ROIC、NOPLAT、FCF等指標(biāo)是財務(wù)學(xué)上的術(shù)語，并非基本的會計術(shù)語，因此須對基礎(chǔ)的會計數(shù)據(jù)進(jìn)行加工得到。從這個角度來說，這些指標(biāo)的計算多少要一些會計調(diào)整，并非太容易。

    這里不再贅述FCF的計算，計算歷史的FCF數(shù)據(jù)比較容易，單憑一張現(xiàn)金流量表就可以搞定。這里以萬科、保利地產(chǎn)07年年報為例，再回顧一下ROIC的計算。

    我們首先要明白ROIC這個指標(biāo)的思想基礎(chǔ)，ROIC是計算EVA的基礎(chǔ)指標(biāo)，也是反映一家公司基礎(chǔ)盈利能力的指標(biāo)。我們知道，EPS和ROE都是以稅后利潤為基準(zhǔn)的，面對同樣的項目，因項目的資本結(jié)構(gòu)不同，利潤水平可能差別很大，在西方財務(wù)學(xué)中，甚至就資本結(jié)構(gòu)決策問題就有“每股收益無差別點法”這樣的近似計算方法。

    而ROIC則還原了資本結(jié)構(gòu)的影響，讓我們直接關(guān)注項目的基礎(chǔ)盈利能力，擺脫了會計準(zhǔn)則的狹窄視角。ROE這個指標(biāo)在衡量公司績效時也有一些問題，巴老先生認(rèn)為，從長期來看，非經(jīng)常性損益計入ROE一并考慮也不無不可，不過ROE仍容易受到財務(wù)杠桿的扭曲。當(dāng)然，ROIC并非十全十美，它只是還原了資本結(jié)構(gòu)的影響，但財務(wù)費用仍是企業(yè)需要支付的真金白銀的費用；此外，ROIC的分母是投入資本IC，分子的NOPLAT也剔除了非經(jīng)常性損益和利息費用，對于一家低負(fù)債的、主業(yè)鮮明的公司，ROIC是一個極好的度量財務(wù)績效的尺度，但是，對于一些業(yè)務(wù)過于多元化的公司，則要麻煩很多，ROIC只能度量部分資產(chǎn)的績效，因為公司資產(chǎn)中可能有相當(dāng)一部分是非經(jīng)營性資產(chǎn)，單純看ROIC也很難判斷公司的基礎(chǔ)盈利能力。因此，個人認(rèn)為，對于主業(yè)模糊的、非經(jīng)營性資產(chǎn)過多的、戰(zhàn)略規(guī)劃不清晰的公司，要慎用ROIC這個指標(biāo)。

    ROIC的基本計算公式如下：

    ROIC=NOPLAT/IC

    NOPLAT一般稱作“稅后經(jīng)營利潤”，有教材稱作“息前稅后利潤”，是指息稅前利潤EBIT扣除經(jīng)營所得稅得到的。

    IC是投入資本，包括各種有息負(fù)債、權(quán)益資本。

    下面簡要陳述一下分子、分母的內(nèi)涵及如何計算得到它們。

    一、關(guān)于NOPLAT

    對于NOPLAT，我們應(yīng)該明白幾點：

    i.NOPLAT是通過EBIT計算得到的，因此剔除了利息費用；

    ii.NOPLAT不包含各種非經(jīng)常性損益，如一次性的投資收益，也不包括補(bǔ)貼收入，營業(yè)外收支；

    iii.計算NOPLAT，就中國的財務(wù)報表而言，可以以營業(yè)利潤為基準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整得到，即先匡算出EBIT，EBIT=營業(yè)利潤+財務(wù)費用-非經(jīng)常性投資收益。這里的“非經(jīng)常性投資收益”指交易性金融資產(chǎn)的公允價值變動損益、一次性的證券轉(zhuǎn)讓收益、一次性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，至于“來自聯(lián)營企業(yè)、合營企業(yè)的投資收益”則屬于經(jīng)常性的、正常的經(jīng)營利潤。

    以萬科、保利07年的財務(wù)數(shù)據(jù)為例，我們可以匡算一下EBIT和NOPLAT。

    萬科：

   07年營業(yè)利潤=76.53億

   07年財務(wù)費用=3.6億

   07年非經(jīng)常性投資收益則麻煩一些，我們可以打開萬科07年的年報和報表，因為萬科有一部分“可供出售的金融資產(chǎn)”，也有20多億的長期股權(quán)投資，報表上顯示公允價值變動凈損益是-0.22億元，報表附注顯示公司07年一次性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益是0.74億元，因此我們可以綜合得到：

   07年非經(jīng)常性投資收益=-0.22+0.74=0.52億

   公司07年的EBIT=76.53+3.6-0.52=79.61億

   公司07年綜合所得稅率=23.24/76.42=30.41%

   公司07年NOPLAT=EBIT*(1-T)=79.61*（1-30.41%）=55.4億

   同理，對于保利地產(chǎn)而言：

   保利：

   07年營業(yè)利潤=20.54億

   07年財務(wù)費用=-0.32億

   07年非經(jīng)常性投資收益=0.01億元（注：查看保利地產(chǎn)07年年報，公司投資凈收益為2.07億元，全部是來自合作項目所得的投資收益，均不歸屬于“非經(jīng)常性損益”，此2.07億元可以看成是經(jīng)常性收益）

   公司07年的EBIT=20.54+(-0.32)-0.01=20.21億

   公司07年的綜合所得稅率=7.75/24.03=32.25%

   公司07年NOPLAT=EBIT*(1-T)=20.21*（1-32.25%）=13.69億

    二、關(guān)于投入資本IC

    投資資本IC是一個較復(fù)雜的問題，包括目前一些流行的教材也有一些疏漏。這里只考慮期初的IC，計算出期初的ROIC。

    投入資本IC包括：權(quán)益凈資產(chǎn)及有息負(fù)債，同時應(yīng)該扣除掉超額現(xiàn)金及非經(jīng)營性資產(chǎn)。

    從概念框架上，這種界定很清晰，但在實踐中則有一些難題：

    i.有息負(fù)債包括哪些項目？

    毫無疑問，公司債券和長期借款屬于投入資本，其實“一年之內(nèi)到期的非流動負(fù)債”大多屬于即將到期的長期貸款，也算是投入資本，很多教材上將這一點忽略了。從理論上說，“一年之內(nèi)到期的非流動負(fù)債”這個會計科目也核算長期應(yīng)付款、專項應(yīng)付款、預(yù)計負(fù)債等，但在實踐中以有息負(fù)債居多。

    此外，短期借款怎么看？嚴(yán)格的說，短期借款盡管是有償使用的資本，但不算真正意義上的“資本”，但是在實踐中很多公司是“長款短借”，短期借款會維持在一個穩(wěn)定的余額，此時短期借款也算是投入資本。

    但是，臨時性的短期借款肯定不能算是投入資本，只是我們外部投資者根本很難分辨出哪些短期借款是臨時性的借款，哪些短期借款是經(jīng)常性的借款，因此，只能采取折衷的方法，將全部短期借款視為投入資本IC的一部分。

    還有一個問題，就合并報表而言，ROE=權(quán)益凈利潤/權(quán)益凈資產(chǎn)，那么少數(shù)股東權(quán)益算什么？少數(shù)股東權(quán)益形式上歸為權(quán)益，其實其性質(zhì)是負(fù)債，其利息就是“少數(shù)股東收益”，這也是權(quán)益凈利潤之前的扣除項目，因此，可以將少數(shù)股東權(quán)益視為有息負(fù)債。當(dāng)然，交易性金融負(fù)債也算視情況考慮是否算作投入資本IC。

    因此，綜合起來就是：

    有息負(fù)債=短期借款+長期借款+應(yīng)付債券+一年之內(nèi)到期的非流動負(fù)債+少數(shù)股東權(quán)益

    ii.非經(jīng)營性資產(chǎn)怎么界定？

    這也是一個很模糊的問題，我們知道，在資產(chǎn)負(fù)債表左方表示資產(chǎn)，右方表示資本，但是目前已經(jīng)不搞“專款專用”了，很難分辨出某一塊資產(chǎn)是什么資本乃至是無息的自發(fā)性負(fù)債形成的。

    我們并不難界定出非經(jīng)營性資產(chǎn)的數(shù)額，但是這一塊資產(chǎn)是由哪一部分資金形成的？這是一個很難回答的問題，它也許是由無息的流動負(fù)債形成的。

    這一問題本人也沒有好的答案，不過，按目前流行的算法，投入資本IC仍要扣除掉非經(jīng)營性資產(chǎn)，包括與分子NOPLAT無關(guān)的股權(quán)投資、其他經(jīng)營性資產(chǎn)。

    至于超額現(xiàn)金，這也是一個估計數(shù)字，取決于對公司經(jīng)營特點的深入了解，就A股大部分公司而言，我們可以認(rèn)為它們沒有任何超額現(xiàn)金，但像茅臺這樣的公司則較特殊。

    下面以萬科、保利07年年報的財務(wù)數(shù)據(jù)為例，來匡算一下期初的IC，并最終算一下兩家公司的期初ROIC。

    萬科：

   期初有息負(fù)債=期初短期借款+期初長期借款+期初應(yīng)付債券+期初一年之內(nèi)到期的非流動負(fù)債+期初少數(shù)股東權(quán)益=27.15+95.11+0+10.90+21.24=154.4億

   期初權(quán)益凈資產(chǎn)=148.82億

   非經(jīng)營性資產(chǎn)=0

   合計投入資本IC=154.4+148.82-0=303.22億

   因此，萬科07年的期初ROIC=NOPLAT/IC=55.4/303.22=18.27%

   保利：

   期初有息負(fù)債=期初短期借款+期初長期借款+期初應(yīng)付債券+期初一年之內(nèi)到期的非流動負(fù)債+期初少數(shù)股東權(quán)益=6.55+36.22+0+6.16+3.8=52.73億

   期初權(quán)益凈資產(chǎn)=36.27億

   非經(jīng)營性資產(chǎn)=0

   合計投入資本IC=52.73+36.27+0=89億

   因此，保利地產(chǎn)07年的期初ROIC=13.69/89=15.38%

    希望關(guān)于ROIC的計算這個問題，到現(xiàn)在為止基本上闡釋清楚了^_^。

                 豹豹于2008年10月8日中午