從定性到定量的悖論

雙匯是否具有高周轉(zhuǎn)低毛利的業(yè)務(wù)特性，我在原文中說過，這是仁者見仁、智者見智的事。拍子兄一文中提到“雙匯放在整個a股市場里無疑是屬于‘低利潤率’類別的”，我簡單提一個數(shù)據(jù)。2010年有基本面價(jià)值的1968家上市公司（剔除金融類上市公司、營業(yè)額小于2000萬ST或?qū)T公司）凈利率高于雙匯的有827家公司。這意味著雙匯的凈利率比a股市場中58%的公司要高(本人喜歡用數(shù)字說話，主要是因?yàn)檫@樣簡單，呵呵)。拍子兄“低利潤率”的結(jié)論可能下得有點(diǎn)早。

拍子兄文章中提到我博文的蘇寧或者萬科，還是以這兩個公司來說說我的意見。我一直覺得這些概念是相對的而非絕對的。比如蘇寧的投資者（包括管理層）關(guān)心的是在保持價(jià)格優(yōu)勢的條件下如何周轉(zhuǎn)速度。萬科的情況也比較相似，在保持毛利率（在房地產(chǎn)繁榮的情況下這個有保證），如何通過標(biāo)準(zhǔn)化建房來提高周轉(zhuǎn)率（上述觀點(diǎn)借自杜麗虹等人）。拍子兄在文章中提到“在商業(yè)領(lǐng)域雖然行業(yè)千差萬別，但是從生意屬性的角度而言主要可以歸納為三種：高利潤低周轉(zhuǎn)，低利潤高周轉(zhuǎn)，杠桿類”，如此簡單的劃分生意屬性本人是不敢茍同的。利潤和周轉(zhuǎn)是蹺蹺板的兩頭嗎？

仔細(xì)想起來，我和拍子兄的分歧可能在于定性和定量方面的分歧。這個說起來比較繞。本人愚鈍，經(jīng)常研究半天數(shù)據(jù)也搞不出個所以然來。膽子也小，讓我給事情定個性往往不太敢。有一點(diǎn)倒是肯定的：如果我們先做定性分析，然后再做定量分析，肯定出現(xiàn)悖論：都已經(jīng)給事情定好性了，還做定量分析干什么？如果定量分析的結(jié)果和定性的結(jié)果不一樣，下一步該怎么辦呢？本人的習(xí)慣是這樣的，先做定量分析，然后根據(jù)結(jié)果做定性判斷。從定量到定性要特別小心，《證券分析》第28頁有個超棒的例子(本篇后面也摘錄了)。每當(dāng)我做定性判斷的時(shí)候我都會想起這個例子，戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，而做定量分析的時(shí)候沒有這種感覺。以后每當(dāng)有新的數(shù)據(jù)出現(xiàn)時(shí)，再定量分析印證一下定性有沒有問題。如果兩者發(fā)生了沖突，就得花很多時(shí)間去找出問題的原因?；氐诫p匯。雙匯發(fā)展的凈利潤率是3.6%還是8.3%，存貨周轉(zhuǎn)率是24.7倍還是11.9倍，這些是定性分析甚至是定量分析的基礎(chǔ)，是需要回答的根本性問題。如果數(shù)據(jù)是錯的，邏輯是錯的，但結(jié)論是對的，這樣的結(jié)論正確又有什么意義呢？

站到一個更高的視角上吧?！蹲C券分析》中專門討論了“質(zhì)的因素與量的因素”。批評者一定會說：你怎么就知道《證券分析》，不能說點(diǎn)別的嗎？報(bào)告一下。《戰(zhàn)勝華爾街》看過，《怎樣選擇成長股》看過，《股市真規(guī)則》看過，《價(jià)值評估：公司價(jià)值的衡量與管理》也看過。《聰明的投資者》沒看過，很慚愧。不過還是《證券分析》讀的遍數(shù)最多，常讀常新。如下。

摘自《證券分析》第2章

證券分析中量的因素與質(zhì)的因素——將證券分析涉及的諸多因素分為質(zhì)的因素和量的因素兩大類有時(shí)是很方便的。量的因素即指公司的各種統(tǒng)計(jì)數(shù)字，包括損益帳戶和資產(chǎn)負(fù)債表上所有有用的項(xiàng)目，再加上一些其它數(shù)字，比如產(chǎn)量、單位價(jià)格、成本、生產(chǎn)能力和未完成訂單等。這些各式各樣的數(shù)字還能細(xì)分為(1)資本結(jié)構(gòu)、(2)收益與股息、(3)資產(chǎn)與負(fù)債和(4)營業(yè)統(tǒng)計(jì)。

另一方面，質(zhì)的因素是指行業(yè)的性質(zhì)、企業(yè)在行業(yè)中占有的地位、地理位置、經(jīng)營風(fēng)格和本企業(yè)、本行業(yè)的前景。企業(yè)的報(bào)表中一般不會涉及此類問題。分析家必須利用各種可靠或不可靠的信息來源作出判斷。

統(tǒng)而言之，對于量的因素的分析要比質(zhì)的因素容易得多。量的因素?cái)?shù)量有限，容易得到，而且更適于作出明確和可靠的結(jié)論。而且財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)字往往反映了許多質(zhì)的因素，所以即使對后者進(jìn)行仔細(xì)的分析，收獲也有可能不是很大。典型的證券分析報(bào)告——比如那些經(jīng)紀(jì)商或統(tǒng)計(jì)服務(wù)公司制作的分析報(bào)告——往往對質(zhì)的因素給予簡練、概括的闡述，而把主要篇幅用于展示數(shù)字。

質(zhì)的因素：業(yè)務(wù)的性質(zhì)和未來的前景——人們對于證券分析中質(zhì)的因素較為重視的是業(yè)務(wù)的性質(zhì)和企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)格。這兩點(diǎn)極為重要，也極難處理。我們不妨先考察一下第一點(diǎn)：企業(yè)業(yè)務(wù)的性質(zhì)及其發(fā)展前景。大多數(shù)人都對什么是“成功的企業(yè)”有明確的概念，這種觀點(diǎn)部分來源于財(cái)務(wù)報(bào)告，部分來源于對本行業(yè)的特定條件的認(rèn)識，另有部分則來源于臆測甚至偏見。

在1923年到1929年經(jīng)濟(jì)繁榮期內(nèi)的大部分時(shí)期，有不少主要產(chǎn)業(yè)都發(fā)生了倒退，包括雪茄、煤炭、棉紡、化肥、皮革、伐木、肉類包裝、紙張、船舶、城市鐵路交通、制糖和羊毛業(yè)。導(dǎo)致倒退的原因不是因?yàn)楦偁幮援a(chǎn)品或服務(wù)的發(fā)展(如煤炭、棉紡等)就是因?yàn)樯a(chǎn)過剩，貿(mào)易受挫(如紙張、伐木和制糖等)。同在這段時(shí)期內(nèi)，另外的一些行業(yè)發(fā)展迅猛，超過了平均發(fā)展水平，比如罐頭生產(chǎn)、連鎖店、煙草、動畫片和公用設(shè)施產(chǎn)業(yè)。主要原因或是需求的大幅增長(如香煙、動畫片等)，或是沒有遇到競爭對手(如公用設(shè)施和罐頭制造等)，或是因?yàn)槟軌驈钠渌麑κ种袚尩缴?/SPAN>(如連鎖店)。

從本質(zhì)而言，那些業(yè)務(wù)發(fā)生滑坡的行業(yè)可以被認(rèn)為是“情景不妙”而應(yīng)該在投資時(shí)予以回避。而相反的那些行業(yè)則理所當(dāng)然地被認(rèn)為是有利的。但是這種結(jié)論經(jīng)常被證明是大錯特錯的。極端有利和極端不利的情況都不會持久。無論對于整個經(jīng)濟(jì)還是個別行業(yè)都是如此。通常都會有修正的力量出現(xiàn)，從而使利潤消失的行業(yè)重現(xiàn)生機(jī)，使收益過高的行業(yè)的利潤回到與資本相匹配的水平上來。

由于需求的猛增而受益的行業(yè)會因?yàn)楦鼮檠该偷墓┙o的增長而受挫。近年來廣播、航空、電子制冷、公共汽車運(yùn)輸和絲綢等行業(yè)的情況就是如此。在1922年，百貨公司受到青睞，因?yàn)樗鼈冊?/SPAN>1920年和1921年的蕭條中業(yè)績顯赫。但百貨公司在接下來的時(shí)期里卻沒有保持優(yōu)勢。在1919年的經(jīng)濟(jì)繁榮期，公用設(shè)施事業(yè)因?yàn)槌杀具^高而不受歡迎，到了1927年至1929年卻成了投資投機(jī)兩相宜的寵物，而在1933年，由于對通貨膨脹和費(fèi)率管制的恐慌，公眾又一次對公用設(shè)施行業(yè)失去了信心。同是在1933年，長期不振的棉紡業(yè)卻成為了發(fā)展的領(lǐng)頭羊。

管理的因素——在投資時(shí)挑選“優(yōu)秀行業(yè)”至關(guān)重要，同時(shí)也非常不易，而挑選“優(yōu)秀管理”有同樣的難度。對管理層的能力進(jìn)行客觀測試的方法很少，而且遠(yuǎn)不夠科學(xué)。在大多數(shù)情況下，投資者評判的依據(jù)只是聲譽(yù)，在聲譽(yù)之下有人名副其實(shí)，也有人名不副實(shí)。能夠令人信服地證實(shí)管理是否優(yōu)良的證據(jù)就是一段時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績，但考察業(yè)績又使我們變?yōu)榭疾炝康囊蛩亍?/FONT>