有哪位高管不是每天面臨著經(jīng)濟(jì)報(bào)告帶來的挑戰(zhàn)呢?這些報(bào)告彼此矛盾，鋪天蓋地而來，試圖澄清時(shí)下最嚴(yán)峻的問題：全球經(jīng)濟(jì)是會(huì)逐漸復(fù)蘇，還是會(huì)再次陷入新一輪衰退?事實(shí)上，全球高管們對這一問題各執(zhí)一詞，不相上下1。最精明的高管和投資者不至于被短期經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的桎梏套牢，但仍有很多人依然密切關(guān)注著股票市場的動(dòng)靜，試圖從中尋找長期趨勢的證據(jù)。

　　他們這是緣木求魚。事實(shí)上，即使對股票市場進(jìn)行再透徹的分析，依然無法有效預(yù)測衰退。要想尋找征兆，判斷是否會(huì)即將出現(xiàn)問題，信貸市場才是不二之選。這主要是因?yàn)椋瑪?shù)百年來，信貸市場始終是大多數(shù)金融危機(jī)和衰退的核心所在。分析信貸市場并不容易，市場中非但沒有像股價(jià)這樣易于監(jiān)控的數(shù)據(jù)，反而有很多不斷變動(dòng)的部分。但是，對于愿意花時(shí)間了解金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系的高管，信貸市場能夠更加清楚地預(yù)示即將到來的衰退。

　　群策而不力

　　堅(jiān)信市場能夠高效處理所有信息的人會(huì)認(rèn)為，股票投資者應(yīng)該能夠更好地認(rèn)識到即將到來的衰退的早期征兆。如果事實(shí)確實(shí)如此，那么，當(dāng)前的市場估值也許能激發(fā)人們的信心。我們的股票市場模型表明，考慮到長期盈利趨勢以及目前的利率和通脹率，歐洲和美國股票市場的當(dāng)前水平與股票的內(nèi)在價(jià)值是比較一致的。由于股票市場能夠比較有效地跟蹤長期經(jīng)濟(jì)基本面2，投資者有望獲得與歷史實(shí)際回報(bào)一致的長期回報(bào)，這種回報(bào)主要來自股利和股價(jià)上漲，回報(bào)率可達(dá)6%到7%。

　　當(dāng)然，雖然股票市場目前與長期經(jīng)濟(jì)趨勢相一致，但這一事實(shí)并不能完全消除在更長的一段時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)重大經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的可能性。股票市場過去的表現(xiàn)說明，它從來就不是預(yù)測衰退的良好工具。事實(shí)上，自20世紀(jì)70年代以來，每一次大衰退中，標(biāo)普500指數(shù)大部分的下行都是在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)放慢后發(fā)生的(圖表1)。例如，2007年到2009年的衰退中，標(biāo)普500指數(shù)一直到2008年第三季度才出現(xiàn)大幅下降，而2007年12月衰退就正式開始了，出現(xiàn)衰退的跡象更是在2007年中期就已經(jīng)清楚顯現(xiàn)出來。我們的分析顯示，股票市場太過看重當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，而對數(shù)月甚至一年后可能出現(xiàn)的情況卻不夠關(guān)注。

　　圖表 1： 股票市場的大部分下跌都是在衰退已經(jīng)開始后發(fā)生的。

　　此外，在非衰退期間，當(dāng)指數(shù)的數(shù)值下降時(shí)，往往并不能預(yù)示衰退的到來。在過去30年間，除了衰退期間，股票市場鮮有大幅下跌(圖表2)。即使在極端的情況下，例如1987年股市在數(shù)天內(nèi)下跌了20%，但這也并未預(yù)示著系統(tǒng)性衰退的到來。股票指數(shù)在僅僅兩個(gè)月后就恢復(fù)到了正常水平。過去，這種市場波動(dòng)大部分都不是由與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有關(guān)的因素造成的，它們造成的影響也會(huì)迅速消于無形。股市所扮演的角色更像是一個(gè)旁觀者，它被經(jīng)濟(jì)事件所左右，對經(jīng)濟(jì)事件做出回應(yīng)，但人們無法通過股市預(yù)測經(jīng)濟(jì)事件。

　　圖表 2： 股市下跌并不表明經(jīng)濟(jì)衰退來臨。

　　雖然股票市場無法很好地預(yù)測經(jīng)濟(jì)趨勢，但股市的深度為投資者提供了必要的流動(dòng)性，所以，即使在困難時(shí)期，股票市場依然能夠順利運(yùn)轉(zhuǎn)。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，投資者依然能夠以合理的價(jià)格買賣大多數(shù)公司的股票。此時(shí)，標(biāo)普500長期趨勢數(shù)值——也就是說，如果經(jīng)濟(jì)如你所愿在幾年內(nèi)恢復(fù)長期趨勢，你將看到的數(shù)值——企穩(wěn)在1,100到1,300點(diǎn)。因此，考慮到衰退深度和持續(xù)時(shí)間的不確定性，如果指數(shù)降至900到1,000點(diǎn)的水平，那不應(yīng)該感到太驚訝。盡管標(biāo)普500指數(shù)最終在2008年第一季度降到了900點(diǎn)以下，這種情況卻沒有延續(xù)多長時(shí)間。投資者都意識到，總體市場水平降到900點(diǎn)以下，這只不過反映了一種不合理的悲觀主義。

　　危機(jī)的孵化器

　　與股票市場不同，信貸市場在困難時(shí)期并不能始終順利運(yùn)轉(zhuǎn)。這在一定程度上決定了它是更好的經(jīng)濟(jì)走向風(fēng)向標(biāo)。信貸市場是危機(jī)孕育的地方，危機(jī)從這一市場滲透到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，然后給股票市場帶來衰退。事實(shí)上，過去三、四十年間的大衰退主要都是由某種類型的信貸危機(jī)推動(dòng)的(圖表3)。這些危機(jī)不僅包括最近發(fā)生在美國以及1990年發(fā)生在日本的房地產(chǎn)危機(jī)，還包括1980年因政府借款過多而引發(fā)的拉丁美洲危機(jī)，1997年因企業(yè)借款過多引發(fā)的東南亞金融危機(jī)。所以，那些從當(dāng)前的股票市場中找到了值得樂觀的理由的高管們，再看看現(xiàn)在的信貸市場，他們也許就不會(huì)那么樂觀了。在曾經(jīng)過熱的房地產(chǎn)市場，價(jià)格是否已經(jīng)穩(wěn)定，目前尚未可知。銀行依然有些脆弱。而且美國和其他某些國家的政府負(fù)債率之高，依然是一個(gè)值得注意的問題。

　　圖表 3： 過去三、四十年間的大衰退主要都是由某種類型的信貸危機(jī)所推動(dòng)的。

　　另外，從危機(jī)成形的模式中，我們可以清楚地看到，經(jīng)濟(jì)危機(jī)將來還會(huì)出現(xiàn)，這一定程度上是因?yàn)樾刨J市場運(yùn)作方式本身就會(huì)引發(fā)危機(jī)。這可能有些危言聳聽，但是，想一想下面幾點(diǎn)，便知個(gè)中道理了：

　　* 信貸市場極其缺乏流動(dòng)性。大部分股票的交易規(guī)模都比一般債務(wù)工具高出好幾個(gè)數(shù)量級。事實(shí)上，甚至可以說，債務(wù)是被賣了，而不是被買了。許多投資者都自行分析股票行情，然后不時(shí)打電話給經(jīng)紀(jì)人買入。但是，在購買債券時(shí)，大部分情況下是只有當(dāng)經(jīng)紀(jì)人打電話來推銷后，他們才買。這種流動(dòng)性的缺乏有時(shí)使得銀行或其他投資者難以以合理的價(jià)格出售信貸資產(chǎn)。另外，短期貸款的提供者，例如銀行、對沖基金或其他金融機(jī)構(gòu)，在老的債務(wù)到期后，可能不愿意再提供新的信貸。這就迫使債務(wù)人在售價(jià)很不合算的時(shí)候出售資產(chǎn)償還債務(wù)。

　　* 銀行系統(tǒng)和以對沖基金為代表的投資者，有大量的利潤來自資產(chǎn)和負(fù)債的不對稱：他們投資于長期貸款等工具，并通過短期存款和債務(wù)來借入資金。長期利率往往高于短期利率，所以，銀行的收益極其可觀。通常，這種盈利模式能夠運(yùn)轉(zhuǎn)良好。但是，有兩個(gè)因素可能會(huì)影響這種模式。有時(shí)，收益曲線會(huì)發(fā)生顛倒，短期利率會(huì)高于長期利率，這時(shí)，銀行正常的利潤就會(huì)消失。更重要的是，短期信貸市場有時(shí)會(huì)凍結(jié)，因此，銀行、對沖基金或其他金融機(jī)構(gòu)無法以合理價(jià)格獲得短期貸款，甚至出高價(jià)也得不到短期貸款。結(jié)果，他們只得折價(jià)出售資產(chǎn)——如果他們能找到愿意接手的買家的話。

　　* 這一系統(tǒng)嚴(yán)重受到慢性群體思維的拖累。信貸市場的參與者往往會(huì)采取相同的策略，因?yàn)楦鱾€(gè)銀行可以輕松監(jiān)測到其他銀行的動(dòng)向。銀行和投資者往往會(huì)觀察誰盈利最多，然后，模仿贏家的策略。如果市場中不隨大流的投資者能夠給超額信貸帶來一種反向平衡的力量，那么，這個(gè)系統(tǒng)應(yīng)該能夠守恒。但是，這一體系使得不隨大流的投資者很難實(shí)施自己的想法。例如，在最近的房地產(chǎn)泡沫中，許多人都在想辦法如何能夠博弈房地產(chǎn)市場，但卻無能為力，因?yàn)樗麄儧]有必需的大量的可抵押資產(chǎn)。

　　* 對政府救市的預(yù)期催生了一個(gè)巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)——在美國次貸危機(jī)中，對銀行的救助就是一個(gè)活生生的例子;在希臘國債瀕臨違約邊緣時(shí)，這種風(fēng)險(xiǎn)也很可能存在?？紤]到政府債券巨大的數(shù)額及其重要的社會(huì)責(zé)任，如果人們不指望歐盟站出來拯救希臘，那么，相對于德國債券或其他歐洲國家債券，希臘債務(wù)的利差可能在危機(jī)爆發(fā)前幾年就會(huì)高得多。然而，投資者都認(rèn)為，歐盟或其中某個(gè)成員國肯定會(huì)援助希臘，因而繼續(xù)以遠(yuǎn)不能反映真實(shí)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的利率水平向希臘出借資金。最后，投資者贏了，歐盟站出來救助希臘。

　　不幸的是，危機(jī)的孕育需要幾年時(shí)間，而一旦出現(xiàn)危機(jī)的條件成熟，那就幾乎是不可避免的。要防止危機(jī)，唯一的辦法就是提前數(shù)年預(yù)測到它。例如，要想防止美國次貸危機(jī)的發(fā)生，需要在2005年就大幅削減貸款。要避免希臘危機(jī)，就要在2005年、2006年甚至更早就采取類似的措施。

　　預(yù)測衰退

　　相對而言，對公司管理者來說，也有好消息：催生危機(jī)的條件數(shù)年前就已存在，因此他們完全可能提前發(fā)現(xiàn)征兆，避免陷入信貸市場的陷阱3。

　　寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)

　　未來出現(xiàn)問題的一大明顯標(biāo)志就是貸款標(biāo)準(zhǔn)的放寬。例如，在20世紀(jì)80年代后期，銀行對各個(gè)行業(yè)，包括處于長期衰退的行業(yè)的收入增長普遍給出了較為樂觀的估計(jì)，在此基礎(chǔ)上，銀行發(fā)放了很多貸款。同時(shí)期，金絲雀碼頭的開發(fā)商加拿大奧林匹亞和約克公司，在倫敦幾乎沒有經(jīng)過任何盡職調(diào)查就借到了大量資金。 2005年美國的房地產(chǎn)泡沫中，那些幾乎毫無證據(jù)證明自己擁有償還抵押貸款能力的人也能借款買房。

　　杠桿率高得異常

　　危機(jī)的另一個(gè)警報(bào)信號是超乎尋常的高債務(wù)水平以及資產(chǎn)與負(fù)債之間的不匹配，這種情況可能發(fā)生在金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、政府或個(gè)人身上。例如，2007年美國房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)前幾個(gè)月，美國銀行和個(gè)人的負(fù)債率都高得異乎尋常。另外，許多消費(fèi)者購買房屋這種長期非流動(dòng)資產(chǎn)的方式都是通過浮動(dòng)利率抵押貸款，這種貸款具有短期貸款的特征。

　　1997年亞洲金融危機(jī)中，公司購買生產(chǎn)設(shè)施——典型的長期投資品——的方式是通過美元借貸債務(wù)。美元走強(qiáng)時(shí)，借款者就需要更多當(dāng)?shù)刎泿努F(xiàn)金流才能還本付息。對沖基金常常通過短期貸款融資，以90%甚至更高的杠桿率購買缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，而隨著對沖基金在過去10年間的發(fā)展，基本上沒有人去探討這種融資模式的回報(bào)之重要性。大眾無法看到這些基金的杠桿率究竟有多高，但是，借款給他們的銀行是可以看得到的。然而，即使能對基金的資產(chǎn)負(fù)債表了如指掌，但只要對沖基金盈利，就沒有哪一家銀行愿意放棄這些客戶。

　　沒有價(jià)值的交易

　　不仔細(xì)觀察的話，往往不容易發(fā)現(xiàn)，有些交易并不創(chuàng)造價(jià)值(例如，通過大幅放寬資本分配)，但某些微妙的跡象表明此類交易卻在激增。實(shí)際上，很多債務(wù)抵押債券就屬于這種交易類別，例如，兩年前令雷曼兄弟在信貸危機(jī)中衰亡的債券。另一個(gè)例子則是21世紀(jì)初的安然，該公司使用了許多表外負(fù)債，其實(shí)，何止是安然，許多其他公司也做過類似的事。無論何時(shí)，如果公司想把負(fù)債從資產(chǎn)負(fù)債表中去除，投資者都應(yīng)該問一問為什么。此類交易給銀行家?guī)砹舜罅康馁M(fèi)用收入，但幾乎不會(huì)創(chuàng)造任何價(jià)值。

　　想從股票市場中尋找未來危機(jī)或衰退的跡象是不太可能的，它不能提供可用于戰(zhàn)略決策的前瞻信息。只要愿意跟蹤信貸市場不斷變動(dòng)的各種因素，高管就能在經(jīng)濟(jì)下滑之前做好更加充分的準(zhǔn)備。作者簡介：

　　Tim Koller是麥肯錫紐約分公司董事。

　　注釋：1“麥肯錫全球調(diào)查：經(jīng)濟(jì)狀況快照(2010年9月)”，《麥肯錫季刊》中文網(wǎng)，2010年9月。

　　2請參見 Richard Dobbs、Bill Huyett 和 Tim Koller 合著的《價(jià)值：公司財(cái)務(wù)的四大基石》(Value:The Four Cornerstones of Corporate Finance)，Hoboken, NJ:Wiley，2010年11月。

　　3實(shí)際上，危機(jī)爆發(fā)時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債情況良好的美國工業(yè)企業(yè)能夠較好地渡過危機(jī)，就是因?yàn)樗麄儧]有過度舉債，有足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備能夠在危機(jī)期間保持靈活性。

　　原載于《麥肯錫季刊》中文版(china.mckinseyquarterly.com) 。版權(quán)所有?麥肯錫公司1992-2010。本文經(jīng)麥肯錫公司授權(quán)轉(zhuǎn)載。任何第三方未經(jīng)麥肯錫公司直接接授權(quán)不得以任何形式擅自轉(zhuǎn)載或摘編。