【《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》北京專稿/記者 張映光】至少到2009年春節(jié)前，中國的房地產(chǎn)商還不敢想象，危機(jī)能夠如此迅速得到化解。彼時(shí)，那些深陷流動(dòng)性危機(jī)的大型房地產(chǎn)開發(fā)商，實(shí)際上已處瀕臨破產(chǎn)的境地。

　　一方面，由于房屋滯銷、工程延期，年底到期的銀行開發(fā)貸款，已無力歸還；另一方面，正值年關(guān)，工程款、建筑材料費(fèi)、民工工資等各項(xiàng)債務(wù)均面臨集中結(jié)算。

　　但是，此時(shí)的開發(fā)商們根本沒有錢。例如，富力地產(chǎn)、綠城中國等多家年銷售額超過百億元的大型房地產(chǎn)上市公司，去年年底時(shí)的賬面現(xiàn)金存款只有不到20億元——這一般只夠維持一個(gè)項(xiàng)目的資金投入。一些進(jìn)行過私募融資或借下海外高息債的開發(fā)商，不得不進(jìn)行債務(wù)重組，才能避免被債權(quán)人清算的命運(yùn)。

　　房地產(chǎn)企業(yè)為何普遍資金枯竭？原因在于房地產(chǎn)商2007年前拿地過于激進(jìn)，幾乎套住了全部資金。也是由于過于激進(jìn)的擴(kuò)張，令房地產(chǎn)商的杠杠率已經(jīng)到達(dá)了危險(xiǎn)的臨界點(diǎn)。

　　房屋銷售預(yù)收款、開發(fā)貸款和來自資本市場(chǎng)的募資，是房地產(chǎn)商的三個(gè)主要資金來源。中央政府自2004年實(shí)施的宏觀調(diào)控政策，令房地產(chǎn)開發(fā)自有資金比例上升。即使如此，銀行貸款仍占投資資金近三成左右。

　　2009年第一季度，國內(nèi)貸款在房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的比重為25.3%，自籌資金比重則為37.6%。隨著國務(wù)院近期將房地產(chǎn)企業(yè)自有資本金比例由35%下調(diào)至20%，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)自籌資金比例，將進(jìn)一步下降。所謂自籌資金，實(shí)際上主要是房屋預(yù)售款——即在房屋建成前，向購房者預(yù)支的債務(wù)。

　　那些長(zhǎng)期看好中國房地產(chǎn)前景的業(yè)內(nèi)人士總在強(qiáng)調(diào)，中國房地產(chǎn)不存在美國次級(jí)債式的金融危機(jī)隱患，理由是中國房地產(chǎn)開發(fā)貸款僅占銀行貸款總額15%左右，而房地產(chǎn)按揭貸款亦與這一比例相當(dāng)。此外，與美國等已近飽和的市場(chǎng)相比，中國的城市化進(jìn)程將繼續(xù)支持房地產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)性增長(zhǎng)。

　　不過，上述觀點(diǎn)中實(shí)則隱藏著一個(gè)陷阱——即認(rèn)為中國房?jī)r(jià)和土地價(jià)格將只漲不跌，而房地產(chǎn)項(xiàng)目只要能夠拿到銷售許可證，就能順利賣光。

　　在這樣的預(yù)期下，房地產(chǎn)開發(fā)商以高負(fù)債的代價(jià)，爭(zhēng)奪土地資源——利用政府關(guān)系低價(jià)圈地或通過招拍掛高價(jià)拿地，再利用圈到的土地資源，到同樣瘋狂的資本市場(chǎng)圈錢。這成為房地產(chǎn)商的主要擴(kuò)張模式，背后的共同受益者是不僅能夠獲取高額土地收益，而且能夠借此拉動(dòng)投資的地方政府。

　　表面上，銀行始終對(duì)房地產(chǎn)泡沫可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)保持警惕。實(shí)際上，銀行卻相信，與對(duì)制造企業(yè)的貸款相比，開發(fā)貸款是相對(duì)安全的貸款。因?yàn)橥恋厥潜赛S金更能保值的資產(chǎn)，房地產(chǎn)商即使破產(chǎn)，銀行依然可以用那些看似總在不斷升值的土地或房地產(chǎn)項(xiàng)目抵債。

　　對(duì)于銀行更具誘惑的是，除了獲取開發(fā)貸款回報(bào)，對(duì)房地產(chǎn)貸款還能進(jìn)而獲取按揭貸款業(yè)務(wù)，而一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的放貸量，相當(dāng)于對(duì)上百個(gè)中小企業(yè)放貸量。

　　作為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的上游——房屋這一產(chǎn)品的最終制造者——建筑建材商，卻從來處在最為弱勢(shì)的地位，他們心甘情愿地為沒有完成的工程項(xiàng)目墊資，與開發(fā)商簽訂難以保障自身權(quán)益的陰陽合同，并為此擔(dān)負(fù)相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資銀行則愿意為那些負(fù)債率已相當(dāng)危險(xiǎn)的開發(fā)商提供繼續(xù)“賭博”的私募基金，因?yàn)椋澙返耐顿Y者，比所有人都更相信這個(gè)“中國故事”——只要開發(fā)商能夠從政府手中取得土地，就能取得銀行貸款，同時(shí)會(huì)有建筑建材商心甘情愿地墊資建造，而房子在還未建成的時(shí)候，就可以銷售并開始回籠資金。如果總有源源不斷的人涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，地價(jià)和房?jī)r(jià)總是不斷上漲，那么，這個(gè)游戲中的每一個(gè)玩家都將獲益，甚至包括那些成了所謂房奴的購房者。

　　但是，幾乎沒有人預(yù)料到，隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，2008年的房地產(chǎn)市場(chǎng)遭遇深度調(diào)整。投資型需求銳減，令房地產(chǎn)成交量迅速下降，在房?jī)r(jià)開始出現(xiàn)松動(dòng)的時(shí)候，自住型購房者亦持續(xù)觀望。

　　成交量銳減導(dǎo)致房地產(chǎn)商的預(yù)售款大幅下降。不久前，綠城中國執(zhí)行總裁壽柏年在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，2008年，綠城中國內(nèi)部計(jì)劃銷售250億元，最終卻只完成150億元，“這100億元的差距令綠城中國在2008年底非常難受。”

　　實(shí)際上，這幾乎是房地產(chǎn)商共同面臨的問題。當(dāng)房地產(chǎn)“中國故事”的最后一個(gè)環(huán)節(jié)出了問題的時(shí)候，人們才發(fā)現(xiàn)，這一通過高額三角債關(guān)系維持運(yùn)轉(zhuǎn)的產(chǎn)業(yè)，是如此脆弱。

　　假如房子不能按照計(jì)劃預(yù)售，房地產(chǎn)商就不能通過預(yù)售回款償還銀行、建筑商的債務(wù)，更無法支付新開工項(xiàng)目的土地出讓金。最主要的矛盾在于，這些已經(jīng)抵押、欠債或銷售的房屋大部分均是在建工程——隨時(shí)都有可能變成爛尾樓。

　　住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部一位官員曾向《財(cái)經(jīng)》記者表示，在去年年底進(jìn)行調(diào)研時(shí)，建設(shè)部擔(dān)心很多房地產(chǎn)企業(yè)很難渡過年關(guān)。

　　地方政府官員比房地產(chǎn)開發(fā)商更擔(dān)心年關(guān)問題。對(duì)于地方政府官員，房地產(chǎn)商年關(guān)難過，不僅是地方經(jīng)濟(jì)的大問題，而且是個(gè)政治問題。

　　一位投資過多家房地產(chǎn)企業(yè)的投行人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，在房地產(chǎn)商面臨破產(chǎn)的時(shí)候，他看到，地方政府和銀行比開發(fā)商更著急。

　　“很多銀行是主動(dòng)提出要給開發(fā)商貸款做展期的。地方政府則主動(dòng)提出土地出讓金可延期交付，并幫助開發(fā)商協(xié)調(diào)各方面的關(guān)系，包括那些想要討債的建筑商和民間高利貸。他們要開發(fā)商放心，除了民工工資，所有債務(wù)都能延期。”這位投行人士說。這令他意識(shí)到，“在房地產(chǎn)商的最大債權(quán)人——政府和銀行的寬容下，開發(fā)商們不會(huì)破產(chǎn)。”

　　2009年春節(jié)后，地方政府不遺余力的救市政策，終于開始發(fā)揮功效。積壓了近一年的自住型購房者，在預(yù)計(jì)到“政策已經(jīng)見底”時(shí)，開始入市買房。2009年上半年，北京、上海等全國一線城市住宅成交量屢創(chuàng)新高。

　　誠然，在流動(dòng)性危機(jī)逼迫下，一些大型地產(chǎn)商開始在價(jià)格上做出讓步，甚至以成本價(jià)銷售，回籠資金。這也是政府和銀行對(duì)他們提出的要求。

　　但是，過高的土地成本，令很多項(xiàng)目的降價(jià)空間并不大。更主要的是，開發(fā)商們已經(jīng)看出，政府和銀行比他們自己更害怕破產(chǎn)。為此，政府和銀行愿意首先為房?jī)r(jià)下調(diào)買單。

　　據(jù)全國工商聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)等機(jī)構(gòu)測(cè)算，銀行下調(diào)利率及政府減免契稅等政策，等同于令房?jī)r(jià)下降了近30%。

　　這是促成房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量迅速回升的主要原因。住宅成交量的回升緩解了房地產(chǎn)商的預(yù)售回款危機(jī)，也緩解了房地產(chǎn)商的債務(wù)危機(jī)。不過，這并不是令房地產(chǎn)商暫時(shí)躲避危機(jī)的直接原因。因?yàn)椋课蓊A(yù)售至結(jié)算回款，還有半年至一年的周期。房地產(chǎn)公司公布的簽約銷售數(shù)字，并不等于真正拿到手并可以自由支配的資金。

　　令房地產(chǎn)商可以高枕無憂的是政府和銀行，這兩家最大的債權(quán)人，不僅主動(dòng)愿意將所有的債務(wù)延期，而且愿意以更為寬松的條件，繼續(xù)提供土地和貸款。

　　政府和銀行比房地產(chǎn)開發(fā)商更需要延續(xù)這場(chǎng)游戲。不過，在市場(chǎng)開始出現(xiàn)回調(diào)的時(shí)候，游戲里的每個(gè)玩家，與過去相比都顯得有些信心不足。

　　在對(duì)通脹的預(yù)期下，持續(xù)低迷的固定資產(chǎn)投資，可能會(huì)出現(xiàn)緩慢的回升。這可能是房地產(chǎn)市場(chǎng)真正走出谷底的信號(hào)，但仍然不是危機(jī)即將劃上句號(hào)的信號(hào)。因?yàn)?，政府和銀行對(duì)開發(fā)商的放縱，以及市場(chǎng)的回暖，并沒有將已經(jīng)糾結(jié)在一起的房地產(chǎn)三角債務(wù)矛盾化解。

　　開發(fā)商的流動(dòng)性問題，實(shí)際上已經(jīng)轉(zhuǎn)嫁給政府和銀行。政府和銀行的問題，則被掩蓋起來。由于土地出讓金和稅收下降，以及龐大的投資計(jì)劃，地方財(cái)政壓力正不斷加大。銀行對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)展期貸款總額則達(dá)上千億元，而且，只要房地產(chǎn)商拿到新的土地，銀行在發(fā)放開發(fā)貸款時(shí)顯得相當(dāng)寬容。不過，所有展期貸款都不會(huì)列入不良貸款之中。

　　從數(shù)據(jù)上看，取得預(yù)售許可證的存貨量，在小陽春中正在下降。但是，在建工程存貨依然巨大。長(zhǎng)沙、沈陽等諸多二線開發(fā)商的土地儲(chǔ)備量，與這些城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的消化能力的差距已非常巨大。在這一背景下，由剛性需求支撐的房地產(chǎn)市場(chǎng)，很難長(zhǎng)期維持如此穩(wěn)定的高成交量。

　　因此，政府和銀行人參吊命式的救市并未令危機(jī)終結(jié)，只不過是延遲危機(jī)最終爆發(fā)的時(shí)間。