綜合來看,這次事件對瑞芝清產生了負面影響,新產品值得期待,從而推動產品結構的優(yōu)化,公司扁平化的第三終端模式是核心優(yōu)勢之所在。我們重新審視了公司的價值,保守起見,調低瑞芝清銷售18%,新品度來寧銷售1.5億元,預計2011-2013年的EPS分別為1.76元、2.44元和3.27元。

    瑞芝清占比將降低。瑞芝清為尼美舒利顆粒,是一種非甾體抗炎藥,可選擇性抑制環(huán)氧合酶II,1985年在意大利首次上市,目前已在50多個國家使用,其市場規(guī)模超過10億美元。瑞芝清(尼美舒利顆粒)是國家食品藥品監(jiān)督管理局(SFDA)批準生產和銷售的處方藥,批準文號為:國藥準字H20020137。公司嚴格按照GMP要求生產,質量符合國家藥品標準,國內外文獻及大量事實證明尼美舒利是安全的藥物。

    瑞芝清負面報道事件的發(fā)展超出我們的預期,經過詳細的研究我們認為,該藥將逐漸不占公司產品收入主導,營銷力度也將從瑞芝清轉向瑞芝清、度來寧,以及其他代理產品并重。對于銷售的影響,我們認為呈現(xiàn)出按季度遞減的情況,也就是第一季度的3月份影響較大,而第一季度是銷售淡季,第三季度是旺季,綜合考慮事件的發(fā)展和公司戰(zhàn)略,我們調整了對瑞芝清的銷售預計,預計2011年將在2010年的基礎上降低18%,以后將維持上年的水平。

    從產品結構看,2011年瑞芝清從2010年占總收入的71%降低至30%,對瑞芝清的一品依賴轉變?yōu)槎鄠€產品貢獻業(yè)績.預計2011年總收入6億元。公司2010年報披露計劃2011年完成銷售收入6億元,同比增長91%,計劃實現(xiàn)凈利潤1.76億元,同比增長26%。在推進公司產品質量升級研究的同時,加大新產品研發(fā)投入以及新產品上市推廣力度,實現(xiàn)多個主打產品齊頭并進的格局,我們經過測算,認為有這樣的可能。

    公司現(xiàn)有主要產品尼美舒利顆粒、鞣酸蛋白酵母散、氨金黃敏顆粒、羧甲司坦顆粒、伊曲康唑分散片等,覆蓋了感冒發(fā)燒、消化類、抗感染類等小兒常見疾病,在尼美舒利放緩的同時,其他產品后來居上,尤其是自有產品度來寧和代理產品。

    我們預計代理產品也會達2億元銷售額。其中國瑞堂以其產品的生產成本加10%后的價格,將產品銷售給康芝營銷。2011年,預計國瑞堂將實現(xiàn)銷售額4260萬元,同比增長20%;凈利潤980萬元,同比增長22%。作為國瑞堂產品的全國總代理,預計康芝營銷在2011年實現(xiàn)銷售額7100萬元,凈利潤1000萬元。

    高效的第三終端營銷模式。之所以能夠快速鋪貨,新產品能夠快速增長,主要還是得益于高效的第三終端營銷模式。所謂第三終端是除第一終端、第二終端以外的終端,其特點是單個單位要貨量少、次數多、個數多,也就形成了公司擁有30000多個銷售終端的局面,與多達1100個代理商相對應,而公司層面負責市場的人員對這些代理商進行管理,形成了從公司到終端的扁平化結構。

    這樣的結果就是,經銷商專心做公司的產品,快速復制產品銷售,由于數量多,相互之間的監(jiān)督就比較高效,也會有效防止串貨,我們認為還是得益于公司的制度安排和長期形成的合作關系。

    我國共有500多個兒童藥批文,大多是常見病常用藥,公司一般選擇仿制藥,如瑞芝清就是美舒寧的仿制藥,對于未來的產品儲備,我們的看法是,一方面公司擁有大量批文和產品儲備,另一方面可能會選擇并購的方式。

    產品創(chuàng)新?；诟咝У臓I銷模式,同時引入優(yōu)秀的產品將大幅增加企業(yè)盈利能力,除自有產品外,公司采用買斷經營的方式以創(chuàng)新產品結構,包括現(xiàn)有的氨金黃敏顆粒、羧甲司坦顆粒等,近期對順鑫祥云的收購和與國瑞堂的總代理合作,其實際上也是品種創(chuàng)新,這將推動收入的大幅增長?；趯镜睦斫?我們認為未來收購行為還將繼續(xù)。

    盈利預測及投資評級。由于瑞芝清的策略調整和新產品后來居上,我們調整盈利預測,預計2011-2013年每股收益為1.76元、2.44元和3.27元,目前股價相對這三年的PE分別為35倍、25倍和19倍,第三終端渠道是公司一大優(yōu)勢,在提醒瑞芝清銷售受到影響的同時,同時也看到新產品的潛力,給予"增持"評級。

    不確定因素。新產品推廣進度的不確定性。