從戰(zhàn)略高度增強(qiáng)股市調(diào)控有效性 (2011.09.22 11:17)

　  近幾個(gè)月來(lái)，我國(guó)股市持續(xù)低迷，投資者信心也降到最低。據(jù)央行調(diào)查，今年三季度傾向于股票投資的居民僅有9.2%，為2009年以來(lái)最低水平。鑒于我國(guó)股市已在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有重要地位與影響力，對(duì)貨幣政策以及社會(huì)投資偏好的影響也在不斷增強(qiáng)，因此如何采取有效措施，在股市過(guò)熱和持續(xù)過(guò)冷的時(shí)候，前瞻性地進(jìn)行有效調(diào)控，以保障投資者利益，使股市在宏觀調(diào)控和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮戰(zhàn)略性作用，是當(dāng)前迫切需要研究的課題。 
　  股市調(diào)控的必要性與重要意義 
　  本文所闡述的調(diào)控與制度性監(jiān)管不同，是指對(duì)股市階段性的變化所采取的階段性政策措施，通過(guò)調(diào)節(jié)市場(chǎng)供需、交易成本、引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期等手段，減少市場(chǎng)非理性的異常波動(dòng)，使股市表現(xiàn)與貨幣政策、財(cái)政政策相協(xié)調(diào)，與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相匹配。而股市調(diào)控的有效性要體現(xiàn)在政策的前瞻性、及時(shí)性、以及符合社會(huì)預(yù)期性與波動(dòng)幅度可控性等方面。進(jìn)一步分析，股市調(diào)控的必要性與重要性主要體現(xiàn)在以下方面。 
　  一是從股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力看，我國(guó)股市已在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占有舉足輕重的地位和影響力。股市是經(jīng)濟(jì)晴雨表，雖然在短期內(nèi)兩者或有背離，但中長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展最終會(huì)反映在股市上。研究表明，我國(guó)股市與經(jīng)濟(jì)的正向關(guān)聯(lián)很密切。隨著上市公司的增加，股市市值的增加，股市與國(guó)民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)的關(guān)聯(lián)性不斷增加，因此健康穩(wěn)定的股市對(duì)促進(jìn)上市公司健康發(fā)展，改善社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，優(yōu)化行業(yè)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等具有重要作用。 
　  從全球視野看，目前我國(guó)股市最具有投資潛力與價(jià)值，應(yīng)該保持其穩(wěn)定發(fā)展。因?yàn)椋壳皣?guó)際環(huán)境總體上仍有利于我國(guó)的和平發(fā)展。而我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛力巨大，國(guó)民儲(chǔ)蓄率較高，科技和教育整體水平提升，勞動(dòng)力素質(zhì)改善，這些都為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展創(chuàng)造了有利條件、開(kāi)辟了廣闊空間，都是我國(guó)股市穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。而持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)也需要健康穩(wěn)定的股市支持，股市過(guò)熱和過(guò)冷都不利于經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。 
　  二是從資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性看，目前龐大的股市規(guī)模與貨幣政策的相互影響在持續(xù)加大。股市穩(wěn)定發(fā)展不僅對(duì)貨幣政策調(diào)控會(huì)提供新的思路和政策空間，而且對(duì)防范銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有重要作用。如銀行跨資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的理財(cái)產(chǎn)品，都和股市有關(guān)。股市過(guò)熱和持續(xù)低迷，都會(huì)引發(fā)投資收益風(fēng)險(xiǎn)。而上市公司通過(guò)股市進(jìn)行資本運(yùn)作的結(jié)果，一旦出現(xiàn)大的虧損和風(fēng)險(xiǎn)，最終也會(huì)傳遞到銀行系統(tǒng)。 
　  再如，目前貨幣政策調(diào)控面臨內(nèi)外目標(biāo)難以兼顧的被動(dòng)局面。傳統(tǒng)的調(diào)控手法作用較為有限，而股市具有資金蓄水池的作用，通過(guò)利率和窗口指導(dǎo)等措施，適時(shí)引導(dǎo)資金進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)，可以為控制流動(dòng)性、控制通脹提供新的思路和渠道。此外，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)新股發(fā)行的投資偏好，往往使得新股發(fā)行前夕，同業(yè)拆解利率異常波動(dòng)，新股認(rèn)購(gòu)凍結(jié)資金動(dòng)輒數(shù)千億元，對(duì)銀行資金管理和央行的流動(dòng)性控制帶來(lái)壓力。因此，股市的穩(wěn)定也有利于改善這種扭曲的投資偏好。 
　  三是從投資者角度看，投資者最希望股市能保持相對(duì)穩(wěn)定。因?yàn)?，?chuàng)造條件讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入已成為國(guó)家政策。此舉作為我國(guó)富民政策的又一延伸，意義重大。財(cái)產(chǎn)性收入包括很多內(nèi)容，但只有證券投資具有更廣泛的群眾基礎(chǔ)。股市要讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入，就要讓更多的群眾參與到股市投資中來(lái)。 
　  當(dāng)然，讓更多群眾參與到股市投資中來(lái)，并不意味著股市就能讓更多人擁有財(cái)產(chǎn)性收入。要讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入，股市還有許多事情需要做。但維護(hù)和保持股市穩(wěn)定，是保障廣大投資者或者說(shuō)絕大多數(shù)投資者利益的重要條件，股市大起大落，不利股民控制風(fēng)險(xiǎn)，理性投資決策。 
　  四是從影響股市的不利因素看，目前和未來(lái)股市還存在許多不穩(wěn)定因素，需要加強(qiáng)調(diào)控，消除這些不利因素的中長(zhǎng)期影響。當(dāng)前，影響我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際環(huán)境還存在較大的不確定性，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中各種政策措施的變化調(diào)整，都會(huì)在上市公司業(yè)績(jī)以及市場(chǎng)運(yùn)行中反映出來(lái)。同時(shí)，資本市場(chǎng)內(nèi)在的穩(wěn)定基礎(chǔ)與市場(chǎng)快速發(fā)展不適應(yīng)的矛盾也很突出，資本市場(chǎng)的發(fā)展面臨著不小的挑戰(zhàn)。 
　  在市場(chǎng)機(jī)制尚不健全和面臨多種復(fù)雜因素影響的環(huán)境下，有效的股市調(diào)控可以彌補(bǔ)制度缺失和市場(chǎng)失靈的缺陷。歷史地看，我國(guó)股市的歷次劇烈波動(dòng)，都會(huì)引發(fā)是否應(yīng)該實(shí)施政策干預(yù)的討論。 
　  一些人認(rèn)為，應(yīng)依照成熟市場(chǎng)的方式，由市場(chǎng)做出自發(fā)的調(diào)整，進(jìn)而發(fā)展為成熟有效的市場(chǎng)。另一些人認(rèn)為，在我國(guó)建立起完善的資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制前，股市健康發(fā)展需要有合理有效的政策性調(diào)控予以支撐。 
　  而從我國(guó)股市的運(yùn)行機(jī)制看，一方面存在著一般的助漲助跌因素，另一方面也存在著源于制度、機(jī)制設(shè)計(jì)不合理而形成的特別助漲助跌機(jī)制，包括目前已經(jīng)推出的股指期貨，在對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)方面尚未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。 
　  當(dāng)各種復(fù)雜因素疊加在一起導(dǎo)致股市不正常波動(dòng)時(shí)，管理部門就應(yīng)該進(jìn)行合理有效的政策調(diào)控。因?yàn)?，即使在成熟股市，?dāng)市場(chǎng)產(chǎn)生過(guò)大波動(dòng)時(shí)，政府也會(huì)采取各種政策措施加以調(diào)節(jié)，防止市場(chǎng)的非理性恐慌破壞市場(chǎng)基礎(chǔ)。所以，當(dāng)我國(guó)股市波動(dòng)幅度超過(guò)一定程度，表現(xiàn)為非理性的暴漲暴跌時(shí)，相關(guān)部門就應(yīng)該適時(shí)出臺(tái)合理的措施來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)，以免危及我國(guó)股市的生存基礎(chǔ)和釀成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。 
　  我國(guó)股市調(diào)控的理論與實(shí)踐 
　  回顧二十年來(lái)的歷程，對(duì)股市的干預(yù)和調(diào)控是實(shí)際存在的。從近年的情況看，投資者印象較深的有2007年5月的印花稅上調(diào)，直接導(dǎo)致股市暴跌，然后逐步降溫。2008年4月，股票交易印花稅稅率從3％。調(diào)整為1％。，受此鼓舞，股市走出了井噴行情，該日上證指數(shù)大漲304點(diǎn)，漲9.29%，創(chuàng)下近七年來(lái)最大單日漲幅。 
　  除了稅收調(diào)控以外，還有其他許多措施調(diào)控市場(chǎng)，如根據(jù)市場(chǎng)供需狀況調(diào)節(jié)，控制再融資規(guī)模、上市公司和基金審批節(jié)奏，監(jiān)管部門階段性的對(duì)信貸入市的大檢查，對(duì)基金和上市公司交易行為的監(jiān)管與大檢查，利率和存款準(zhǔn)備金率調(diào)整預(yù)期，調(diào)節(jié)交易成本等等。 
　  這些措施有的具體直接，有的則是引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，發(fā)揮了間接作用。而所有這些措施表明，無(wú)論調(diào)控效果如何，保持股市穩(wěn)定，調(diào)控措施不可或缺。關(guān)鍵是如何提升調(diào)控的有效性，使調(diào)控能達(dá)到市場(chǎng)穩(wěn)定的效果，避免市場(chǎng)持續(xù)過(guò)熱和過(guò)冷，導(dǎo)致大起大落的不穩(wěn)定狀況。 
　  經(jīng)過(guò)多年來(lái)的實(shí)踐，目前，對(duì)股市宏觀調(diào)控的研究也已經(jīng)出現(xiàn)一系列成果，這對(duì)有效調(diào)控提供了一定的思想支持。如，在宏觀調(diào)控的內(nèi)涵方面，界定了股市宏觀調(diào)控與股市監(jiān)管的區(qū)別；在股市宏觀調(diào)控的必要性方面，肯定了股市特別是我國(guó)股市宏觀調(diào)控的必要性；在股市宏觀調(diào)控的工具方面，提出了直接調(diào)控和間接調(diào)控的手段，絕大多數(shù)人主張把政府對(duì)股市的干預(yù)轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^(guò)財(cái)政、貨幣和股市政策的杠桿作用，進(jìn)行間接干預(yù)。 
　  在股市宏觀調(diào)控的效果方面，主要研究集中在貨幣政策對(duì)股市調(diào)控的效果上。有學(xué)者認(rèn)為，貨幣政策對(duì)股市的調(diào)控是有效的，另有學(xué)者認(rèn)為貨幣政策對(duì)股市的調(diào)控效果有限。還有學(xué)者認(rèn)為，政府的各項(xiàng)財(cái)政政策會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生一定影響，其中尤以證券交易稅和資本利得稅對(duì)股市影響更甚。 
　  另外，有研究表明，貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間有正相關(guān)關(guān)系，而利率對(duì)股票價(jià)格有明顯的反向影響。又由于股票市場(chǎng)會(huì)影響貨幣供應(yīng)量，中央銀行使用貨幣供應(yīng)量調(diào)控股票市場(chǎng)時(shí)，會(huì)面臨許多不確定性，難度增大。所以與貨幣供應(yīng)量相比，中央銀行利用利率調(diào)控股票市場(chǎng)更有效。另有研究者提出，財(cái)政政策是股市的自動(dòng)穩(wěn)定器；積極的財(cái)政政策通過(guò)調(diào)整社會(huì)總需求與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，會(huì)對(duì)股價(jià)的運(yùn)行產(chǎn)生影響。 
　  所有這些研究，都從不同角度反映了對(duì)股市調(diào)控的看法，盡管意見(jiàn)有分歧，但在實(shí)踐中，貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)股市進(jìn)行宏觀調(diào)控的影響是明顯的，只是影響的時(shí)間和深度不同。而央行一般可通過(guò)如下三方面來(lái)對(duì)股市施加影響：一是調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。由貨幣供應(yīng)量的變化影響進(jìn)入股市的資金總量，進(jìn)而影響股市。二是利率變動(dòng)，通過(guò)改變貨幣市場(chǎng)和股市上各種金融工具的機(jī)會(huì)成本，以及作為政策信號(hào)改變投資者的未來(lái)預(yù)期來(lái)影響股市。三是階段的窗口指導(dǎo)和政策來(lái)影響股市。如通過(guò)同業(yè)拆解政策，調(diào)節(jié)和控制上市公司、券商等資本市場(chǎng)主體，與銀行、財(cái)務(wù)公司等貨幣市場(chǎng)主體的資金往來(lái)，直接影響股市的資金面。 
　  鑒于影響股市的因素很多,許多宏觀經(jīng)濟(jì)變量多少都會(huì)對(duì)股市造成影響，因此，很難脫離這些經(jīng)濟(jì)變量單純地考察貨幣政策、財(cái)政政策等對(duì)股市的影響。基于這種考慮，應(yīng)將股市與貨幣政策等變量的關(guān)系放在一個(gè)更全面、更廣泛的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中加以考慮。事實(shí)上，目前僅靠某個(gè)部門或者單項(xiàng)政策對(duì)股市進(jìn)行宏觀調(diào)控的效果很有限。宏觀調(diào)控股市的思路要有新突破，方法要有新途徑，機(jī)制應(yīng)有所創(chuàng)新。 
　  提高股市調(diào)控的有效性需關(guān)注幾個(gè)方面 
　  鑒于我國(guó)股市與內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行環(huán)境關(guān)聯(lián)性越來(lái)越高，提高股市調(diào)控有效性需要多方面密切配合，在繼續(xù)加強(qiáng)股票市場(chǎng)自身的改革、監(jiān)管，完善制度的基礎(chǔ)上，需要對(duì)增強(qiáng)階段性股市調(diào)控政策的有效性，采取相應(yīng)措施。 
　  一是要加快完善監(jiān)管部門與經(jīng)濟(jì)管理部門在股市調(diào)控方面的制度協(xié)調(diào)，切實(shí)提高對(duì)股市整體調(diào)控的效果。由于股市與多個(gè)經(jīng)濟(jì)金融部門有關(guān)聯(lián)性，股市的調(diào)控絕不是單個(gè)監(jiān)管部門的職責(zé)。股市監(jiān)管與股市調(diào)控之間存在著很大的職能差別和操作差別，所以應(yīng)盡快完善股市的聯(lián)合調(diào)控制度。 
　  要加快建立和完善由人民銀行、財(cái)政部、發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等聯(lián)合組成的類似貨幣政策委員會(huì)的股市穩(wěn)定運(yùn)行機(jī)制，從制度上，如組織架構(gòu)、職能、手段措施等方面為有效的股市調(diào)控提供保障。該制度有別于證券監(jiān)管部門的權(quán)能，專司股市調(diào)控之職，應(yīng)能把握股市運(yùn)行的周期性特征，建立股市穩(wěn)定運(yùn)行機(jī)制，并進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)控操作，以熨平市場(chǎng)的周期性較大波動(dòng)或減小短期波動(dòng)幅度，確保我國(guó)股市的平穩(wěn)健康發(fā)展。 
　  二是加強(qiáng)對(duì)股市調(diào)控的課題研究，建立完善股市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警監(jiān)測(cè)體系?？茖W(xué)的認(rèn)識(shí)是有效實(shí)踐的先導(dǎo)。股市過(guò)熱出現(xiàn)泡沫有風(fēng)險(xiǎn)，股市過(guò)于低迷也有風(fēng)險(xiǎn)。建立科學(xué)的股市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制有利于增強(qiáng)調(diào)控政策的有效性。雖然從世界主要股市的運(yùn)行情況看，對(duì)股市的預(yù)警監(jiān)測(cè)還沒(méi)有很多經(jīng)驗(yàn)，也存在一定難度，但要重視和研究股市運(yùn)行規(guī)律和平穩(wěn)機(jī)制，從理論和實(shí)踐上不斷積累經(jīng)驗(yàn)，以探索出中國(guó)的模式來(lái)。 
　  如，對(duì)股市泡沫的界定，股市交易規(guī)模與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，股市與銀行體系的關(guān)聯(lián)性，股指波動(dòng)的區(qū)間與風(fēng)險(xiǎn)性，等等，都需要研究。要建立股市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的量化模型和指標(biāo)，包括風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的先導(dǎo)性指標(biāo)、即期性、趨勢(shì)性指標(biāo)，通過(guò)指標(biāo)引導(dǎo)投資者的市場(chǎng)預(yù)期和政策預(yù)期。 
　  三是切實(shí)增強(qiáng)對(duì)股市重要性的認(rèn)識(shí)，創(chuàng)新宏觀調(diào)控思路，自覺(jué)將股市納入影響經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的重要媒介和影響主體。在研究制定重大政策的過(guò)程中，充分考慮股市與經(jīng)濟(jì)金融的相互作用與影響。比如，在當(dāng)前復(fù)雜的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，應(yīng)充分靈活地利用我國(guó)資本市場(chǎng)已具有較大規(guī)模，能大規(guī)模吸納和吞吐社會(huì)資金的功能，為控制通脹、控制流動(dòng)性，創(chuàng)造政策空間，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前貨幣政策調(diào)控難以內(nèi)外兼顧的兩難困境。 
　  近期內(nèi)，可適當(dāng)引導(dǎo)資金進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)，一方面放慢加息速度，或?qū)徤鬟\(yùn)用加息政策，尤其是要降低甚至消除未來(lái)加息的市場(chǎng)預(yù)期；另一方面又應(yīng)該采取相應(yīng)的政策措施刺激股市走出低迷，并適度刺激以股市為主導(dǎo)的投資消費(fèi)需求，縮短股市恢復(fù)活躍的周期，推動(dòng)股市健康發(fā)展。(上海證券報(bào))