第二講　金融市場(chǎng)

　　金融市場(chǎng)為我昨天提出的抽象理論提供了一個(gè)展示和測(cè)試的絕佳實(shí)驗(yàn)室。在這里，事態(tài)的發(fā)展比其他大多數(shù)地方更容易觀察。許多事實(shí)都采用了量化的形式，數(shù)據(jù)被完好地記錄和保存了下來。驗(yàn)證我理論的機(jī)會(huì)來了，因?yàn)?strong>我的理論直接違背了當(dāng)前金融市場(chǎng)上流行的有效市場(chǎng)理論。根據(jù)該理論，市場(chǎng)總是趨向于均衡，偏差只是在外來沖擊的作用下隨機(jī)出現(xiàn)。如果這個(gè)理論正確，我的就錯(cuò)了，反之亦然。
　　如果我直接批評(píng)流行的理論，不會(huì)有人在意。但我是直接走進(jìn)了金融市場(chǎng)去賺錢，而且賺錢的時(shí)候并不需要知道什么現(xiàn)代投資組合理論或者理性預(yù)期理論。我發(fā)展了自己對(duì)金融市場(chǎng)的解釋取代了流行的那些玩意兒。當(dāng)我在 1987年發(fā)表了《金融煉金術(shù)》時(shí)坦率地承認(rèn)了我對(duì)流行理論并不清楚。難怪經(jīng)濟(jì)學(xué)界也以同樣的輕蔑忽視了我的理論。英國央行行長(zhǎng) Mervyn King還算客氣，明確表示我的理論不對(duì)，其他多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家理都懶得理。
　　近期的金融危機(jī)之后，這一切都改變了。事件確鑿地證明了有效市場(chǎng)假說的不足。它既沒有預(yù)測(cè)也沒有解釋發(fā)生了什么。同時(shí)，我卻提供了一個(gè)可以更好地理解事件的理論框架。人們（不管是像 Mervyn King這樣的外人還是我自己）開始認(rèn)真對(duì)待這個(gè)理論了。我開始覺得我的解釋的確提供了一個(gè)更新更好的模式，并在我 2008年初出版的一本書里進(jìn)行了說明，那時(shí)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于雷曼兄弟的破產(chǎn)。
　　但至今反身性理論仍然沒有被學(xué)術(shù)圈子所接受。有效市場(chǎng)假說失效已經(jīng)普遍得到承認(rèn)，但是新出現(xiàn)的一個(gè)理論是基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)是完全基于反身性的，但是，我將在下面表明，它只是探索了現(xiàn)象的一半。
在把我的基本框架引入金融市場(chǎng)時(shí)，先讓我闡明兩個(gè)基本原則。

　　首先，市場(chǎng)價(jià)格總是扭曲地反映其下的基本面，失真度的范圍從可以忽略不計(jì)到極端重大。這與有效市場(chǎng)假說直接矛盾，該假說認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格準(zhǔn)確地反映了所有存在的信息。
　　第二，金融市場(chǎng)不只是被動(dòng)地反映了現(xiàn)實(shí)，而是還扮演了一個(gè)更加積極的角色：它們可以影響到所謂的基本面，之前人們認(rèn)為它們只是反映基本面。這一點(diǎn)是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)沒有注意到的。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)只強(qiáng)調(diào)反身性過程的一半：金融資產(chǎn)定價(jià)錯(cuò)誤；但它沒意識(shí)到這樣的定價(jià)錯(cuò)誤又反過來影響到了所謂的基本面。
　　在實(shí)際中，有不少反饋機(jī)制可以（至少在一段時(shí)間內(nèi)）糾正金融資產(chǎn)的定價(jià)錯(cuò)誤。這可能給人們留下印象認(rèn)為市場(chǎng)往往是正確的，但實(shí)際上這些機(jī)制背后的運(yùn)營與目前流行的理論是不同的。我認(rèn)為，金融市場(chǎng)的確有方法改變基本面，這讓市場(chǎng)價(jià)格和基本面之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系更加密切。這里，和有效市場(chǎng)假說對(duì)比一下，有效市場(chǎng)假說宣稱市場(chǎng)總是準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實(shí)，并自動(dòng)趨向于均衡。但實(shí)際上，金融資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)有許多途徑影響所謂的基本面。最流行的途徑是那些涉及杠桿的途徑，既包括債務(wù)杠桿也包括產(chǎn)權(quán)杠桿。對(duì)這些途徑應(yīng)該有更多的研究。
　　我的兩個(gè)命題聚焦在了金融市場(chǎng)的反身性反饋回路上。這里兩種類型的反饋：負(fù)反饋和正反饋。負(fù)反饋是自我修正的，正反饋是自我強(qiáng)化的。因此，負(fù)反饋趨向于均衡，而正反饋則產(chǎn)生動(dòng)態(tài)不平衡。正反饋回路更有趣，因?yàn)樗鼈兗葘?duì)市場(chǎng)價(jià)格也對(duì)基本面都可能產(chǎn)生大的變動(dòng)。一個(gè)正反饋過程從產(chǎn)生后，就逐漸自我強(qiáng)化，但最終它將達(dá)到一個(gè)峰值或者逆轉(zhuǎn)點(diǎn)，過了峰值之后，又在相反方向上自我強(qiáng)化。但正反饋過程并不一定能一直運(yùn)行下去，它們可能在任何時(shí)間點(diǎn)上被負(fù)反饋所終止。
　　我提出了一個(gè)關(guān)于繁榮-蕭條過程的理論，或者說泡沫理論。每一個(gè)泡沫都由兩部分組成：一個(gè)現(xiàn)實(shí)中普遍存在的基本趨勢(shì)，和一個(gè)對(duì)這一趨勢(shì)的誤解。繁榮-蕭條的過程啟動(dòng)于趨勢(shì)和誤解正向互相強(qiáng)化之時(shí)。這一過程可被一個(gè)反向的負(fù)反饋測(cè)試出來，如果這種趨勢(shì)強(qiáng)大到足以經(jīng)得住這次驗(yàn)證，那么無論是趨勢(shì)還是誤解都將得到進(jìn)一步強(qiáng)化。最后，市場(chǎng)預(yù)期變得如此遠(yuǎn)離現(xiàn)實(shí)，人們不得不承認(rèn)出現(xiàn)了誤解。進(jìn)入黃昏期，人們心中的懷疑逐漸增長(zhǎng)，越來越多的人失去了信心，但是正向的趨勢(shì)靠著慣性仍然得以維持。像花旗前頭目 Chuck Prince所說：我們必須繼續(xù)跳舞，直到音樂停止。最后，到達(dá)了轉(zhuǎn)折點(diǎn)，趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)了，相反方向的自我強(qiáng)化再次開始。
　　回到我原來的例子，60年代后期的混業(yè)經(jīng)營繁榮：基本趨勢(shì)由每股收益所代表，預(yù)期則和股票價(jià)格趨勢(shì)相關(guān)聯(lián)?；鞓I(yè)經(jīng)營通過收購其他公司提高了人們的每股收益。于是期望高漲起來，使人們能夠獲得的收入也更多，但最終現(xiàn)實(shí)無法跟上期望。黃昏期過后，價(jià)格趨勢(shì)反轉(zhuǎn)了。曾經(jīng)被掃倒地?cái)傁旅娴乃袉栴}現(xiàn)在都冒了出來，收入崩潰了。當(dāng)時(shí)，一家這樣的集團(tuán) Ogden公司的總裁告訴我：我沒有觀眾去表演。
　　通常情況下，泡沫是不對(duì)稱的。繁榮是漫長(zhǎng)的，但倒下時(shí)非常迅速：在啟動(dòng)時(shí)往往很緩慢，然后逐漸加速，到了黃昏期，速度又變得平緩。泡沫破裂是短暫而陡峭的，因?yàn)樗x得過于離譜，往往面臨著強(qiáng)行清盤?；脺缱兂闪丝只牛_(dá)到了金融危機(jī)的高潮。
　　這種模式下的泡沫會(huì)經(jīng)歷這樣幾個(gè)不同的階段：建立期，加速期，被驗(yàn)證中斷（如果熬過了驗(yàn)證）并成功強(qiáng)化期，黃昏期，轉(zhuǎn)折點(diǎn)或高潮，下跌之后的加速期并墜入金融危機(jī)。每一個(gè)時(shí)期的長(zhǎng)度和強(qiáng)度是不可預(yù)測(cè)的，但是這樣的一個(gè)時(shí)期序列卻是有一個(gè)內(nèi)部的邏輯順序的。因此，后果不難預(yù)料，但即便如此，政府干預(yù)或者其他形式的負(fù)反饋也可以終止這個(gè)過程。
　　最簡(jiǎn)單的例子是房地產(chǎn)熱。促成房地產(chǎn)熱的趨勢(shì)是信貸變得更便宜、更容易獲得；把趨勢(shì)變成泡沫的誤解是，抵押品的價(jià)值是獨(dú)立于信貸的。事實(shí)上，信貸的可獲得性和抵押品價(jià)值之間的關(guān)系是反身性的。當(dāng)貸款變得更便宜，更容易獲得，交易越來越活躍，房地產(chǎn)價(jià)值上升。于是違約率降低，于是信用得到改善，于是放款標(biāo)準(zhǔn)松弛。于是，在繁榮的最高點(diǎn)，所涉及的貸款金額達(dá)到最大，逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)導(dǎo)致強(qiáng)迫清盤，打壓了房地產(chǎn)價(jià)值。
　　然而，誤解繼續(xù)發(fā)生在各個(gè)領(lǐng)域。1982年國際銀行危機(jī)發(fā)生在沒有擔(dān)保的主權(quán)債務(wù)上。主權(quán)借款人的信用評(píng)定是通過各種債務(wù)比率來進(jìn)行的，比如債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值或債務(wù)與出口的比值。這些比值被認(rèn)為是客觀的標(biāo)準(zhǔn)，而實(shí)際上他們是具有反身性的。當(dāng)上世紀(jì) 70年代，石油美元循環(huán)增加了流向像某些國家（比如巴西）的信貸，它們的負(fù)債率提高，從而鼓勵(lì)了更多的資金流入，并開始形成泡沫。
　　并非所有的泡沫都涉及信貸，有些泡沫是基于產(chǎn)權(quán)的。最好的例子當(dāng)然是 90年代末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。當(dāng)格林斯潘談到 1996年的非理性繁榮時(shí)，他曲解了泡沫。當(dāng)我看到泡沫正在形成，我馬上殺進(jìn)去購買，起到推波助瀾的作用。這不是不合理的。這就是為什么我們需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)在泡沫越長(zhǎng)越大時(shí)去糾正市場(chǎng)，因?yàn)槲覀儾荒芤揽渴袌?chǎng)參與者，不管他們有多理性，消息多靈通。
　　泡沫不是反身性的唯一表現(xiàn)形式。它只是最引人注目的形式，并且是最直接反襯有效市場(chǎng)假說謬誤的形式，所以值得人們特別注意。但是，反身性還有其他許多形式。比如在貨幣市場(chǎng)，匯率的上行和下行是對(duì)稱的，在繁榮和蕭條之間沒有典型的不對(duì)稱現(xiàn)象。但在這個(gè)市場(chǎng)也沒有均衡的跡象。自由浮動(dòng)匯率像是一個(gè)跨越多個(gè)年頭的波浪線。
　　最重要的也是最有趣的反身性互動(dòng)發(fā)生在金融監(jiān)管當(dāng)局和金融市場(chǎng)之間。由于市場(chǎng)并不趨向于均衡，就容易產(chǎn)生周期性的危機(jī)。金融危機(jī)會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管改革。這就描繪了中央銀行和金融市場(chǎng)監(jiān)管是如何演化的。無論是金融機(jī)構(gòu)還是市場(chǎng)參與者的行為都建立在不完全信息的基礎(chǔ)上，這使得它們之間的互動(dòng)具有反身性。
　　雖然泡沫具有間歇性，但當(dāng)局和市場(chǎng)之間的相互作用卻是一個(gè)持續(xù)的過程。任何一方的誤解通常保持在合理的范圍內(nèi)，因?yàn)槭袌?chǎng)反應(yīng)向當(dāng)局提供了有益的反饋，讓他們改正自己的錯(cuò)誤。但偶爾，這些錯(cuò)誤是可以自我證實(shí)的，于是就啟動(dòng)了惡性或者良性的循環(huán)。這樣的反饋循環(huán)產(chǎn)生的泡沫最初也會(huì)產(chǎn)生自我強(qiáng)化，但最終自我毀滅。
　　并非所有的價(jià)格扭曲都是由于反身性造成的，認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)非常重要。市場(chǎng)參與者可能做不到在知識(shí)的基礎(chǔ)上做出決策，他們不得不預(yù)測(cè)未來，而未來又建立在人們還沒有做出的決策之上。人們將要做出什么決策，以及這些決策會(huì)帶來什么影響，都不可能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)出來。然而，人們必須被迫作出的決定。如果要讓自己的猜測(cè)正確，人們需要知道其他所有參與者的決策及其后果，但這是不可能的。
　　理性預(yù)期理論為了規(guī)避這種不可能性，試圖假定有一個(gè)唯一正確的期望集合，人們的觀點(diǎn)將匯集在這個(gè)集合之中。這種假設(shè)是沒有事實(shí)根據(jù)的，但它是目前正在各所大學(xué)教授的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)。在實(shí)踐中，參加者必須在不確定的條件下作出決定。他們的決定勢(shì)必是匆忙的和帶有偏見的。這就是價(jià)格扭曲的一般原因。
　　有時(shí)價(jià)格扭曲也會(huì)啟動(dòng)一個(gè)繁榮-衰退的過程。很多時(shí)候，這個(gè)過程被負(fù)反饋所糾正。在這種情況下市場(chǎng)波動(dòng)就具有了隨機(jī)特性。我把它們比喻為一個(gè)游泳池內(nèi)的水面波動(dòng)，而不是一次海嘯。顯然，海嘯更為重要，但波動(dòng)更為普遍。兩種價(jià)格扭曲摻和在一起，以至于在現(xiàn)實(shí)的繁榮-蕭條過程中，很少按照我的模型中完整過程發(fā)展。符合我的模型描述特征的那些泡沫是極少的，但它們是如此強(qiáng)大，掩蓋了同時(shí)發(fā)生的所有其他進(jìn)程。
　　有必要區(qū)分一下接近均衡情況（具有隨機(jī)波動(dòng)的特點(diǎn)）以及遠(yuǎn)離均衡情況（以泡沫為主導(dǎo)）。接近均衡的特點(diǎn)是單調(diào)、重復(fù)，可以統(tǒng)計(jì)概括的。遠(yuǎn)離均衡情況是獨(dú)特的，具有歷史事件性質(zhì)，其結(jié)局通常是不確定的，超出了根據(jù)日常事件歸納出來的統(tǒng)計(jì)規(guī)律。能夠指導(dǎo)接近均衡情況的規(guī)則并不適用于遠(yuǎn)離均衡情況。最近發(fā)生的金融危機(jī)就是一個(gè)例子。所有的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，和那些基于價(jià)格是在均衡周圍隨機(jī)波動(dòng)這個(gè)假設(shè)而制造出來的金融產(chǎn)品，都被打破了。那些依賴于在接近均衡情況下制造出來的數(shù)學(xué)模型的人們損失慘重。在最近的金融危機(jī)中，我遠(yuǎn)離均衡情況又有了新的認(rèn)識(shí)。作為參與者，我不得不在很短的時(shí)間內(nèi)采取行動(dòng)，我無法收集市面上所有的信息，這一點(diǎn)也適用于監(jiān)管當(dāng)局。這就是遠(yuǎn)離均衡情況如何突然間失控的。這不僅限于金融市場(chǎng)。我在蘇聯(lián)解體時(shí)也經(jīng)歷過。事實(shí)上，參與者的思維是有時(shí)間限制的，而不是像理性預(yù)期理論指望的那樣經(jīng)過無限長(zhǎng)時(shí)間的算計(jì)再拿出一個(gè)結(jié)論。我能夠理解反身性帶來的不確定性，但即便是我，對(duì) 2008年不確定性的程度的巨大也感到驚訝。它讓我付出了沉重的代價(jià)。我找到了正確的市場(chǎng)大方向，但我沒有預(yù)料到巨大的波動(dòng)性。因此，我持倉過大，超過了波動(dòng)性允許我持有的倉位，有幾次，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，我不得不在錯(cuò)誤的時(shí)間揮淚斬倉。如果我持有小一點(diǎn)的倉位，并堅(jiān)持到最后，我會(huì)做得更好。我學(xué)會(huì)了一條痛苦的經(jīng)驗(yàn)，即不確定性的范圍也是不確定的，有時(shí)這個(gè)范圍甚至幾乎是無限的。不確定性在波動(dòng)中得到了最好的表達(dá)。波動(dòng)性加大需要減少風(fēng)險(xiǎn)敞口。這導(dǎo)致了凱恩斯所謂的增長(zhǎng)的流動(dòng)性偏好。這是金融危機(jī)強(qiáng)迫清盤特征的一個(gè)附加因素。當(dāng)危機(jī)減緩，不確定性范圍隨之縮小，流動(dòng)性偏好停止攀升并最終下跌，股票市場(chǎng)幾乎會(huì)自動(dòng)反彈。這是我最近學(xué)到的另一個(gè)教訓(xùn)。需要指出的是，遠(yuǎn)近均衡情況的區(qū)分是由我提出的，這是為了讓紛亂的現(xiàn)實(shí)看上去有意義一些，它并不能準(zhǔn)確地描述現(xiàn)實(shí)。現(xiàn)實(shí)總是比我引入的兩分法復(fù)雜得多。最近的危機(jī)相當(dāng)于一個(gè)百年不遇的風(fēng)暴，它是此前許多場(chǎng)危機(jī)共同作用造成的。那些危機(jī)相當(dāng)于 5年或者 10年的風(fēng)暴。那些曾經(jīng)成功處理過比較小風(fēng)暴的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在利用同樣的辦法來處理百年風(fēng)暴時(shí)，就不甚成功了。這正好說明，并不是所有遠(yuǎn)離均衡情況都是一樣的。

　　我給出的圖景和有效市場(chǎng)假說完全不同。我相信它是更現(xiàn)實(shí)的，為進(jìn)一步研究提供了充足的空間。它也為解釋此次金融危機(jī)的新假設(shè)提供了依據(jù)。它不是來自我泡沫理論的演繹邏輯。不過，兩者倒是命運(yùn)相連，或者都對(duì)或者都錯(cuò)。所以情況是這樣的。我認(rèn)為，2007年次貸泡沫的破裂引爆了一個(gè)超級(jí)泡沫，就像是一個(gè)普通引爆裝置又最終引發(fā)了核爆炸。在美國，房地產(chǎn)泡沫是最常見的一種，只是由到底是債務(wù)抵押債券還是其他合成工具來區(qū)分。這個(gè)普通泡沫背后有一個(gè)更大的超級(jí)泡沫，這個(gè)超級(jí)泡沫經(jīng)過了更長(zhǎng)時(shí)間的積累。這個(gè)超級(jí)泡沫中的普遍趨勢(shì)是信貸和杠桿利用的日益增長(zhǎng)。而普遍的誤解是相信金融市場(chǎng)可以自我糾正，并且應(yīng)該留給金融市場(chǎng)自己的機(jī)制去糾正。里根總統(tǒng)把它叫做市場(chǎng)魔力，我稱之為市場(chǎng)原教旨主義。1980年代，羅納德里根當(dāng)美國總統(tǒng)，撒切爾夫人當(dāng)英國首相時(shí)，它成為了當(dāng)時(shí)的主要信條。
　　讓超級(jí)泡沫變得如此獨(dú)特的，是一次次金融危機(jī)在使它增大過程中的作用。由于市場(chǎng)可以由市場(chǎng)機(jī)制自行調(diào)整的信條是錯(cuò)誤的，超級(jí)泡沫引起了一系列金融危機(jī)。第一次也是最嚴(yán)重的一次是 1982年的國際金融危機(jī)。之后又跟隨著許多次危機(jī)，最引人注意的是 1987年 10月投資組合保險(xiǎn)崩潰，1989年至 1994年經(jīng)過了多幕的儲(chǔ)蓄和貸款危機(jī)，1997/1998年新興市場(chǎng)危機(jī)，以及 2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。每次金融危機(jī)發(fā)生，有關(guān)當(dāng)局干預(yù)、合并或著關(guān)照著破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)，并應(yīng)用貨幣和財(cái)政刺激措施來保護(hù)經(jīng)濟(jì)。這些措施又加強(qiáng)了信貸和杠桿越來越離譜的普遍趨勢(shì)，同時(shí)它們還加強(qiáng)這樣的普遍誤解，認(rèn)為市場(chǎng)可以安全地自行調(diào)節(jié)。這是一個(gè)誤解，因?yàn)槭钱?dāng)局的干預(yù)拯救了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，而不是自行調(diào)節(jié)。然而，每一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)都成了這個(gè)錯(cuò)誤信念的一次成功驗(yàn)證，最后，它們吹起了一個(gè)超級(jí)大泡沫。
　　最終，信貸擴(kuò)張?jiān)僖渤掷m(xù)不下去了，于是超級(jí)泡沫破滅。次貸市場(chǎng)的崩潰導(dǎo)致了極短時(shí)間內(nèi)一個(gè)接一個(gè)的市場(chǎng)崩潰，因?yàn)檫@些市場(chǎng)都是相互關(guān)聯(lián)的，而市場(chǎng)之間的防火墻也早已因?yàn)楣苤频姆潘啥灰迫チ?。這就是此次危機(jī)與之前危機(jī)的不同之處。其它危機(jī)只不過成功驗(yàn)證并強(qiáng)化了這個(gè)進(jìn)程，2007年次貸危機(jī)成了轉(zhuǎn)折點(diǎn)。雷曼兄弟的破產(chǎn)讓整個(gè)崩潰達(dá)到了高潮，并導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)的大規(guī)模干預(yù)。
　　我的繁榮-蕭條模型的特點(diǎn)是，它不能事先預(yù)測(cè)一次驗(yàn)證能成功與否。這一點(diǎn)決定了到底是普通泡沫還是超級(jí)泡沫。我原以為，1997/8年新興市場(chǎng)危機(jī)將構(gòu)成超級(jí)泡沫的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，但我錯(cuò)了。當(dāng)局設(shè)法挽救了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，超級(jí)泡沫繼續(xù)增長(zhǎng)。這使得最終 2008年這次超級(jí)泡沫終于破滅的時(shí)候，更具有破壞性。
　　雷曼兄弟于 2008年 9月 15日破產(chǎn)之后，金融市場(chǎng)必須通過人工呼吸才能活著。這次災(zāi)難不僅影響了金融部門，還對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了沖擊。特別國際貿(mào)易受傷嚴(yán)重。但人工呼吸奏效了，金融市場(chǎng)穩(wěn)定住了。經(jīng)濟(jì)正在逐漸恢復(fù)。一年后，整個(gè)事件看上去像一場(chǎng)噩夢(mèng)，人們寧肯忘掉它。人們存在一種普遍的愿望把此次危機(jī)等同于平常的其他危機(jī)，又像往常一樣若無其事地回到了商業(yè)活動(dòng)之中。但現(xiàn)實(shí)不應(yīng)該這樣被忽略，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)實(shí)際上被破壞嚴(yán)重，需要好好修理。
　　許多分析人士為必須的監(jiān)管改革提供了有價(jià)值的線索。

　　首先，由于市場(chǎng)容易有泡沫，金融當(dāng)局必須接受預(yù)防泡沫變得過大的責(zé)任。格林斯潘和其他人都表示過拒絕接受這一責(zé)任。格林斯潘認(rèn)為，如果市場(chǎng)不能識(shí)別泡沫，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也不能，他是對(duì)的。但是，金融當(dāng)局不得不接受這個(gè)人為，并且充分認(rèn)識(shí)到，在做到這點(diǎn)之前，他們可能會(huì)犯錯(cuò)誤。但他們有獲得市場(chǎng)反饋的便利，這些反饋會(huì)告訴他們是做得太多還是太少了。他們可以據(jù)此改正自己的錯(cuò)誤。
　　第二，為了控制資產(chǎn)泡沫，僅僅控制貨幣供應(yīng)是不夠的，你還必須控制信貸供應(yīng)。僅僅使用貨幣政策工具做不到這一點(diǎn)，你還必須使用信貸控制工具。最廣為人知的工具是保證金要求和最低資本金要求。目前，保證金和最低資本金是固定的，不以市場(chǎng)的陰晴而改變，因?yàn)楦鶕?jù)均衡理論，市場(chǎng)沒有陰晴。但他們的確有，為了控制資產(chǎn)泡沫，金融當(dāng)局需要調(diào)整保證金和最低資本要求。
　　監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以創(chuàng)造新的工具，恢復(fù)已經(jīng)不再使用的。比如，許多年前在我從事金融的早期，中央銀行曾經(jīng)指導(dǎo)商業(yè)銀行，限制其向某一特定的經(jīng)濟(jì)部門（如房地產(chǎn)或者消費(fèi)貸款）放款，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為該部門經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過熱了。市場(chǎng)原教旨主義者認(rèn)為這是對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的粗暴干涉，但他們錯(cuò)了。當(dāng)我們的中央銀行習(xí)慣于此的時(shí)候，金融危機(jī)可能就消除了。中國當(dāng)局今天也在這樣做，他們對(duì)自己的銀行體系控制得不錯(cuò)。在繁榮期間，商業(yè)銀行被要求放在央行的保證金提高了 17倍，當(dāng)有關(guān)當(dāng)局逆轉(zhuǎn)這個(gè)過程時(shí)，銀行也欣然服從。
　　或著考慮一下互聯(lián)網(wǎng)泡沫。格林斯潘很早就認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)時(shí)，1996年就談到了“非理性繁榮”。但是除了他著名演說之外，他沒有采取任何措施來避免它。他認(rèn)為減少貨幣供給對(duì)于監(jiān)管當(dāng)局而言過于生硬，他是正確的。但他可以要求美國證券交易委員會(huì)把新股發(fā)行凍結(jié)，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的繁榮是由產(chǎn)權(quán)杠桿推波助瀾的。他也沒有做，因?yàn)檫@將違背他市場(chǎng)原教旨主義的信仰。
　　第三，由于市場(chǎng)是潛在不穩(wěn)定的，除了影響個(gè)別市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)之外，還有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。參與者因?yàn)橄嘈潘麄兛偸强梢哉业较录叶雎韵到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是監(jiān)管者不能忽視這種風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿绻刑嗟膮⑴c者持有同樣的倉位，這樣的持倉就無法在不引起中斷或者崩盤的情況下清盤。監(jiān)管者不得不監(jiān)測(cè)參與者的持倉情況，以發(fā)現(xiàn)潛在的失衡現(xiàn)象。這意味著，對(duì)所有主要市場(chǎng)參與者的倉位（包括對(duì)沖基金和主權(quán)財(cái)富基金的）都需要進(jìn)行監(jiān)測(cè)。某些衍生產(chǎn)品，如信貸違約掉期和觸碰失效期權(quán)，特別容易造成隱性的不平衡，它們必須加以管制，甚至在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)限制或禁止。合成證券的發(fā)行必須受到監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，就像普通證券一樣。
　　第四，我們必須承認(rèn)金融市場(chǎng)發(fā)展具有單向不可逆的性質(zhì)。在執(zhí)行其防止金融系統(tǒng)發(fā)生崩潰的責(zé)任時(shí)，金融當(dāng)局實(shí)際上對(duì)所有“太大不能倒閉”的機(jī)構(gòu)已經(jīng)有了一個(gè)隱含擔(dān)保。撤銷這個(gè)保證是不現(xiàn)實(shí)的。因此，他們現(xiàn)在必須通過監(jiān)管來確保這個(gè)隱含擔(dān)保不會(huì)被觸發(fā)。符合“太大不能倒閉”擔(dān)保條件的銀行必須降低杠桿率，接受對(duì)他們?nèi)绾问褂么婵钸M(jìn)行投資的各種限制。存款不應(yīng)該用來進(jìn)行自營交易。但監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須走得更遠(yuǎn)。他們必須規(guī)范自營交易者的補(bǔ)償方案，以確保風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)直接掛鉤。這可能促使自營交易者離開銀行，進(jìn)入對(duì)沖基金，他們本應(yīng)該屬于后者。
　　正如油輪之間是隔離的以保持穩(wěn)定一樣，不同市場(chǎng)之間也必須有防火墻隔離。再像 1933年格拉斯-斯蒂格爾法案那樣把投資銀行和商業(yè)銀行隔離可能不切實(shí)際。但是，要對(duì)銀行各不同市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)交易進(jìn)行內(nèi)部隔離。一些已經(jīng)占據(jù)了準(zhǔn)壟斷地位的銀行可能需要打破。
　　最后，巴塞爾協(xié)議犯了一個(gè)錯(cuò)誤，給予銀行持有的股票比一般的銀行貸款以更低的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)：他們忽略了集中持倉所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這是加劇危機(jī)的一個(gè)重要因素。要糾正它，就需要提高銀行持有股票的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)。這或許能阻止銀行將貸款證券化。
　　這些措施都將減少銀行的盈利能力和杠桿率。這就提出了一個(gè)關(guān)于時(shí)機(jī)的有趣問題。目前還不是適當(dāng)?shù)臅r(shí)候制定永久性改革。金融體系和經(jīng)濟(jì)還處于遠(yuǎn)離均衡情況，通過簡(jiǎn)單的糾正措施，還沒有被帶回接近均衡情況，這就像一部打滑的汽車，你必須先把車輪轉(zhuǎn)向打滑的方向，然后才能去糾正。短期內(nèi)的措施可能和長(zhǎng)期要做的正好相反。首先，已經(jīng)蒸發(fā)的信用必須由新的信貸來取代，目前，唯一的可信來源是國家。這意味國家債務(wù)越來越多，貨幣基礎(chǔ)越來越大。隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，一旦信貸恢復(fù)，人們必須盡快縮小貨幣基礎(chǔ)，否則，通貨緊縮將由通貨膨脹取而代之。
　　我們?nèi)匀惶幱谶@個(gè)微妙的演習(xí)的第一階段。銀行還在尋找自己的出路遠(yuǎn)離黑洞。減少企業(yè)的盈利能力具有直接反作用。監(jiān)管改革必須要等到第二階段進(jìn)行，那時(shí)貨幣供應(yīng)量必須得到控制，改革計(jì)劃必須適時(shí)推出，以免打斷了復(fù)蘇。
　　我知道我的金融市場(chǎng)理論還很初級(jí)，尚需更多的發(fā)展。很明顯，我不能靠自己把所有事情都完成。因此，把我的理論說成是新的范式還為時(shí)過早。但有一點(diǎn)是肯定的：有效市場(chǎng)理論已經(jīng)被確證反駁。而全球金融市場(chǎng)的整個(gè)大廈是在錯(cuò)誤的前提下建立的，認(rèn)為市場(chǎng)機(jī)制可以自行完善，現(xiàn)在，它必須從頭開始重建。
　　為了加速這個(gè)過程，我決定贊助一研究機(jī)構(gòu)，新經(jīng)濟(jì)思維研究所，簡(jiǎn)稱INET。這將是一個(gè)促進(jìn)研究，研討和授課的重要機(jī)構(gòu)，并將致力于發(fā)展一套替代性的理論以取代通行的理論。我希望反身性將是探討的概念之一，但顯然不應(yīng)該是唯一的概念。比如，我的反身性理論和復(fù)雜系統(tǒng)理論有許多相似性，雖然反身現(xiàn)象不見得是復(fù)雜的。這就提出了一個(gè)有趣的問題：復(fù)雜性和反身性如何相互關(guān)聯(lián)？人類系統(tǒng)和無生命系統(tǒng)（比如電話網(wǎng)）之間的區(qū)別到底有多大？我的初步回答是，網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)理論可以為人際網(wǎng)絡(luò)研究提供許多有用的借鑒，同時(shí)反身性理論則負(fù)責(zé)研究人類環(huán)境的獨(dú)特性。
　　同樣，我認(rèn)為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)現(xiàn)了反身性的一半特征，而沒有發(fā)現(xiàn)另一半。因此，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)在新的經(jīng)濟(jì)思想中將占有的重要的地位。即便反身性成功地成為了新的范式，我們?nèi)匀恍枰^續(xù)探索新的方法。
　　我意識(shí)到，同時(shí)作為領(lǐng)導(dǎo)者和贊助者暗含著沖突。為了防止這種沖突，我會(huì)在我和研究所之間樹立起一道中國長(zhǎng)城。為此，我不會(huì)親自參加 INET，研究所委員會(huì)被明確告知要鼓勵(lì)那些除了反身性意外的研究。
　　我計(jì)劃在 4月 10日和 11日劍橋大學(xué)國王學(xué)院的一場(chǎng)金融危機(jī)教訓(xùn)的研討會(huì)上宣布 INET成立。我希望新的經(jīng)濟(jì)思想會(huì)在這里，中歐大學(xué)，被發(fā)現(xiàn)。
　　謝謝。