上市公司：安徽水利、葛洲壩、粵水電

　　安徽水利：2011年實現(xiàn)營業(yè)收入53.13億元，同增38.6%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤2.53億元，同增24.4%，實現(xiàn)EPS0.75元；全年新簽合同達到68.73億(含BT項目)，同增72%。公司堅持大力發(fā)展BT業(yè)務。公司將顯著受益于《皖江城市帶承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移示范區(qū)規(guī)劃》，隨著6大支柱產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移，必然帶動基建、房地產(chǎn)的需要。而BT模式項目對業(yè)主的資金要求低，正逐步推廣。地產(chǎn)業(yè)務發(fā)展穩(wěn)定。11年公司地產(chǎn)開工面積32萬平，開盤面積29萬平米，收入10.5億元，同增4%，營業(yè)利潤5.15億元，同增54.7%。2012年公司地產(chǎn)業(yè)務謹慎調(diào)整節(jié)奏，利用在手土地儲備穩(wěn)步推進開發(fā)業(yè)務。公司2012年力爭實現(xiàn)73.7億的收入規(guī)模，利潤總額3.22億。水利政策落實良好帶動公司施工增長，BT與地產(chǎn)穩(wěn)步推進保障業(yè)績。預計公司12-13年EPS0.83、1.06元。增持，目標價16元。

　　葛洲壩：國內(nèi)第二大水利水電施工企業(yè)，在大型水利水電工程市場中占比約15%。11年實現(xiàn)營業(yè)收入465億元，同增27.2%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤18.1億元，同增12.6%，實現(xiàn)EPS0.45元。2011年度新簽合同額725.3億元，為年計劃700億元的103.61%，比上年度增長30.43%。其中，新簽國內(nèi)工程合同額417.09億元，約占新簽合同總額的57.51%；新簽國際工程合同額折合人民幣308.21億元，約占新簽合同總額的42.49%；新簽水電工程合同額317.56億元，約占新簽合同總額的43.76%，同增94%。08-11訂單收入比一直在1.5，儲備項目充足，在資金落實后，業(yè)績釋放有望加速。國際合同占比不斷提升，2010年項目今年實施較多。2012年葛洲壩經(jīng)營目標合同簽約850億元，產(chǎn)值526億元。預計公司2012~2013年EPS為0.6、0.84。增持評級，目標價9.5元。

　　粵水電：公司是廣東省唯一以BT模式承接水利水電工程的公司，項目經(jīng)驗豐富。11年營業(yè)收入40.23億，同增2.4%；凈利潤0.71億，同減22%。2011年公布大項目金額65.4億元，為2010年全年大項目的112%。預計明年水利建設大力支持的背景下，廣東省水利建設不會放慢，西南其他地區(qū)也會加快水利建設，預計明年訂單增速會加快。2012年公司計劃實現(xiàn)營業(yè)總收入增長10%，凈利潤增長5%。連續(xù)兩年訂單收入比1.5，西南水利項目資金到位，項目開工加快，預計公司2012-2013年EPS0.23和0.29元，目標價9.2元，謹慎增持。

　　地鐵：建設迎來高峰

　　城市軌道交通具有運量大、速度快、安全、準點、保護環(huán)境、節(jié)約能源等特點。世界各國普遍認識到：解決城市的交通問題的根本出路在于優(yōu)先發(fā)展以軌道交通為骨干的城市公共交通系統(tǒng)。

　　截止2011年12月底，全國共有14個城市的53條城市軌道交通線路投入運營，運營里程達到1682.21公里。

　　鐵道部在截至2015年的十二五規(guī)劃中，城市地鐵建設將達到頂峰，到2015年，中國城市地鐵項目的總投資將超過1萬億人民幣。約28個城市獲得政府批準建設地鐵。

　　2012年計劃開通26條線，總長度超過600公里

　　全國地鐵建設到2011年已經(jīng)基本完成了28個城市的軌道交通線路規(guī)劃，在當前的政策環(huán)境下，地鐵建設或?qū)⒊蔀?012年基礎設施建設的主要支撐部分，一季度多地區(qū)已全面開工，建設進度明顯加快。按照全國各城市地鐵建設規(guī)劃，北京、上海、武漢、重慶、大連、東莞、蘇州、沈陽、杭州、哈爾濱共26條線預計開通，總長度超過600公里。

　　各城市地鐵處于建設高峰

　　隨著城鎮(zhèn)化進程加速，城市軌道交通建設迎來黃金發(fā)展期，各主要城市地鐵建設大部分都處于施工在建階段。北京12條線全部在建，總投資規(guī)模約1232億元；上海規(guī)劃10條線其中6條線施工在建，3條線即將開工，1條線尚處于勘察設計階段，總投資規(guī)模約1007億元；深圳10條線其中6條施工在建，4條線處于規(guī)劃報批階段，總投資規(guī)模約756億元。

　　上市公司：隧道股份、中國中鐵、宏潤建設、上海建工

　　隧道股份：優(yōu)勢一：經(jīng)驗豐富。隧道股份是上海隧道建設的主要公司，在軟土質(zhì)隧道挖掘方面積累了其他公司無法比擬的經(jīng)驗，因此，在軟土質(zhì)城市的地鐵建設中，公司中標率很高，所以在長三角地區(qū)具有顯著優(yōu)勢。優(yōu)勢二：盾構法建設技術領先。隧道股份是國內(nèi)唯一擁有自主知識產(chǎn)權盾構制造能力的企業(yè)，其自主研發(fā)的6.34米直徑的盾構在國內(nèi)取得了15%左右的市場份額。優(yōu)勢三：長三角地區(qū)地鐵建設蓬勃開展。隧道股份的主要業(yè)務集中在長三角地區(qū)，而長三角地區(qū)2011~2015該比例為15%，2016~2020為38%。投資額來說，2011~2015年投資額占比為16%，金額為1413億元，地鐵建設的需求市場廣闊。公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)事項已經(jīng)取得證監(jiān)會批復，將進入資產(chǎn)交割階段，重組完成后，公司將充分實施相關業(yè)務板塊的資源整合，提升盈利水平，預測公司12-13年EPS0.85、0.91元。

　　中國中鐵：中國中鐵公司規(guī)模大，下屬局眾多，往往一個地鐵建設項目，會有中國中鐵幾個下屬子公司分別中標不同標段。受鐵路事故影響，中鐵逐步進入地鐵領域，在大型項目的招投標上有明顯優(yōu)勢，是全國最大的地鐵承建商。2011年，公司共承建城市輕軌、地鐵線路土建工程161.1公里，鋪軌工程188公里。公司承建的深圳地鐵4號線和5號線、北京地鐵5號線和15號線、西安地鐵2號線正式開通，先后實施的鄭州地鐵2號線、沈陽四環(huán)快速干道、昆明地鐵、武漢鸚鵡洲大橋、貴州龍里體育文化度假中心、江門江順大橋等總承包和BT項目有序推進。 宏潤建設：宏潤建設的施工業(yè)務中市政公用、軌道交通、房屋建筑各占三分之一。公司在地鐵建設方面的經(jīng)驗也比較豐富，參與了多個上海軌道交通的建設，占據(jù)上海軌道交通市場10%左右的市場份額。公司積極拓展長三角的業(yè)務，已經(jīng)中標了多個杭州、蘇州的地鐵建設項目。2011年實現(xiàn)營收61億元，凈利潤1.4億元，同比下降56%，主要因為房地產(chǎn)業(yè)務受國家政策和公司開發(fā)節(jié)奏影響，房地產(chǎn)業(yè)績大幅下滑，公司全年承接業(yè)務80億元，同比增長14%，積極參與國內(nèi)主要城市軌道交通建設，建筑施工業(yè)務穩(wěn)定增長。公司從1995年開始參與上海軌道交通工程建設，是國內(nèi)第一家進行城市軌道交通盾構施工的民企，截至2011年公司完成盾構推進16公里，進入全國10個城市的施工項目。公司2012年計劃承接業(yè)務92億元，并實現(xiàn)銷售68億元，或?qū)⒗蒙鲜泻筚Y金優(yōu)勢嘗試承接BT業(yè)務。軌道交通是公司12年重點發(fā)展的方向，地鐵建設的需求市場廣闊，預計公司12-13年EPS為0.3、0.53元。

　　上海建工：上海建工集團承接了上海大量的軌道交通項目，目前占據(jù)上海40%左右的軌道交通市場份額，與隧道股份的市場份額相當。公司12-15年將提取激勵基金授予管理層、業(yè)務骨干和技術人員，約束目標12-15年凈利潤增速以11年為基準為15%、30%、50%和70%。收購厄立特里亞國扎拉礦業(yè)60%股權，獲科卡金礦18年的采礦權。公司建筑板塊前期訂單充足，業(yè)績有保障。房地產(chǎn)保障房彌補商品房受限。在目前流動性改善，地產(chǎn)顯恢復跡象的背景下，建筑業(yè)估值面處于歷史低位，迪斯尼建設的進程加速形成主題投資，維持增持評級。預計公司12-13年EPS1.4、1.7元，目標價15元。

　　房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：房建及開發(fā)業(yè)務企業(yè)逐步恢復

　　房地產(chǎn)基本面逐步尋底，政策修正預期加快

　　4月商品房新開工面積同比下降14.6%，其中住宅新開工面積同比下降14.4%；辦公樓新開工面積同比下降21%；商業(yè)營業(yè)用房新開工面積同比下降18.6%。4月商品房新開工較1-3月的0.3%大幅下降14.8個百分點，較11年全年的16.2%大幅下降30.7個百分點。在開發(fā)商庫存高企、資金緊張背景下，預計全年商品房新開工面積將保持負增長。

　　4月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速9.2%，其中住宅房地產(chǎn)開發(fā)投資增速4%；辦公樓房地產(chǎn)開發(fā)投資增速24.4%；商業(yè)營業(yè)用房開發(fā)投資增速34.1%。4月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速較1-3月23.5%的增速大幅回落14.3個百分點。因為在開發(fā)商庫存高位、資金壓力增大背景下，開發(fā)商減少新開工；降低復工；縮減土地購臵，2012年整體房地產(chǎn)投資增速下滑較為確定。

　　4月商品房銷售面積同比下降12.8%，其中住宅銷售面積同比下降13.4%；辦公樓銷售面積同比下降23.4%；商業(yè)營業(yè)用房銷售面積同比下降5.5%。商品房銷售金額同比下降4.5%，銷量相比1-3月的-13.6%上升0.8個百分點，銷售數(shù)據(jù)自2011年10月以來單月增速連續(xù)為負值，調(diào)控效果明顯，但銷售下降的趨勢較3月進一步放緩。

　　4月商品房竣工面積同比增長2.8%，其中住宅竣工面積同比增長0.8%；辦公樓竣工面積同比下降1.2%；商業(yè)營業(yè)用房竣工面積同比增長2.2%。受前期新開工較多影響，1-4月商品房竣工面積同比增長達30.2%，其中住宅竣工面積累計同比增長30.1%；辦公樓竣工面積同比下滑1.7%；商業(yè)營業(yè)用房同比增長35%。

　　基本面調(diào)整加快促使行業(yè)政策合理修正。地產(chǎn)商庫存持續(xù)攀升，去化壓力上升，基本面繼續(xù)探底，開發(fā)商拿地、開工普遍謹慎。地產(chǎn)調(diào)控政策在去年10月已經(jīng)轉(zhuǎn)向，政策趨松明確，將逐步托底基本面。

　　央行公布從2012年5月18日起，下調(diào)存款準備金率0.5個百分點。我們判斷未來利率整體下浮的趨勢不會改變，央行第三度降準帶來的貨幣信貸寬松將使按揭款額度增加，有利于首套住宅按揭貸款優(yōu)惠繼續(xù)推進，剛需購買力得到支持，將有效促進銷量的上升。

　　在地方財政、經(jīng)濟壓力下，近期政策微調(diào)向購房者表明地方政府的支持態(tài)度，改變購房者的預期：中央政府此前“一刀切”調(diào)控政策將完善、優(yōu)化，合理的購房需求得到政策鼓勵。

　　建筑行業(yè)受益邏輯：房建、鋼結(jié)構緊跟新開工下半年見底恢復

　　建筑公司主要參與的階段是建設階段。建設過程通常采用總包的方式?？偘鼏挝粚ㄔO過程總體負責將各個部分專業(yè)項目進行分包。分包單位主要包括基礎降水、地基處理、樁基礎、鋼結(jié)構、安裝(水電、電梯、暖通、消防、弱電、強電等)、裝飾裝修工程等?？梢源致詫⒔ㄔO階段分為基礎工程施工、主體施工和裝修裝飾三個階段。

　　地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)見底過程影響房建企業(yè)，期待建設逐步恢復。建設恢復房建企業(yè)以中國建筑和上海建工為代表，另外參與房建業(yè)務的上市公司有龍元建設、寧波建工、粵水電等。上市公司的房建業(yè)務增速與商品房新開工密切相關，受房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策影響，4月商品房新開工較1-3月的0.3%大幅下降14.8個百分點，較11年全年的16.2%大幅下降30.7個百分點。在開發(fā)商庫存高企、資金緊張背景下，預計全年商品房新開工面積將保持負增長，房建業(yè)務的上市公司將受到較大影響。

　　鋼結(jié)構是現(xiàn)代建筑工程中普遍采用的結(jié)構形式，一般民用建筑多采用輕型鋼結(jié)構，高層民用建筑以及商業(yè)建筑采用重鋼(多層鋼)結(jié)構，另外設備鋼結(jié)構、橋梁鋼結(jié)構應用于橋梁和廠房建設。國內(nèi)上市公司中參與鋼結(jié)構的主要上市公司有精工鋼構、鴻路鋼構、東南網(wǎng)架、杭蕭鋼構和光正鋼構。精工鋼構的輕型鋼結(jié)構占比47%，受房地產(chǎn)新開工下降影響較大，鴻路鋼構設備鋼結(jié)構占比28%，也因為宏觀經(jīng)濟景氣度下滑，資金面緊張等因素，廠房建設需求低于預期。

　　裝飾幕墻企業(yè)：地產(chǎn)銷售見底回暖利好裝飾幕墻板塊。1-4月商品房竣工面積同比增長達30.2%，其中住宅竣工面積累計同比增長30.1%；辦公樓竣工面積同比下滑1.7%；商業(yè)營業(yè)用房同比增長35%。房建周期一般在1-2年，由于前期新開工項目較多，相比新開工面積、銷售面、投資的數(shù)據(jù)，商品房竣工面積保持較高增速意味著房建施工后期的環(huán)節(jié)仍處于高峰。

　　地產(chǎn)調(diào)控對于裝飾行業(yè)，特別是住宅精裝修最大的影響在于現(xiàn)金流緊張導致的工程款支付比例降低，同時影響部分開發(fā)商對于住宅精裝修的推進速度。隨著地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的回暖會提升地產(chǎn)開發(fā)商企業(yè)現(xiàn)金流狀況，從而有利于現(xiàn)金流較為緊張的住宅精裝修產(chǎn)業(yè)。

　　上市建筑企業(yè)中的裝飾企業(yè)有：金螳螂、亞廈股份、廣田股份、洪濤股份、瑞和股份；幕墻企業(yè)主要是江河幕墻，金螳螂和亞廈股份也參與幕墻業(yè)務。由于玻璃幕墻政策的變化，以及辦公樓竣工面積增速同比下降，我們更看好裝飾類的公司保持高速的成長。

　　參與地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務：地產(chǎn)向上貢獻彈性逐步恢復，中國建筑、安徽水利業(yè)績占比最高。建筑企業(yè)向上游房地產(chǎn)延伸的現(xiàn)象比較普遍，尤其是中字頭的央企，土地資源加上建筑施工的優(yōu)勢促使企業(yè)進入高毛利的房地產(chǎn)業(yè)務。其中房地產(chǎn)規(guī)模較大的是中國建筑、中國中冶、中國中鐵；房地產(chǎn)業(yè)務占比較大的是中國建筑、中國中冶、安徽水利；毛利率較高的是中國建筑與安徽水利。房地產(chǎn)行業(yè)基本面繼續(xù)探底，開發(fā)商拿地、開工普遍謹慎。地產(chǎn)調(diào)控政策政策趨松明確，將逐步托底基本面。央行降準、地方政策合理放松有利于購買力得到支持，我們認為下半年地產(chǎn)的逐步復蘇過程中，以中國建筑等為代表的擁有地產(chǎn)業(yè)務的建筑企業(yè)具有較大的向上彈性。

　　大基建各子板塊的投資邏輯

　　鐵路板塊投資預期好轉(zhuǎn)，抓住主題性投資機會：鐵路建設經(jīng)歷了2009、2010年高速增長期后，2011年已現(xiàn)負增長，今年5000億投資較為確定，雖仍為負增長，但投資者預期開始由底部回升。在政府對基建投資定調(diào)后，資金面好轉(zhuǎn)，去年停工鐵路逐漸重新開工，預計未來幾個月投資降幅變緩，帶來主題性投資機會。

　　公路建設十二五仍有空間，西部地區(qū)機會大：公路建設在2008、2009年?4萬億？政策鼓勵下高速發(fā)展后，但總體公路密度低，十二五期間仍有發(fā)展空間，公路網(wǎng)總里程從2010年的398萬公里增長到2015年的450萬公里。地區(qū)間差異較大，西部及江蘇地區(qū)投資增速高，利好西部公路上市公司。

　　水利水電今年開工建設項目多，上市公司業(yè)績可期：水利建設在前幾年投資較弱設施老化情況下，11年受到政府支持，10年投資4萬億，11年項目審批加速，12年預計將是項目開工高潮，投資速度加快。水利水電去年上漲因國家政策大力支持體現(xiàn)主題性機會，但簽訂合同并未有充分體現(xiàn)，今年我們認為水利水電價值將逐步由主題性過渡到新簽訂合同層面的發(fā)掘，隨著政策落實，上市公司新簽訂合同將逐步顯露，價值進一步發(fā)掘和演繹。

　　地鐵施工高峰期即將來臨，上市公司真實業(yè)績受益：地鐵為較新的建設項目，約28個城市獲得政府批準建設地鐵，鐵道部十二五規(guī)劃中，城市地鐵建設將達到頂峰，2012年計劃開通26條線，總長度超過600公里。地鐵建設高峰期即將來臨。上市公司將直接受益于此，在訂單和收入上都會有所表現(xiàn)，成新的投資主題。

　　房地產(chǎn)下半年基本面探底，政策正在修正過程中。政策面一旦放松將迎來房地產(chǎn)銷售和新建反彈，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈公司反彈機會大。訂單充足，訂單收入比1.9，直接進入房地產(chǎn)業(yè)、目前估值6倍的中國建筑業(yè)績和估值都將反彈，推薦。訂單充足，資金面良好的廣田股份、金螳螂等裝飾股估值面可以提高，收購后的整合也將給增長注入新動力。房地產(chǎn)業(yè)務占利潤貢獻近一半的安徽水利業(yè)績將大幅增長，推薦。

　　收購案例研究啟示我們裝飾園林與鋼結(jié)構集中度低，處于兼并收購階段，收購有效增長訂單與業(yè)績；國際工程企業(yè)正圖加速發(fā)展，海外并購與資產(chǎn)整合更利于走向世界；跨領域收購，江河幕墻整合資源協(xié)同發(fā)展。經(jīng)濟底部環(huán)境下更有利于企業(yè)低價收購，提高市占率，廣田股份、中工國際、蘇交科為可能收購標的，中國海誠等注資正做，精工鋼構、廣田股份、棕櫚園林、江河幕墻、中工國際等整合進行中，效益逐步體現(xiàn)。

　　通過訂單和資金面研究，中工國際、東華科技、三維工程、中國化學等訂單收入比高于2，業(yè)主資金面充足時保證今年業(yè)績高增長；中工國際三維工程現(xiàn)金流凈流入與收入比高，金螳螂和亞廈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正；三維工程、中工國際、廣田股份和中國化學帳面資金充裕，可支持其在行業(yè)景氣度好轉(zhuǎn)時大量承接訂單。考慮估值，推薦中工國際、三維工程、廣田股份。

　　總體投資觀點：看好基建主題性行情，推薦中國鐵建、葛洲壩、四川路橋、隧道股份。(1)今年經(jīng)濟基本面看，雖勞動力成本上升出口增速不容樂觀，需求拉動作用力尚小，7.5%GDP增速目標仍需投資拉動。宏觀政策微調(diào)將持續(xù)進行，具體方向上房地產(chǎn)政策不放松，因此預計將通過支持水利等基建工程投資，拉動經(jīng)濟增長，對沖房地產(chǎn)和出口影響。隨政府重視政策支持，基建項目開工復工增加，二季度基建建設股出現(xiàn)主題性投資機會。(2)基建股目前基金持倉比例低，有較好的向上彈性。(3)基建股普遍估值較低，中國鐵建、中國中鐵估值8倍附近，隧道股份10倍。推薦中國鐵建、安徽水利、四川路橋、隧道股份。(證券導刊)