從來(lái)沒(méi)有讀過(guò)《安全邊際》這本書(shū)，不過(guò)從這篇讀書(shū)筆記來(lái)看，應(yīng)該是和格老的觀點(diǎn)有很多一樣的地方，因?yàn)?，我覺(jué)得這些觀點(diǎn)很眼熟，也很以為然。

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1.大多數(shù)投資者與價(jià)值投資者關(guān)注的東西不同，大多數(shù)投資者傾向于考慮回報(bào)，能賺多少，很少考慮風(fēng)險(xiǎn)，考慮他們會(huì)虧多少。機(jī)構(gòu)投資者，通常將整個(gè)市場(chǎng)、相關(guān)的某個(gè)市場(chǎng)部分或他們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的業(yè)績(jī)比較來(lái)衡量自己。 / 相反，價(jià)值投資者基本目標(biāo)是保護(hù)本金，于是會(huì)尋求一個(gè)安全邊際，為不精確、壞運(yùn)氣或分析錯(cuò)誤預(yù)留一個(gè)空間，安全邊際是必要的，因?yàn)楣乐凳且婚T不精確的藝術(shù)，未來(lái)不可預(yù)測(cè)，投資者是人必定會(huì)犯錯(cuò)。安全邊際是最后的試金石，以區(qū)分價(jià)值投資者和其他那些不關(guān)注可能虧損的人。（老K注：將風(fēng)險(xiǎn)置于回報(bào)之前進(jìn)行考慮——>安全邊際是必要的而且是價(jià)值投資的試金石）

2. 1989年9月，西班牙基金公司，一家封閉式公共基金，主要投資西班牙的證券，他的股票價(jià)格從約凈資產(chǎn)價(jià)格一路推高至2PB。盡管西班牙基金的投資組合完全可以自由地在西班牙市場(chǎng)買到，而且是一半的價(jià)格，可是來(lái)自日本的大量買單一點(diǎn)也不害怕。幾個(gè)月的投機(jī)活動(dòng)結(jié)束后，股票價(jià)格再次跌回到凈資產(chǎn)價(jià)格附近，并且再也沒(méi)有顯著波動(dòng)過(guò)。（老K注：對(duì)于純粹以投資公開(kāi)證券為目標(biāo)而上市的某些證券，其內(nèi)在價(jià)值充其量就在其凈資產(chǎn)值附近）

3. 收藏品，比如藝術(shù)品、古董、珍幣以及棒球卡，不是投資品，而是投機(jī)品。/ 投資品，本質(zhì)上會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流。（老K注：芒格曾說(shuō)，對(duì)于投資收藏品來(lái)說(shuō)，要么是真的喜歡，要么是為了以更高的價(jià)格賣出）

4. 如果可口可樂(lè)的生意擴(kuò)大了或者前景改善了，股票價(jià)格相應(yīng)地上漲，上漲應(yīng)僅僅反應(yīng)內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)。如果當(dāng)一場(chǎng)颶風(fēng)導(dǎo)致災(zāi)難性的幾百萬(wàn)美元的虧損，Aetna的股票價(jià)格猛跌，總的市值下跌也應(yīng)該合乎估計(jì)的損失。（老K注：現(xiàn)實(shí)世界的價(jià)格上漲總是會(huì)超過(guò)內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)部分，下跌也會(huì)超過(guò)價(jià)值損失部分，這種不停檢驗(yàn)價(jià)格變化和價(jià)值的變化是否一致的邏輯推理自然會(huì)導(dǎo)致逆向投資，也會(huì)讓投資者避免受到市場(chǎng)先生的情緒影響）

5. 極度貪婪有時(shí)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)參與者提出新時(shí)代的思維來(lái)證明買入或持有過(guò)度高估的證券是合理的，并總是尋找理由來(lái)說(shuō)明“這次與過(guò)往不同”，當(dāng)現(xiàn)實(shí)被扭曲后，投資者的行為就會(huì)失控到極點(diǎn)，所有保守的假設(shè)都會(huì)被重新審視和修正，以便證明越漲越高的股價(jià)是合理的，于是癲狂隨之而來(lái)。短期內(nèi)，市場(chǎng)參與者要抵抗這種癲狂是非常困難的，因?yàn)閰⑴c者都能掙很多錢，至少賬面上看起來(lái)是這樣。等到市場(chǎng)最終認(rèn)識(shí)到趨勢(shì)的不可持續(xù)，癲狂的市場(chǎng)馬上就變成恐慌性的災(zāi)難，貪婪開(kāi)始給恐懼讓路，投資者將損失慘重。

6. 金融市場(chǎng)過(guò)于復(fù)雜，難以用一個(gè)公式表達(dá)，而且，如果任何成功的公式被想出來(lái)，它將被擁有者持續(xù)使用直到過(guò)多的競(jìng)爭(zhēng)消除超額利潤(rùn)，公式的探究必須重新開(kāi)始。投資者應(yīng)該將尋找公式的努力和時(shí)間轉(zhuǎn)到一些特定投資機(jī)會(huì)的基本面分析上來(lái)。

7. 華爾街的本性是與投資者利益相反的。/ 他們的利益來(lái)自于交易是否達(dá)成和交易量，而不是交易本身是否具有價(jià)值。/ 華爾街有嚴(yán)重的短視和牛市偏見(jiàn)。（老K注：中國(guó)的證券市場(chǎng)、證券公司、投融資銀行家、財(cái)經(jīng)媒體的活動(dòng)也與投資者的利益相反，他們也都喜歡并鼓吹牛市，而不喜歡熊市。原因也只有一個(gè)，他們的利益來(lái)自于傭金收入、承銷費(fèi)用、廣告收入。）

8. 那些被看成擁有“商業(yè)特許權(quán)”的公司是1980年代刮過(guò)的時(shí)髦風(fēng)的一個(gè)例子。“漂亮50”快速涌現(xiàn)，許多大眾喜愛(ài)的股票與其他股票相比以不可思議的高市盈率交易。投資者很快就找到理由將任何事情都可以定義成特許權(quán)。在1980年后期，被投資者宣傳擁有巨大特許權(quán)價(jià)值的Silk Greenhouse公司和TCBY公司，都從投資者的喜愛(ài)中跌落，除了在貶義地提及這些公司時(shí)，特許權(quán)價(jià)值不再被提及。/ 銷售時(shí)髦產(chǎn)品的公司，如電視購(gòu)物，依賴于產(chǎn)品本身利潤(rùn)、產(chǎn)品生命周期、競(jìng)爭(zhēng)障礙和公司重復(fù)當(dāng)前成功的能力，投資者常常對(duì)于趨勢(shì)的持續(xù)性、市場(chǎng)最終的集中度、利潤(rùn)邊際過(guò)于樂(lè)觀，結(jié)果，股票市場(chǎng)常常將可口可樂(lè)的市盈率按白菜地的特性來(lái)定義。/ 公平地說(shuō)，很難區(qū)分投資流行風(fēng)尚和真正的商業(yè)趨勢(shì)，實(shí)際上，許多投資流行風(fēng)尚來(lái)自于真實(shí)的商業(yè)趨勢(shì)，并反應(yīng)在股價(jià)上，然而，當(dāng)股價(jià)上升到一個(gè)不被底層內(nèi)在價(jià)值所支持的高度時(shí)，流行就變得危險(xiǎn)了。（老K注：每次都會(huì)有流行的東西，但每次都會(huì)被終結(jié)）

9. 今天，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)主導(dǎo)了金融市場(chǎng)，占據(jù)了3/4的股票市場(chǎng)的交易量，所有投資者都被機(jī)構(gòu)在證券價(jià)格上的劇烈行為所影響，理解他們的行為，對(duì)于理解為什么有些證券過(guò)度高估，而有些證券卻被廉價(jià)甩賣是有用的，可以讓投資者找到潛在機(jī)會(huì)。

10. 機(jī)構(gòu)投資者可能既想挑戰(zhàn)好的投資結(jié)果，又想通過(guò)金錢管理生意上客戶數(shù)目的增加來(lái)獲得個(gè)人財(cái)富。不幸地是，這些目標(biāo)經(jīng)常是不一致的。大多數(shù)的基金經(jīng)理不是以他們獲得的投資成績(jī)來(lái)定報(bào)酬，而是以管理資產(chǎn)的百分比來(lái)定報(bào)酬。他們的動(dòng)機(jī)是擴(kuò)大管理的規(guī)模，以獲得更多的管理費(fèi)用。當(dāng)規(guī)模越來(lái)越大時(shí)，取得好的投資業(yè)績(jī)變得越來(lái)越難，投資最佳成績(jī)和個(gè)人管理費(fèi)用的最佳收益之間的沖突發(fā)生時(shí)，選擇哪一方要看基金經(jīng)理的喜好。/ 由于客戶不停換掉最差業(yè)績(jī)的基金經(jīng)理，大多數(shù)的基金經(jīng)理避免掉隊(duì)，結(jié)果就是多數(shù)的基金經(jīng)理考慮獲得平凡的成績(jī)，不敢采用非常規(guī)的可以獲得超級(jí)投資回報(bào)的辦法。/ 對(duì)基金排名的顧問(wèn)不斷評(píng)估基金經(jīng)理、比較他們的業(yè)績(jī)、投資風(fēng)格，從而向客戶推薦。于是，這些壓力傳導(dǎo)到了基金經(jīng)理身上。

11. 多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者以相對(duì)業(yè)績(jī)來(lái)衡量自己成功還是失敗。他們希望擊敗指數(shù)和其他基金經(jīng)理，可能對(duì)自己的投資標(biāo)的是否有吸引力卻失去了眼光。/ 機(jī)構(gòu)投資者不能取得好的業(yè)績(jī)的主要障礙是他們不斷花時(shí)間和現(xiàn)在以及潛在的客戶進(jìn)行溝通。而且群組決策流程導(dǎo)致了過(guò)分的多樣化。/ 機(jī)構(gòu)投資者不愿意賣出是因?yàn)?，一，有些大的投資很難馬上換成現(xiàn)金，二、賣出造成了額外的工作，因?yàn)橘u出就要求進(jìn)一步研究進(jìn)行下次投資?；鸾?jīng)理的時(shí)間不夠用，不想給自己找麻煩。 三、ZJH也不喜歡大家的組合頻繁換來(lái)?yè)Q去，于是公共基金經(jīng)理有了另外一個(gè)理由不賣出。/ 許多大型的機(jī)構(gòu)投資者將證券分析和投資組合管理的責(zé)任分離，投資組合管理的職位高于分析師。投資組合管理者經(jīng)常在頂層工作，具有廣闊的市場(chǎng)眼光，根據(jù)分析師的推薦來(lái)進(jìn)行投資決策。這種方法是有問(wèn)題的。因?yàn)樽鰶Q定的人沒(méi)有分析自己買賣的證券，而且，分析師可能受到投資組合管理者自上而下的偏見(jiàn)所影響，在分析中搖擺不定。

12. 一些限制是不必要的，比如不能過(guò)分多樣化如不能超過(guò)20種，加上投資不能超過(guò)一個(gè)公司市值的5%。這樣，如果一個(gè)基金規(guī)模在1百億美金，可供選擇的投資標(biāo)的實(shí)在太少。

13. 任何時(shí)候都滿倉(cāng)與相對(duì)業(yè)績(jī)傾向有關(guān)。如果一個(gè)人的目標(biāo)是擊敗市場(chǎng)（尤其是短期目標(biāo)），不愿意落后市場(chǎng)太多，那么就會(huì)滿倉(cāng)投資。

14. 過(guò)窄的投資領(lǐng)域。（老K注：那些為專門投資某個(gè)行業(yè)領(lǐng)域而設(shè)立的基金都是有問(wèn)題的）

15. 門面裝飾。一些基金經(jīng)理故意購(gòu)入當(dāng)季表現(xiàn)最好的股票，賣出當(dāng)季表現(xiàn)最差的，這樣客戶在季報(bào)中就不會(huì)察覺(jué)。這是不合理的，對(duì)客戶是一種智力上的侮辱。同樣，這種行為加劇了價(jià)格在某個(gè)方向上的趨勢(shì)，可以為價(jià)值投資者創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)。

15. 指數(shù)投資的一個(gè)原因是許多機(jī)構(gòu)投資者相信有效市場(chǎng)假說(shuō)。/ 對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，指數(shù)的概念最好的說(shuō)法是無(wú)聊的，最壞的說(shuō)法則是危險(xiǎn)的。巴菲特觀察到：“在任何形式的競(jìng)爭(zhēng)中——財(cái)務(wù)的、智力的或者身體上的——如果對(duì)手被教導(dǎo)一些無(wú)用的東西甚至在嘗試，那么你就有巨大的優(yōu)勢(shì)”。我相信隨著時(shí)間推移，價(jià)值投資者將擊敗市場(chǎng)，那些選擇跟住指數(shù)的人是懶惰又短視的。/ 實(shí)際上，極端情況下，如果所有人都進(jìn)行指數(shù)投資，那么股票價(jià)格會(huì)永遠(yuǎn)不變，因?yàn)闆](méi)人會(huì)去推動(dòng)價(jià)格。

16. 價(jià)值幻覺(jué)：80年代垃圾債券的神話和誤區(qū)。/ Milken打消了投資者顧慮，據(jù)稱演示了歷史上，投資低級(jí)別的收益率更高的證券相比于投資級(jí)別的證券可以獲得更高的回報(bào)。違約導(dǎo)致的虧損將被多出來(lái)的收益率補(bǔ)償?？墒沁@個(gè)演示集中于牛市的案例，一個(gè)簡(jiǎn)單的檢查就讓人可以推翻的案例。/ 交易的一個(gè)詭計(jì)是超額發(fā)行25%-50%，將超額發(fā)行部分存下來(lái)應(yīng)付現(xiàn)金流的不足。另外，廣為發(fā)行的零息債券也保證了一段時(shí)間較少的違約率，減少了到期前的違約。/ 關(guān)于低違約率的說(shuō)教產(chǎn)生一個(gè)新的主題：垃圾債券可以拯救美國(guó)，一些諸如慢速增長(zhǎng)、下降的生產(chǎn)力以及下降的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)通過(guò)垃圾債券的發(fā)行而快速解決?？梢詭椭」疚Y本，這些小公司創(chuàng)新、成長(zhǎng)然后創(chuàng)造就業(yè)、再投資、繼續(xù)成長(zhǎng)。/ Milken有大量忠實(shí)的追隨者，他幫助他們中的許多人變得難以置信的富有。甚至華爾街的貴族如摩根士丹利、第一波士頓，也大規(guī)模地承銷了垃圾債券，甚至用自己的資本交易。/ 投資者普遍的樂(lè)觀情緒導(dǎo)致了投資標(biāo)準(zhǔn)的放松， Barrie的一項(xiàng)研究顯示，新發(fā)行的垃圾債券的一般的利息覆蓋率，在1980年到1988年間，魔幻般地下降到了1以下，也就是說(shuō)，對(duì)于新發(fā)行的債券，平均的稅前收入少于平均的利息支出。/ 公共基金、儲(chǔ)蓄銀行、保險(xiǎn)公司都大量地購(gòu)買了垃圾債券。造就了80年代后期垃圾債券的瘋狂。/ 有缺陷的現(xiàn)金流定義：EBITDA，導(dǎo)致了過(guò)度高估。忽略了折舊和商譽(yù)攤銷。/ 和承銷商的承諾相反，垃圾債券其實(shí)是一個(gè)很糟糕的投資品種。相比較實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)，他們提供太少的回報(bào)。未來(lái)要滿足償付責(zé)任，企業(yè)的許多事情都必須做到，而錯(cuò)誤的邊際很低。盡管潛在回報(bào)超過(guò)聯(lián)邦國(guó)庫(kù)券幾百個(gè)基點(diǎn)，但其中的風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致一個(gè)人全部輸光。/ 垃圾就是垃圾，再怎么弄還是垃圾。（老K注：一個(gè)創(chuàng)新導(dǎo)致了投機(jī)的瘋狂，而這種瘋狂穿上了冠冕堂皇的價(jià)值理論外衣，從而讓許多投資人，包括基金、銀行、保險(xiǎn)都陷入其中，最終導(dǎo)致了眾人都認(rèn)可的流行風(fēng)尚，讓成千上萬(wàn)的投資人在好幾年都變得麻木，真可怕。簡(jiǎn)單戳穿他很容易，就是不要有永遠(yuǎn)的牛市假設(shè)，包括對(duì)于小的陷入困境的企業(yè)，不要有永遠(yuǎn)的改善、再融資再改善的假設(shè)。風(fēng)尚總有一天會(huì)結(jié)束，熊市總有一天會(huì)到來(lái)，當(dāng)理論在熊市中仍舊可以存活時(shí)，才是站得住腳的理論。只有基本面支撐到期債務(wù)的償還才是真的，之前看起來(lái)的不違約都是假的。）

17. 我們可以自信地預(yù)期未來(lái)一定會(huì)有新的投資流行風(fēng)尚。他們同樣會(huì)讓創(chuàng)新超越理性。這一定會(huì)發(fā)生，同樣確信的是不會(huì)有響鈴警示這種超越的發(fā)生。研究垃圾債券崩潰的投資者可以識(shí)別這些新的投資流行風(fēng)尚，并避開(kāi)它們。而且我們會(huì)在隨后的章節(jié)看到，避免虧損是投資成功最重要的前提。