事件：

　　ST釩鈦復(fù)牌后連續(xù)漲停，截至12/28股價(jià)為10.74元，已超過(guò)公司二次現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格10.55元。結(jié)合對(duì)公司Karara項(xiàng)目的梳理，我們認(rèn)為公司具備長(zhǎng)期投資價(jià)值，同時(shí)由于二次現(xiàn)金選擇權(quán)關(guān)系，短期公司股價(jià)下跌空間有限。我們預(yù)測(cè)公司2010-2012年凈利潤(rùn)分別為13.5，18.5, 41億元，上調(diào)公司評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦”。

　　投資要點(diǎn)：1.股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)小。按照之前設(shè)計(jì)的二次現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，到2011年4月25日，無(wú)論*ST釩鈦股價(jià)如何，同時(shí)持有股票和二次現(xiàn)金選擇權(quán)的投資者都可以通過(guò)行使現(xiàn)金選擇權(quán)，以10.55元/股的價(jià)格行權(quán)。

　　2..重組完成后，公司將成為滬深僅有的兩家純粹鐵礦石上市公司之一(另一家偉金嶺礦業(yè);我們不考慮多業(yè)務(wù)的創(chuàng)新置業(yè)，西寧特鋼等);3.澳洲Karara鐵礦成長(zhǎng)空間大，2012年為產(chǎn)能釋放年。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　如果重組方案最終通過(guò)，ST釩鈦將合計(jì)持有Karara鐵礦67.96%的權(quán)益(通過(guò)鞍鋼澳洲公司控制50%股權(quán)，通過(guò)金達(dá)必(Gindabie)間接控制17.96%份額)。由于卡拉拉鐵礦項(xiàng)目未來(lái)增量巨大，因此該項(xiàng)目的進(jìn)展和盈利能力是影響ST釩鈦未來(lái)盈利的重要因素，我們?cè)诖藢?duì)該項(xiàng)目進(jìn)行較為詳細(xì)的梳理，主要回答三個(gè)問(wèn)題：1. Karara鐵礦產(chǎn)能擴(kuò)張速度和空間?2. Karara項(xiàng)目的進(jìn)展情況?3. Karara鐵礦盈利能力如何(主要從采選成本和銷(xiāo)售價(jià)格來(lái)看)?

　　一.卡拉拉鐵礦資源貯量大，未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張空間大

　　卡拉拉是西澳大利亞州中西部地區(qū)正在開(kāi)發(fā)的最大的鐵礦項(xiàng)目，探明資源貯量25.18億噸，可采貯量9.78億噸(鞍千礦業(yè)可采貯量4億噸，攀鋼鐵礦可采貯量7.5億噸)

　　一期項(xiàng)目鐵精粉產(chǎn)能1100萬(wàn)噸鐵精粉，其中赤鐵礦300萬(wàn)噸(DSO直接裝船級(jí))，磁鐵礦800萬(wàn)噸。赤鐵礦計(jì)劃2011年中投產(chǎn)，磁鐵礦預(yù)計(jì) 2011年下半年。遠(yuǎn)期卡拉拉的鐵精礦產(chǎn)能將達(dá)到3,000萬(wàn)噸/年，可開(kāi)采30年左右。除Karara項(xiàng)目外，鞍鋼控股36%的Gindalbie在西澳仍擁有1900平方公里的采礦權(quán)。

　　二.盡管原礦鐵品味并不高，但雜質(zhì)低/綜合開(kāi)采性能較好

　　影響鐵礦石生產(chǎn)成本的主要因素包括采礦、選礦成本、運(yùn)輸成本。而礦體的采剝比和%Fe品味是影響采選成本的重要因素，盡管Karara鐵礦%Fe品味并不突出(資源品位34.1%)，但其良好的采剝比(0.34:1)以及低雜質(zhì)保證了其綜合采選成本稍低于國(guó)內(nèi)同類(lèi)鐵礦(國(guó)內(nèi)300萬(wàn)級(jí)礦山通常相當(dāng)于國(guó)外800萬(wàn)級(jí)礦山的廢石剝離量，如廣東大頂鐵礦采剝比0.66:1)。

　　生產(chǎn)成本：和三大礦相比，Karara鐵礦資源并不占成本優(yōu)勢(shì)。但仍具備一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司2010年4月估算的FOB離港成本為人民幣292元/ 噸左右，和澳洲FMG公司比較，采選成本基本相當(dāng)(在140-150RMB/噸左右)，運(yùn)輸成本高于FMG(約高出30-40RMB/噸左右)，總成本較 FMG高。和國(guó)內(nèi)酒鋼同%Fe的相比，Karara原礦成本較低，但由于運(yùn)輸成本稍高(離港距離遠(yuǎn))，因此總成本基本相當(dāng)。

　　三.Karara鐵礦目前進(jìn)展順利，2012年將是產(chǎn)能釋放期

　　澳洲的鐵礦石項(xiàng)目，最重要的一環(huán)在于獲得政府的環(huán)境評(píng)估同意書(shū)。公司于2009年10月30日通過(guò)環(huán)評(píng)，之后各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)始快速推進(jìn)，主要包括鐵路運(yùn)輸、港口、水電等工作。

　　港口：

　　Geraldton港口將作為一期鐵精粉的輸出港，該港規(guī)劃2000萬(wàn)噸/年鐵精粉的出口能力，其中Gindalbie擁有1400萬(wàn)噸/年的能力，港口升級(jí)主要包括在5,6號(hào)泊位后建造255000噸的鐵精粉貯藏場(chǎng)以及新建7號(hào)泊位/裝船設(shè)施。目前已完成泊位和裝載設(shè)施設(shè)計(jì)。

　　未來(lái)增加的鐵精粉(3000萬(wàn)噸/年)則通過(guò)Oakajee港口(在Geraldton港北20公里左右)出口，目前該港口的相關(guān)設(shè)計(jì)方案正在提審，計(jì)劃2014年建成使用。

　　鐵路：

　　新建85公里從Karara到Tilley Siding(靠近Morawa)的雙規(guī)矩鐵路支線(設(shè)計(jì)運(yùn)輸能力3600萬(wàn)噸/年)，連接到Morawa到Geraldton港口的主道線。該鐵道線的相關(guān)建設(shè)法案已于2010年6月在西澳議會(huì)通過(guò)，QRFreight公司被指定為該段鐵路的指定運(yùn)輸提供商。目前進(jìn)度：2010/6開(kāi)工，2011/6完工。

　　輸水：新建140公里從Mingenew到Karara的管道。目前進(jìn)度：2010/3月開(kāi)工，2011/3月完工。

　　四.盡管未來(lái)關(guān)聯(lián)交易較大，但目前來(lái)看銷(xiāo)售定價(jià)仍會(huì)參照長(zhǎng)協(xié)價(jià)格

　　Karara鐵礦的所有鐵礦石產(chǎn)品都將銷(xiāo)售給鞍鋼集團(tuán)，銷(xiāo)售協(xié)議已簽訂并2010年3月簽訂，具體定價(jià)規(guī)則為：

　　磁鐵礦：磁鐵礦銷(xiāo)售合同2010年3曰簽訂，所有Karara鐵精粉全部銷(xiāo)售給鞍鋼;銷(xiāo)售價(jià)格為：Hamersley鐵精粉價(jià)格，加上Karara高鐵低雜質(zhì)的品味調(diào)價(jià)。

　　赤鐵礦銷(xiāo)售合同2010年4月簽訂，所有Karara鐵精粉全部銷(xiāo)售給鞍鋼，最大銷(xiāo)量為300萬(wàn)噸/年;銷(xiāo)售價(jià)格為：參考Hamersley鐵精粉和塊礦價(jià)格。

　　球團(tuán)礦銷(xiāo)售協(xié)議：參考CVRD球團(tuán)礦價(jià)格/球團(tuán)礦400萬(wàn)噸產(chǎn)能.盡管?chē)?guó)內(nèi)粗鋼增速有下滑趨勢(shì)，同時(shí)全球鐵礦石產(chǎn)能也逐步增加，但我們認(rèn)為未來(lái)3-4年內(nèi)全球鐵礦石的供需結(jié)構(gòu)不會(huì)有太大變化，鐵礦石價(jià)格仍將高位運(yùn)行，我們認(rèn)為鐵礦石價(jià)格在2011-2012年

　　五.盈利預(yù)測(cè)和投資建議

　　5.1盈利預(yù)測(cè)：

　　2010和2011年的盈利預(yù)測(cè)我們采用公司重組方案給出的盈利預(yù)測(cè)(不考慮Karara項(xiàng)目產(chǎn)出)。我們僅對(duì)公司2012年盈利情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，這同時(shí)也是影響公司未來(lái)盈利和估值的重要因素。

　　攀鋼鐵礦石2011,2012年產(chǎn)量預(yù)測(cè)分別為855和1100萬(wàn)噸(根據(jù)公司公告)，2012年的噸礦凈利潤(rùn)我們?nèi)员Ｊ丶僭O(shè)為120元/噸;

　　鞍千礦業(yè)2012年產(chǎn)量仍假設(shè)為270萬(wàn)噸(無(wú)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃)，噸礦凈利潤(rùn)假設(shè)350萬(wàn)噸(根據(jù)公司對(duì)其2011年8.4億凈利潤(rùn)的假設(shè))。

　　2012年我們認(rèn)為盡管1100萬(wàn)噸產(chǎn)能建成，但我們?nèi)砸?00萬(wàn)噸產(chǎn)量為預(yù)測(cè)產(chǎn)量(300萬(wàn)噸的赤鐵礦難以在2012年達(dá)產(chǎn))。

　　Karara項(xiàng)目盈利敏感性分析：我們分別以Karara項(xiàng)目2012年的鐵精粉產(chǎn)量和噸礦凈利潤(rùn)做敏感性分析，該項(xiàng)目最保守凈利為21億元，樂(lè)觀假設(shè)為55億元。

　　ST釩鈦盈利敏感性分析：以上表對(duì)Karara項(xiàng)目的敏感性分析(鞍鋼合計(jì)持有68%權(quán)益)，同時(shí)結(jié)合表中我們關(guān)于鞍千礦業(yè)以及攀鋼鐵礦石資產(chǎn) 2012年的盈利預(yù)測(cè)，得出ST釩鈦的2012年保守凈利潤(rùn)為37億元，中性41億元(假設(shè)2012產(chǎn)量600萬(wàn)噸，凈利潤(rùn)350元/噸)。

　　因此，在操作策略上

　　5.2投資建議：

　　1. ST釩鈦和金嶺礦業(yè)是滬深兩市唯一兩個(gè)純粹的鐵礦石投資標(biāo)(我們沒(méi)考慮多業(yè)務(wù)的創(chuàng)新置業(yè)、廣東明珠等、西寧特鋼等)。

　　2.盡管從當(dāng)前盈利預(yù)測(cè)看，ST釩鈦2011年33倍的PE估值并不低，但考慮到市場(chǎng)對(duì)公司12年業(yè)績(jī)大幅提升的預(yù)期，2012年業(yè)績(jī)水平將是市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。從機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)看，金嶺礦業(yè)2012年P(guān)E估值在19倍，我們對(duì)ST釩鈦2012年的盈利預(yù)測(cè)EPS 0.72元對(duì)應(yīng)PE為15倍，相對(duì)金嶺礦業(yè)低估。

　　3.如果我們?cè)僖砸試嶈F精粉(%66Fe)儲(chǔ)量的市值來(lái)看未來(lái)成長(zhǎng)空間，ST釩鈦僅為30元/噸，而金嶺礦業(yè)為620元/噸，從成長(zhǎng)空間看ST釩鈦理應(yīng)享有更高的市場(chǎng)估值。

　　4.我們以2012年鐵礦石25倍估值來(lái)看，ST釩鈦目標(biāo)價(jià)位為18元，給與公司“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

　　5.注意公司在2010年4月底10.55元的現(xiàn)金選擇權(quán)，在一定程度上也為公司短期股價(jià)提供支撐。

　　最大風(fēng)險(xiǎn)：公司重組方案最終未獲通過(guò)。

　　ST釩鈦二次現(xiàn)金選擇權(quán)說(shuō)明：

　　ST釩鈦的前身為攀鋼鋼釩，2008年通過(guò)換股吸收攀鋼集團(tuán)旗下另外兩家上市公司攀渝鈦業(yè)、長(zhǎng)城股份，實(shí)現(xiàn)了攀鋼集團(tuán)整體上市。2010年5月底，鞍鋼集團(tuán)和攀鋼集團(tuán)重組合并獲國(guó)資委批準(zhǔn)，鞍鋼集團(tuán)成為*ST釩鈦實(shí)際控制人。

　　按照2009年5月的方案規(guī)定，鞍鋼集團(tuán)將向攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)及長(zhǎng)城股份的股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，到2011年4月25日，無(wú)論*ST釩鈦股價(jià)如何，同時(shí)持有股票和二次現(xiàn)金選擇權(quán)的投資者都可以通過(guò)行使現(xiàn)金選擇權(quán)，以10.55元/股的價(jià)格行權(quán)。二次現(xiàn)金選擇權(quán)不能轉(zhuǎn)讓?zhuān)c股東賬戶鎖定。