著這種方式下，對信貸端的刺激更為直接，對債券的利好不如海外強烈，但我們認為總體而言，仍會有增量資金進入債券市場。

2、基礎(chǔ)貨幣投放增加，但信貸和經(jīng)濟的恢復(fù)仍然需要時間，新的經(jīng)濟增長動力尚未產(chǎn)生，QE過程或?qū)⒊掷m(xù)，中長期包括債券在內(nèi)的資產(chǎn)價格都將進一步被推高。

我們看到，美國在08年以來的3輪QE中，債券收益率也波動走低，10年國債收益率一度從3.0%下行到-0.8%，直到13年2季度之后才出現(xiàn)明顯回升。

第一輪QE是超出市場預(yù)期的，QE推出后債券收益率隨即開始下行，而在QE1推出后的近2年時間當(dāng)中，由于流動性的寬松和經(jīng)濟的疲軟，債券收益率持續(xù)下行。

第二輪QE推出時，市場已經(jīng)有強烈的預(yù)期，因此我們看到在10年下半年市場對QE預(yù)期升溫的階段，債券收益率快速下行。而在QE2正式推出之后，由于階段性利好兌現(xiàn)以及經(jīng)濟在短期出現(xiàn)了上行趨勢，債券收益率出現(xiàn)了為期3個月的反彈，但隨后仍然由于流動性的寬松和經(jīng)濟的疲軟，債券收益率重新出現(xiàn)明顯下行。

第三輪QE推出之前也受到市場預(yù)期的影響，債券收益率明顯下行，12年9月QE3推出后則僅僅有小幅下行。隨后在13年2季度之后由于經(jīng)濟出現(xiàn)回升趨勢，同時市場開始預(yù)期美聯(lián)儲將逐漸縮減購債規(guī)模并最終退出QE，債券收益率從-0.76%左右回升到0.5%左右的平臺.

我們此前一直強調(diào)2季度是經(jīng)濟下行向貨幣寬松轉(zhuǎn)化，央行政策寬松力度加強是推動債券牛市的核心動力，目前正在應(yīng)驗，而現(xiàn)在看，這一過程尚未結(jié)束，并還在繼續(xù)發(fā)酵之中。

往下半年看，需要警惕經(jīng)濟和通脹伴隨上行的風(fēng)險，但我們認為這樣的風(fēng)險有限。原因在于目前中國處于轉(zhuǎn)型期下，新的增長動力尚未產(chǎn)生，QE的作用更多是托底，刺激經(jīng)濟大幅回升的可能性不大。而現(xiàn)在中國更類似于美國QE1推出時的情況，市場之前對此預(yù)期并不強，因此從中長期看，資產(chǎn)的價格都將被持續(xù)推高，債券也不例外，仍處于牛市之中。