打破剛兌魔咒，轉(zhuǎn)型真正希望——ST湘鄂債公告違約點(diǎn)評(píng)

事件：中科云網(wǎng)（原“湘鄂情”）4月2日晚間發(fā)布《2012年公司債券無(wú)法全額支付利息及回售款項(xiàng)的公告》，稱公司將無(wú)法在4月7日之前籌集到足額資金用于支付利息及回售款項(xiàng)。

我們的解讀：

歷史意義？——公募債券首單本金違約，剛兌魔咒或被打破！公告稱目前僅收到償債資金1.61億，尚有2.41億資金缺口，將無(wú)法按期支付利息和回售款項(xiàng)。ST湘鄂債成為首單本金違約的公募債券，具有里程碑式的歷史意義，剛兌魔咒或被打破。

為何違約？——具備違約典型特征，主營(yíng)荒廢、違規(guī)被查、流動(dòng)性困局釀違約苦果。我們?cè)诒局苤軋?bào)《湘鄂債風(fēng)險(xiǎn)加劇，城投債或遭錯(cuò)殺》中就曾明確提示湘鄂債的違約風(fēng)險(xiǎn)，并在4月2日的點(diǎn)評(píng)報(bào)告《剛兌魔咒打破在望——ST湘鄂債公告回售可能違約點(diǎn)評(píng)》指出其違約可能性很大。與超日一樣，公司中小民企、行業(yè)不景氣、虧損等正是違約主體典型特征，原主營(yíng)餐飲業(yè)務(wù)幾近停滯，轉(zhuǎn)型的新媒體大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)未見(jiàn)起色，自主現(xiàn)金流產(chǎn)生能力幾近喪失，又因違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查致定增受阻，且實(shí)際控制人離境未歸，終致違約敗局。

最終損失幾何？——?dú)r(jià)值下降雪上加霜，增信資產(chǎn)變現(xiàn)存疑。由于注冊(cè)制加速且公司因違規(guī)或面臨強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)，殼價(jià)值將大大下降，最終能否像超日、華銳一樣通過(guò)賣殼重組實(shí)現(xiàn)兌付高度存疑；追加增信的三處房產(chǎn)變現(xiàn)效率和變現(xiàn)金額存高度不確定性，也可能因違約而被其他債權(quán)人申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全，而三宗子公司股權(quán)合計(jì)為負(fù)值；雖不排除債券持有人最終受償?shù)目赡苄?，但面臨實(shí)質(zhì)性損失的可能性較大。

債市有何影響？——信用利差上升，信用分化加劇。違約將致避險(xiǎn)情緒加劇，當(dāng)前信用債較低的信用利差面臨上升的壓力，中低評(píng)級(jí)信用債將首當(dāng)其沖。14年3月超日公告違約后各類信用債信用利差上行20-30BP，且低評(píng)級(jí)上升幅度更大。信用債將加劇分化，優(yōu)質(zhì)城投和高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債配置價(jià)值提升。

剛性兌付亂象叢生——資產(chǎn)定價(jià)存嚴(yán)重缺陷，經(jīng)濟(jì)通脹與信用利差同處低位。目前中國(guó)的資產(chǎn)定價(jià)存在著重要缺陷，極其缺乏對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。經(jīng)濟(jì)增速或創(chuàng)下25年來(lái)最低點(diǎn)，通縮風(fēng)險(xiǎn)更甚于05年，信用債和國(guó)開(kāi)債的信用利差卻位于歷史1/4分位數(shù)以下，高低等級(jí)信用債利差也低于歷史中位數(shù)。

剛性兌付為何能破——防火墻建立，政府態(tài)度轉(zhuǎn)變。過(guò)去剛兌難破的重要原因是大量散戶參與，公司債新規(guī)明確引入投資者分類制度，將散戶排除在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資之外，存款保險(xiǎn)制度也已正式出臺(tái)，這些防火墻的建立有利于隔離剛兌打破后的風(fēng)險(xiǎn)傳染?？偫矸Q“允許個(gè)案性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生”，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)“市場(chǎng)化、法治化”處理，以前剛兌難破的原因還在于擔(dān)心損害利益，但強(qiáng)力反腐彰顯政府決心，法律面前沒(méi)有誰(shuí)的利益不能動(dòng)。

剛兌打破意義深遠(yuǎn)——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率趨降，良幣驅(qū)逐劣幣，轉(zhuǎn)型真正希望！要讓資本市場(chǎng)有效指導(dǎo)資金配置，必須打破債務(wù)的剛性兌付。無(wú)論目前的歐洲還是過(guò)去的日本，由于剛兌遲遲不能打破，導(dǎo)致了資本市場(chǎng)好壞不分，金融資源持續(xù)錯(cuò)配。剛兌打破將真正降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，國(guó)開(kāi)債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求有望回歸。信用風(fēng)險(xiǎn)將重新定價(jià)，信用債將回歸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)本源，信用債投資也需更加關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)，注重精挑細(xì)選?？匡L(fēng)吹做投資、看票息買債券的時(shí)代將一去不復(fù)返，良幣驅(qū)逐劣幣的時(shí)代終將到來(lái)！

具體來(lái)看：

1. 歷史意義：公募債券首單本金違約，剛兌魔咒或被打破！

ST湘鄂債是中科云網(wǎng)（原“湘鄂情”）于12年4月發(fā)行的3+2期限公司債，發(fā)行總額4.8億，將于15年4月7日（原為4月5日，因節(jié)假日遞延）到期回售，回售金額3.99億元，目前主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)均為BB，展望負(fù)面。

公司于4月2日晚間發(fā)布《2012年公司債券無(wú)法全額支付利息及回售款項(xiàng)的公告》，稱公司通過(guò)大股東財(cái)務(wù)資助、處置資產(chǎn)、回收應(yīng)收賬款等方式已收到償債資金 16,140.33 萬(wàn)元，但尚有 24,063.10 萬(wàn)元資金缺口。由于本期債券付息兌付日日益臨近，公司將無(wú)法在4月7日之前籌集到足額資金用于支付利息及回售款項(xiàng)。公司就本期債券第三期利息及回售款項(xiàng)無(wú)法及時(shí)足額支付事宜向“ST湘鄂債”的全體債券持有人致以最誠(chéng)摯歉意。

這也意味著繼超日債利息違約之后，ST湘鄂債成為公募債券領(lǐng)域首個(gè)本金違約的案例，具有里程碑式的歷史意義，剛兌魔咒或被打破！

2. 為何違約：具備違約典型特征，主營(yíng)荒廢、違規(guī)被查、流動(dòng)性困局終釀違約苦果

我們?cè)诒局苤軋?bào)《湘鄂債風(fēng)險(xiǎn)加劇，城投債或遭錯(cuò)殺》中就曾明確提示湘鄂債的違約風(fēng)險(xiǎn)，并在4月2日的點(diǎn)評(píng)報(bào)告《剛兌魔咒打破在望——ST湘鄂債公告回售可能違約點(diǎn)評(píng)》指出其違約可能性很大。與超日一樣，中小民企、行業(yè)不景氣、虧損等正是違約主體典型特征。公司原主營(yíng)餐飲業(yè)務(wù)幾近停滯，轉(zhuǎn)型的新媒體大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)未見(jiàn)起色，自主現(xiàn)金流產(chǎn)生能力幾乎喪失，又因違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查致定增受阻，實(shí)際控制人離境未歸，終致違約敗局。

具體來(lái)看，償債資金主要有以下來(lái)源：1）14年7月追加增信的三處房產(chǎn)和三宗子公司股權(quán)2.66億；2）實(shí)際控制人孟凱對(duì)債券兌付作出的承諾；4）公司出售“湘鄂情”商標(biāo)未收到的尾款約0.4億。具體來(lái)看，追加增信的武漢、西安、北京房產(chǎn)目前雖已完成質(zhì)押登記，但幾天內(nèi)難以迅速變現(xiàn)，變現(xiàn)金額也存在很大不確定性；實(shí)際控制人承諾變現(xiàn)股份以償還債務(wù)，但其所持有的公司股份18156萬(wàn)股目前因開(kāi)展股票質(zhì)押式回購(gòu)已全部質(zhì)押給中信證券，且因遭證監(jiān)會(huì)調(diào)查而被限制交易，且實(shí)際控制人自去年十一出境后一直未歸，履行承諾的能力和意愿都存疑；而出售商標(biāo)的尾款需在商標(biāo)轉(zhuǎn)讓手續(xù)辦好后三日內(nèi)方可收回，目前看及時(shí)收回的希望也不大。由于陷入法律糾紛，公司用于償債的償債專戶尚處于凍結(jié)狀態(tài)，其中的余額1039萬(wàn)元也存在無(wú)法用于償付的風(fēng)險(xiǎn)。

3. 最終損失幾何？——?dú)r(jià)值下降雪上加霜，增信資產(chǎn)變現(xiàn)存疑

超日債和華銳債最終能夠全額償付的原因主要在于上市公司的殼價(jià)值。但對(duì)于中科云網(wǎng)而言，由于注冊(cè)制加速且公司因違規(guī)或面臨強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)，殼價(jià)值將大大下降，最終能否通過(guò)重組實(shí)現(xiàn)兌付高度存疑。

若重組受阻，最終償付將主要依賴于抵質(zhì)押資產(chǎn)。追加增信的三處房產(chǎn)評(píng)估值合計(jì)3.1億元，但變現(xiàn)效率和變現(xiàn)金額存高度不確定性，也可能因違約而被其他債權(quán)人申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全，從而具有被法院查封的風(fēng)險(xiǎn)。而三宗子公司股權(quán)合計(jì)為負(fù)值。雖不排除債券持有人因增信資產(chǎn)處置順利而最終全額受償，但面臨實(shí)質(zhì)性損失的可能性較大。

4. 債市有何影響？——信用利差上升，信用分化加劇

違約將致避險(xiǎn)情緒加劇，當(dāng)前信用債較低的信用利差面臨上升的壓力，中低評(píng)級(jí)信用債將首當(dāng)其沖。

從超日利息違約事件來(lái)看，14年3月超日公告違約后各類信用債信用利差上行20-30BP，且低評(píng)級(jí)上升幅度更大。當(dāng)前信用利差整體較低，但評(píng)級(jí)利差在中位數(shù)以上，違約事件將致信用債加劇分化，優(yōu)質(zhì)城投和高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債配置價(jià)值提升。

5. 剛性兌付亂象叢生——資產(chǎn)定價(jià)存嚴(yán)重缺陷，經(jīng)濟(jì)通脹與信用利差同處低位

15年前兩月工業(yè)增速僅為6.8%，創(chuàng)下09年以來(lái)新低，預(yù)示15年1季度GDP增速或已降至7%左右，恐下25年來(lái)最低點(diǎn)。再來(lái)考察通脹情況，我們預(yù)測(cè)15年CPI為1.5%，PPI為-4%，綜合考慮CPI與PPI的走勢(shì)，其均值或?qū)⒔抵?/span>0以下，意味著通縮成為現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重程度甚于05年。

然而，由于剛性兌付的存在，目前中國(guó)的資產(chǎn)定價(jià)存在著重要缺陷，極其缺乏對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。在經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平迭創(chuàng)新低的情況下，中票、企業(yè)債等和國(guó)開(kāi)債的信用利差卻位于歷史1/4分位數(shù)以下，高低等級(jí)信用債利差也低于歷史中位數(shù)。

6. 剛性兌付為何能破——防火墻建立，政府態(tài)度轉(zhuǎn)變

過(guò)去剛兌難破的重要原因是大量散戶參與，公司債新規(guī)明確引入投資者分類制度，將散戶排除在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資之外，存款保險(xiǎn)制度也已正式出臺(tái)，這些防火墻的建立有利于隔離剛兌打破后的風(fēng)險(xiǎn)傳染。

另外，政府對(duì)于剛兌的態(tài)度也已發(fā)生微妙變化，14年記者會(huì)上總理稱“不愿意看到一些金融產(chǎn)品違約的情況”，而15年態(tài)度明顯更加開(kāi)放，首次稱“我們?cè)试S個(gè)案性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，按市場(chǎng)化的原則進(jìn)行清算，這是為了防止道德風(fēng)險(xiǎn)，也增強(qiáng)人們的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)”。在處理湘鄂債問(wèn)題上，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)將按照“市場(chǎng)化、法治化”的原則進(jìn)行處理。

7. 剛兌打破深遠(yuǎn)意義——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率趨降，良幣驅(qū)逐劣幣，轉(zhuǎn)型真正希望

要讓資本市場(chǎng)有效指導(dǎo)資金配置，必須打破債務(wù)的剛性兌付。無(wú)論目前的歐洲還是過(guò)去的日本，由于剛兌遲遲不能打破，導(dǎo)致了資本市場(chǎng)好壞不分，金融資源持續(xù)錯(cuò)配。例如目前希臘的國(guó)債利率高達(dá)10%，而德國(guó)國(guó)債利率是負(fù)的。如果歐央行一直給希臘提供擔(dān)保，那么大家都愿意買希臘的國(guó)債。但問(wèn)題是希臘從來(lái)沒(méi)有想努力還錢，因而資金會(huì)持續(xù)流向錯(cuò)誤的方向。

剛兌打破將真正降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，國(guó)開(kāi)債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求有望回歸。信用風(fēng)險(xiǎn)將重新定價(jià)，信用債將回歸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)本源，信用債投資也需更加關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)，注重精挑細(xì)選。靠風(fēng)吹做投資、看票息買債券的時(shí)代將一去不復(fù)返，良幣驅(qū)逐劣幣的時(shí)代終將到來(lái)！