中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心 黃明 張翔 張冬峰

摘要：發(fā)行優(yōu)先股，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供更多可供選擇的投資渠道，有利于化解公司融資和投資者利益分配之間的矛盾，有利于增加上市公司股利政策的透明度。從西方成熟市場(chǎng)的實(shí)踐看，優(yōu)先股的發(fā)行對(duì)于資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善，乃至金融危機(jī)時(shí)期的救援，有著重要的作用和意義。

建議根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，首先在法律層面上，明確優(yōu)先股的性質(zhì)、種類和優(yōu)先股股東的權(quán)利，并盡快在操作層面上試點(diǎn)發(fā)行優(yōu)先股，通過制度創(chuàng)新，滿足市場(chǎng)需求，解決好上市公司分紅等問題。

優(yōu)先股制度的探討

在發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)中，優(yōu)先股的發(fā)行具有非常重要的地位。優(yōu)先股的大量應(yīng)用已經(jīng)有100多年的歷史，它不僅為公司提供了重要的融資方式，而且為注重現(xiàn)金股利，希望收益穩(wěn)定、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供了更多可供選擇的投資渠道。目前，部分上市公司為發(fā)展而少分紅或不分紅與投資者的分紅需求之間的矛盾日益凸顯，發(fā)行優(yōu)先股或是化解矛盾的可行之策。

一、優(yōu)先股的性質(zhì)和分類

優(yōu)先股是指相對(duì)于普通股而言，主要在利潤(rùn)分配及剩余財(cái)產(chǎn)分配方面享有優(yōu)先權(quán)的股份。優(yōu)先股的投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于普通股，與此相對(duì)應(yīng)的股東權(quán)利也弱于普通股，如優(yōu)先股股東對(duì)公司通常沒有表決權(quán)，不具有對(duì)公司的控制能力。

按照優(yōu)先股所享有具體權(quán)利的不同，優(yōu)先股的傳統(tǒng)類別主要有：

（一）累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股

累積優(yōu)先股是指公司如果當(dāng)年的盈利達(dá)不到規(guī)定的股利水平，未分配股利在后面年度分配時(shí)要進(jìn)行補(bǔ)足。非累積優(yōu)先股是指股利分配只以當(dāng)年的公司盈利為限，如果當(dāng)年盈利達(dá)不到優(yōu)先股規(guī)定的股利，那么未分配的部分在以后年度不再補(bǔ)足。

（二）參加優(yōu)先股和非參加優(yōu)先股

參加優(yōu)先股是指按規(guī)定的股息率獲得股利后，如果公司仍有盈余，還可同普通股一起參加剩余利潤(rùn)分配的優(yōu)先股。非參加優(yōu)先股則不能對(duì)剩余利潤(rùn)進(jìn)行再次分配。參加優(yōu)先股兼具優(yōu)先股和普通股的利益，對(duì)優(yōu)先股股東非常有利。

（三）可贖回優(yōu)先股和不可贖回優(yōu)先股

可贖回優(yōu)先股是指公司按事先約定的價(jià)格、期限可以收回的優(yōu)先股。贖回可以是強(qiáng)制的，也可以是自愿的。

（四）可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是指發(fā)行后，在一定條件下允許持有者將它轉(zhuǎn)換成其他種類股票的優(yōu)先股票。

在實(shí)際操作中，優(yōu)先股可以同時(shí)具有多種屬性，由發(fā)行時(shí)約定的條款所決定，比如累積可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或非累積可轉(zhuǎn)換股等。

隨著20世紀(jì)80年代金融創(chuàng)新的發(fā)展，優(yōu)先股的種類也出現(xiàn)了一些變化和創(chuàng)新，如股息率不固定，定期隨其他證券或存款利率的變化而調(diào)整的可調(diào)整股息優(yōu)先股；股息率定期制定，制定的過程通過當(dāng)前持有人和潛在買家通過參加拍賣來決定股息率的拍賣優(yōu)先股等。

二、優(yōu)先股在美國(guó)的實(shí)踐

在美國(guó)，優(yōu)先股的快速發(fā)展開始于20世紀(jì)90年代，如圖1所示，根據(jù)Standard & Poor’s的統(tǒng)計(jì)，優(yōu)先股市場(chǎng)規(guī)模從1990年的530億美元增長(zhǎng)到了2005年的1930億美元，出現(xiàn)了穩(wěn)步的增長(zhǎng)，但相比于同期美國(guó)9.5萬億美元的股市規(guī)模以及4萬億美元的公司債市場(chǎng)規(guī)模（Standard & Poor’s，2009），優(yōu)先股的市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)還是比較小的。在傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)中，優(yōu)先股具有著債券和普通股的一些特征，信用評(píng)級(jí)介于債券和普通股之間，同樣的收益率也介于債券和普通股之間，如圖2所示。

對(duì)美國(guó)公司而言，發(fā)行優(yōu)先股的好處有：1、降低資本成本，發(fā)行優(yōu)先股的資本成本要低于發(fā)行普通股。2、可以保證公司的控制權(quán)不被分散，優(yōu)先股股東不具有表決權(quán)，所以不能參與影響公司發(fā)展的經(jīng)營(yíng)決策。3、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，優(yōu)先股融資屬于權(quán)益資本融資，可以降低公司的杠桿率，規(guī)避債務(wù)融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)美國(guó)市場(chǎng)中的投資者而言，優(yōu)先股市場(chǎng)回報(bào)和普通股以及債券市場(chǎng)回報(bào)的相關(guān)性都很低，有助于機(jī)構(gòu)投資者在構(gòu)建投資組合中進(jìn)行分散化投資，也可以滿足投資者需求的偏好。

優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為：1、優(yōu)先股的違約風(fēng)險(xiǎn)，但是優(yōu)先股的違約很少發(fā)生，在美國(guó)市場(chǎng)中，2004年到2006年的3年間，只發(fā)生過1次優(yōu)先股的違約，但是當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，會(huì)增加優(yōu)先股的違約概率。2、優(yōu)先股附帶的贖回條款會(huì)給投資者帶來再投資風(fēng)險(xiǎn)。3、優(yōu)先股市場(chǎng)容量小，流動(dòng)性要低于股票市場(chǎng)。4、優(yōu)先股的升值空間小，主要收益來自于股息的收益。

特別的，在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，優(yōu)先股作為一種特殊的注資方式，在金融危機(jī)時(shí)期，成為實(shí)施金融救援計(jì)劃的主要金融工具。例如，2008年10月，美國(guó)政府宣布用1250億美元購入花旗銀行、摩根大通等九家主要銀行的優(yōu)先股。這首先提升了市場(chǎng)信心，避免了危機(jī)的進(jìn)一步擴(kuò)散；其次是優(yōu)先股作為股權(quán)融資的一種方式，提升了金融機(jī)構(gòu)的資本充足率，緩解了金融機(jī)構(gòu)的融資壓力；第三，對(duì)政府而言，政府一方面能獲得豐厚的優(yōu)先股股息，又不干涉公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)，避免了傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)存在的種種問題。

三、我國(guó)探索發(fā)行優(yōu)先股制度的必要性

中國(guó)優(yōu)先股制度最早的雛形出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代，當(dāng)時(shí)的股份形式兼具股票和債券的特征，投資者既可以獲得固定的投資回報(bào)，又可以參與公司盈利的分紅。20世紀(jì)90年代初，國(guó)家出臺(tái)了《股份有限公司規(guī)范意見》，對(duì)優(yōu)先股的基本權(quán)益進(jìn)行了全面的規(guī)范。優(yōu)先股制度在不斷的實(shí)踐中獲得了發(fā)展，例如1990年，深圳發(fā)展銀行發(fā)行優(yōu)先股1148萬股，占總發(fā)行股票量約24%。然而，由于1993年《公司法》中沒有明確規(guī)定優(yōu)先股制度，使得優(yōu)先股的發(fā)展陷入了沉寂。

目前，投資者尤其是長(zhǎng)期投資者的分紅需求日益增加，而部分上市公司為了快速發(fā)展趨向于少分紅或不分紅，投資者和公司的矛盾日益凸顯，從而迫切需要進(jìn)行制度創(chuàng)新，而優(yōu)先股的發(fā)行對(duì)于緩解矛盾具有積極的意義。

中國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅過少是公認(rèn)的問題，從1992-2003年的12年里，上市公司從股票市場(chǎng)募集的資金總額為7812.8億元，而同期上市公司現(xiàn)金分紅僅為259.94億元，現(xiàn)金分紅占籌資額的比重只有3.3%。2004年以來，隨著上市公司數(shù)量的增加以及公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善，上市公司的總分紅金額實(shí)現(xiàn)巨幅增長(zhǎng)，2007-2010年的分紅總額分別達(dá)到2914億元、3365億元、3336億元和4692億元（數(shù)據(jù)來源：巨靈財(cái)經(jīng)）。按2010年A股總市值304861億元計(jì)算，2010年的股息收益率為1.54%，低于美國(guó)等成熟市場(chǎng)。但是如果采取強(qiáng)制分紅的措施，又會(huì)忽視了公司和投資者之間的差異，過多的干預(yù)公司的股利政策，既不應(yīng)該，效果也不會(huì)理想。因此可以考慮優(yōu)先股的發(fā)行，以合約的形式要求公司支付現(xiàn)金股利，有利于增加公司股利政策的透明度。看重現(xiàn)金紅利的投資者可投資優(yōu)先股，而希望分享公司成長(zhǎng)成果的投資者則可以選擇普通股，尊重投資者的選擇，從而以市場(chǎng)化方式推進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅，引導(dǎo)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

此外，發(fā)行優(yōu)先股還有其他的意義：1、優(yōu)先股可以緩解國(guó)有控股和市場(chǎng)化之間的矛盾。將國(guó)有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，一方面能使國(guó)家獲得豐厚的股息收入，另一方面可以減少國(guó)家對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)的干預(yù)；既保證國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，又可以把公司的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)落到實(shí)處，推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程。2、優(yōu)先股是商業(yè)銀行重要的融資工具。在金融危機(jī)時(shí)，美國(guó)很多金融機(jī)構(gòu)，都采取發(fā)行優(yōu)先股作為一種急需資金的來源。3、優(yōu)先股有助于保護(hù)中小股東的利益。通過放棄對(duì)中小股東實(shí)際上起不到作用的表決權(quán)，去換取優(yōu)先于普通股東分配公司財(cái)產(chǎn)的權(quán)益。4、優(yōu)先股是風(fēng)險(xiǎn)投資的重要手段。優(yōu)先股的優(yōu)先分配剩余財(cái)產(chǎn)和股利的權(quán)利可以確保風(fēng)險(xiǎn)投資的收益，并降低企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的委托代理成本。5、優(yōu)先股有利于穩(wěn)定資本市場(chǎng)，倡導(dǎo)長(zhǎng)期投資理念。優(yōu)先股的股價(jià)波動(dòng)小，回報(bào)穩(wěn)定，可以吸引保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期投資。

四、優(yōu)先股制度的法律問題

優(yōu)先股制度在我國(guó)一直以來都沒有得到確立，主要是由于優(yōu)先股制度在法律上的空白。要引入優(yōu)先股制度，首先要盡快修改《公司法》、《證券法》，在法律上承認(rèn)優(yōu)先股的地位。

《公司法》是用來規(guī)范股份制有限公司股份形式的基本法律。按照現(xiàn)行的《公司法》第127條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同；任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額?！?肯定了不同種類股份的存在。第167條規(guī)定：“股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外?！边@為優(yōu)先股按固定比例支付現(xiàn)金股利提供了法律依據(jù)。盡管在條文上，《公司法》給優(yōu)先股的發(fā)行留出了余地，但是由于沒有明確規(guī)定優(yōu)先股制度，因此優(yōu)先股的發(fā)展還缺乏相應(yīng)保障。

而且發(fā)行優(yōu)先股，還需要對(duì)《公司法》的配套規(guī)定進(jìn)行修改，由于優(yōu)先股股東不具有表決權(quán)，在《公司法》中要和普通股東加以區(qū)別，對(duì)股票種類加以說明，并且對(duì)公司清算時(shí)優(yōu)先股的優(yōu)先分配權(quán)也要加以闡明。

《證券法》是用來規(guī)范證券發(fā)行、交易和證券監(jiān)管過程中發(fā)生的各種社會(huì)關(guān)系的法律。但是當(dāng)前《證券法》還只是依據(jù)普通股東的性質(zhì)來規(guī)范股票的發(fā)行、交易和監(jiān)管，主要是支持單一的股份結(jié)構(gòu)，沒有對(duì)優(yōu)先股做出明確的規(guī)定，也沒有對(duì)優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)利做出規(guī)范和保護(hù)。

但是如果我們從另一角度來看，試點(diǎn)發(fā)行優(yōu)先股并不存在任何法律障礙，當(dāng)年我們制定《公司法》和《證券法》時(shí)，實(shí)際上已經(jīng)考慮到將來發(fā)行優(yōu)先股的問題，為優(yōu)先股制度的建立預(yù)留了空間。

現(xiàn)行《證券法》第2條規(guī)定：“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法；本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國(guó)公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。”

現(xiàn)行《公司法》第132條規(guī)定：“國(guó)務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份另行作出規(guī)定。”

以上兩條實(shí)際上為優(yōu)先股制度留下了空間，可以國(guó)務(wù)院的名義出臺(tái)有關(guān)規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在此規(guī)定下出臺(tái)有關(guān)辦法及配套規(guī)則即可試點(diǎn)有關(guān)優(yōu)先股的發(fā)行與交易。待條件成熟后，再考慮與現(xiàn)行《公司法》的銜接，對(duì)《公司法》進(jìn)行修訂。

五、發(fā)行優(yōu)先股的初步設(shè)想

在建立優(yōu)先股制度時(shí)，既要發(fā)揮出優(yōu)先股推進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅以及其他優(yōu)越性，又要看到優(yōu)先股可能帶來的優(yōu)先股股東和普通投資者的矛盾，以及公司內(nèi)部利益關(guān)系的復(fù)雜化。因此在增設(shè)優(yōu)先股過程中，既要制定好發(fā)行優(yōu)先股的基本規(guī)則，又必須為優(yōu)先股的效用發(fā)揮和有效監(jiān)管留有空間。

（一）明確優(yōu)先股的種類和設(shè)置方法

觀各國(guó)之立法，優(yōu)先股設(shè)置一般是授權(quán)于公司章程（徐劍，2008）。首先通過法律的角度，明確優(yōu)先股的種類，發(fā)行的資格要求以及優(yōu)先股在利益分配、剩余財(cái)產(chǎn)分配、表決權(quán)、贖回和轉(zhuǎn)換方面的權(quán)利。其次，要求公司通過章程對(duì)發(fā)行的優(yōu)先股的權(quán)利做出明確規(guī)定。第三，如果公司需要發(fā)行多種類別的優(yōu)先股，需要將各個(gè)類別在利益分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配中的序位進(jìn)行規(guī)定。最后，如果公司優(yōu)先股要在公開市場(chǎng)上進(jìn)行發(fā)行交易，需要披露必要的信息，并接受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

（二）設(shè)置優(yōu)先股比例限制

在公司中，普通股股東和優(yōu)先股股東會(huì)存在利益沖突，如果優(yōu)先股的比例過高，表決權(quán)過多的集中在少數(shù)普通股東的手中，普通股東在決策時(shí)可能會(huì)忽略優(yōu)先股股東的利益，從事風(fēng)險(xiǎn)高的投資。從國(guó)際上看，各國(guó)立法對(duì)公司發(fā)行無表決權(quán)的優(yōu)先股的比例都設(shè)置了上限，德國(guó)、奧地利和意大利等國(guó)家規(guī)定這一比例不能超過1/2，法國(guó)這一比例規(guī)定是3/4。在我們?cè)囆袃?yōu)先股時(shí)，可以先將這個(gè)比例設(shè)定為1/4，根據(jù)實(shí)際需要，再慢慢地提高。

（三）對(duì)優(yōu)先股股東的保護(hù)

由于優(yōu)先股缺乏表決權(quán)，因此優(yōu)先股股東相對(duì)于普通股東而言，要更為弱勢(shì)，在發(fā)行優(yōu)先股時(shí)需要注意對(duì)優(yōu)先股股東的保護(hù)。優(yōu)先股股東放棄表決權(quán)，是為了換取優(yōu)先的利益分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)利，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)情況不佳，一定時(shí)期內(nèi)不能完全支付優(yōu)先股股東規(guī)定的股利的時(shí)候，應(yīng)允許優(yōu)先股股東行使表決權(quán)對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)進(jìn)行干預(yù)，即表決權(quán)復(fù)活。從國(guó)際上看，法國(guó)規(guī)定的期限是3年，德國(guó)是1年，日本是即時(shí)復(fù)活，只要沒有滿足優(yōu)先股分配條件就可以享有表決權(quán)。但應(yīng)注意到，對(duì)于累積優(yōu)先股而言，當(dāng)期未獲分配的利益可以在未來的年度中要求分配，所以沒有必要采取即時(shí)復(fù)活表決權(quán)的方式，這點(diǎn)上可以和非累積優(yōu)先股加以區(qū)分。此外，對(duì)于涉及到影響優(yōu)先股股東利益問題的事項(xiàng)，如優(yōu)先股贖回、公司重組、破產(chǎn)、拆分、發(fā)行新股、債券和修改公司章程時(shí)，需要召開優(yōu)先股股東大會(huì)，獲多數(shù)同意后方可實(shí)施。

在我國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)環(huán)境下，可以先考慮將現(xiàn)有上市公司的普通股向優(yōu)先股轉(zhuǎn)換，這樣不會(huì)增加新股發(fā)行規(guī)模，不會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生流動(dòng)性的壓力，影響資本市場(chǎng)的波動(dòng)，并且可以逐步考慮在IPO的公司中，嘗試新設(shè)少量的優(yōu)先股。

六、小結(jié)

優(yōu)先股對(duì)于化解公司融資和投資者利益分配之間的矛盾，有著重要的作用，投資者可以選擇優(yōu)先股優(yōu)先獲得股利分配的權(quán)利，而公司發(fā)行優(yōu)先股融資在擴(kuò)大股本，增加權(quán)益的同時(shí)也避免了控制權(quán)的稀釋。從西方成熟市場(chǎng)的實(shí)踐看，優(yōu)先股的存在對(duì)于資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善，乃至金融危機(jī)時(shí)期的救援，都有著重要的作用和意義。

建議根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，首先在法律層面上，明確優(yōu)先股的性質(zhì)、種類和優(yōu)先股股東的權(quán)利，并盡快在操作層面上試點(diǎn)發(fā)行優(yōu)先股，滿足市場(chǎng)上公司和投資者對(duì)優(yōu)先股的需求，解決好上市公司分紅等問題。