王金磊

時(shí)轉(zhuǎn)事易，資本市場(chǎng)從來(lái)都是翻云覆雨，波譎云詭。兩年前“錢(qián)荒”的記憶尚未褪色，而現(xiàn)在大量資金卻是刀槍入庫(kù)、馬放南山，“資產(chǎn)配置荒”時(shí)代已姍姍來(lái)遲，而恰逢其時(shí)的央行雙降又起到了推波助瀾的作用，正應(yīng)了古語(yǔ)中所說(shuō)的物極必反之理。

曾幾何時(shí)，地方政府融資需求膨脹、房地產(chǎn)泡沫刺激開(kāi)發(fā)商拿地開(kāi)工、過(guò)剩產(chǎn)能開(kāi)啟最后的狂歡，實(shí)體對(duì)信貸的資源的饑渴不能被傳統(tǒng)表內(nèi)信貸滿足（存貸比考核、信貸投放行業(yè)限制、資本充足率約束），開(kāi)始借道表外融資，各類金融創(chuàng)新層出不窮，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和理財(cái)在巨大的融資需求趨使下都被創(chuàng)造了出來(lái)。但央行卻在觥籌交錯(cuò)時(shí)拿走了大酒杯，7天質(zhì)押回購(gòu)利率一飛沖天,最高時(shí)觸及20%，錢(qián)荒不期而至。但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，上述領(lǐng)域越來(lái)越低的收益率迫使資金流入股市，及至去年，股市開(kāi)始蓄勢(shì)，但瘋牛行情注定是短命的，眼下股市成交低迷，賺錢(qián)效應(yīng)不再。股災(zāi)后洶涌而來(lái)的資金正叩響了“資產(chǎn)配置荒”的門(mén)環(huán)。

如今，包括余額寶在內(nèi)的多只貨幣型基金的最近7天年化收益率已跌破3%，資產(chǎn)收益下降的趨勢(shì)可見(jiàn)一斑，亦令曾經(jīng)風(fēng)光一時(shí)的銀行理財(cái)陷入尷尬的境地。原因不外乎兩個(gè)：一是負(fù)債端成本難降，資管機(jī)構(gòu)為了保住市場(chǎng)份額不得不壓縮利差，甚至忍受利差倒掛；二是資產(chǎn)端迫于收益率壓力只能不斷加大杠桿或拉長(zhǎng)久期，但違約不斷的債券市場(chǎng)也使得機(jī)構(gòu)不能兼得魚(yú)與熊掌，最終屈壓于風(fēng)險(xiǎn)管控，只能追逐高評(píng)級(jí)債券。

雖然資產(chǎn)收益下行帶動(dòng)資管產(chǎn)品零售端收益率走低，但是兩端收益率下行速度有明顯差別，負(fù)債成本更為剛性，資管機(jī)構(gòu)一致主動(dòng)壓縮利差收益，保住市場(chǎng)份額和客戶粘性，為此甚至出現(xiàn)了利差倒掛的現(xiàn)象，利差倒掛意味著銀行正在消耗存量紅利，隨著前期高收益存量債券的到期，留存收益將會(huì)越來(lái)越少。

對(duì)于銀行理財(cái)?shù)臉?biāo)的——公司債正受到市場(chǎng)熱捧。我國(guó)市場(chǎng)特質(zhì)就是大量的資金在資產(chǎn)間跳躍，尋找下一個(gè)高回報(bào)的資產(chǎn)。在撤出股市之后，這些資金找到了新的家——公司債。萬(wàn)科公司債比肩國(guó)家信用，京東白條ABS被搶購(gòu)一空。這令公司債的利率大幅下跌。今年7月，5年期AAA級(jí)公司債和國(guó)債之間的息差為70個(gè)基點(diǎn)，而目前，息差已被壓縮到10個(gè)基點(diǎn)。

更加尷尬的是，如今國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)違約事件頻發(fā)，令資管機(jī)構(gòu)的處境更加雪上加霜。今年四月創(chuàng)造首例國(guó)企違約之后，保利天威“梅開(kāi)二度”。公司旗下的英利新能源有限公司本周二公告，未能足額兌付到期的10億元人民幣中期票據(jù)本金，這意味著該期中票已實(shí)質(zhì)違約。中信建投宏觀債券團(tuán)隊(duì)報(bào)告稱，在經(jīng)濟(jì)下行背景下，近期陸續(xù)發(fā)生的信用事件并非孤立現(xiàn)象，前期積累的很多風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能性較大。隨著剛兌被逐步打破，各家機(jī)構(gòu)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的把控也日益加強(qiáng)。為保收益唯有加杠桿或拉久期，以前要求是三年，現(xiàn)在五年、10年甚至是永續(xù)債，但不會(huì)降低投資債券的信用評(píng)級(jí)。

寬松的貨幣政策下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然未見(jiàn)明顯起色，“錢(qián)多項(xiàng)目少”成為資本市場(chǎng)的常態(tài)。自去年11月以來(lái)，央行已連續(xù)進(jìn)行了6次降息和5次降準(zhǔn)。與此同時(shí)，第三季度GDP增速、最新的PMI、進(jìn)出口等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然深陷泥潭。經(jīng)濟(jì)不振，理財(cái)收益也就成了無(wú)本之木、無(wú)源之水。

這個(gè)冬天，對(duì)銀行理財(cái)而言，將會(huì)比以往都要寒冷。

（作者供職于中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行<莫斯科>有限公司）