作者：陳亮

　　投資要點：

　　我們認為貫穿著電信設(shè)備行業(yè)及電信運營行業(yè)的兩個不確定因素——3G牌照及電信重組，在2007年內(nèi)仍難以最終謎底揭曉。就牌照而言，我們預(yù)計2007年10月底TD實驗網(wǎng)建設(shè)完畢之后、牌照發(fā)放也將正式提上議程，我們?nèi)韵嘈耪降?G牌照最早將在2007年底或2008年初發(fā)放；而電信重組至少在2007年10月底TD實驗網(wǎng)建設(shè)完畢前不會發(fā)生。2007年是TD-SCDMA發(fā)展中最具歷史意義的里程碑，自1998年誕生、在2007年終成正果步入商用，我們相信其生命周期將甚為延展、并有望步入海外市場商用。

　　通訊主系統(tǒng)設(shè)備商的盈利驅(qū)動來自國內(nèi)市場和海外市場兩條線索。我們認為，在未來2-3年，以NGN、3G推動的電信投資增長將使電信設(shè)備行業(yè)的盈利拐點蜿蜒將至，2007年實際上已是中國3G元年，伴隨著2007年10月底TD實驗網(wǎng)建設(shè)完畢、中國3G的規(guī)模建設(shè)亦將于2008年正式啟動，中國設(shè)備商的份額將較2G時代明顯突破。海外市場中，盡管在競爭加劇的整體行業(yè)背景下，我們依然相信，在國際設(shè)備商最終的產(chǎn)業(yè)集中版圖中，中國設(shè)備商的市場份額仍有顯著提升空間。我們認為中興在度過2006年的經(jīng)營低谷之后、增長前景明晰。

　　我們在2007年增加了對通訊細分行業(yè)及中小企業(yè)的覆蓋?？陀^而言，在未來2-3年，電信投資增長將帶動整體通訊行業(yè)處于景氣上升周期，產(chǎn)業(yè)鏈細分行業(yè)均有不同程度受益。但我們更看好增長是否具有可持續(xù)性，這取決于細分行業(yè)發(fā)展前景及公司長期競爭力。在所有中小企業(yè)中，我們看好處于成長初期的電信運維行業(yè)中的國脈科技，競爭不過于激烈而需求預(yù)期飽滿的特種光纜業(yè)中的中天科技，此外，分別受益于EMV遷移和海外市場拓展的智能卡行業(yè)中的恒寶股份、東信和平亦值得關(guān)注。

　　2006年-2007年，無疑是現(xiàn)有雙寡頭移動運營商中國移動、中國聯(lián)通的黃金歲月。移動替代固話效應(yīng)加劇的行業(yè)背景下，固網(wǎng)運營商業(yè)務(wù)疲弱、行業(yè)利潤流向移動運營商。但可以預(yù)期的是，即將到來的3G時代，固網(wǎng)運營商將轉(zhuǎn)變?yōu)槿珮I(yè)務(wù)運營商，業(yè)務(wù)融合優(yōu)勢、對移動業(yè)務(wù)的全力進攻、同質(zhì)化的競爭，將改寫運營商目前格局，并有可能使中國運營業(yè)在未來2-3年從高盈利率逐步與國際平均盈利水平接軌。聯(lián)通短期無憂但中長期競爭力并不清晰，這是我們對其謹慎判斷的根由。

　　投資評級：給予中興通訊、國脈科技、中天科技“增持”評級；亨通光電、東信和平、恒寶股份“謹慎增持”評級；中創(chuàng)信測、三維通信等“中性”評級。給予中國聯(lián)通“中性”評級。

　　1.投資要點：3G牌照及電信重組——2008年見分曉

　　在2007年初行業(yè)策略報告中，我們的觀點是：2007年政府的關(guān)注點在TD-SCDMA預(yù)商用網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)和調(diào)試，短期內(nèi)尚無發(fā)放3G牌照和電信重組之迫切性，WCDMA、CDMA牌照可能最早于2007年底或2008年初正式發(fā)放，將聯(lián)通分拆的電信重組傳聞至少在2007年中期前難以實現(xiàn)。

　　時至中期，由中移動主導(dǎo)的TD實驗網(wǎng)已于2007年5月建設(shè)，電信重組時有風(fēng)雨欲來之勢但總未兌現(xiàn)。展望下半年，我們認為貫穿著電信設(shè)備行業(yè)及電信運營行業(yè)的兩個不確定因素——3G牌照及電信重組，在2007年內(nèi)仍難以最終謎底揭曉。就牌照而言，我們預(yù)計2007年10月底TD實驗網(wǎng)建設(shè)完畢之后、牌照發(fā)放也將正式提上議程，我們?nèi)韵嘈耪降?G牌照最早將在2007年底或2008年初發(fā)放；3G牌照是電信重組的一個適宜時機、但重組卻并非發(fā)牌的必要條件，而且流傳多年的電信重組由于涉及太多難以預(yù)測的因素而一再延遲，我們認為至少在2007年10月底TD實驗網(wǎng)建設(shè)完畢前電信重組不會發(fā)生，而且如果2007年底或2008年初未能在3G牌照發(fā)放前進行重組，則可能直接延遲至奧運會后再做審議。

　　2007年是TD-SCDMA發(fā)展中最具歷史意義的里程碑，自1998年誕生、在2007年終成正果步入商用，我們相信其生命周期將甚為延展、并有望步入海外市場商用。

　　在未來2-3年，以NGN、3G推動的電信投資增長將使電信設(shè)備行業(yè)的盈利拐點蜿蜒將至，我們認為中興通訊、國脈科技、中天科技具有超越行業(yè)增速的能力。3G時代將改寫電信運營商的競爭格局，盡管中國市場擁有強勁增長的移動用戶、有待提升的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)空間，但新進入的全業(yè)務(wù)運營商（中國電信及中國網(wǎng)通）將使行業(yè)競爭趨于激烈、而中長期的EBITDA率將趨于降低，中國聯(lián)通短期無憂但中長期的競爭力并不清晰。以下是我們對電信運營及電信設(shè)備各細分領(lǐng)域主要上市公司的分析及目標(biāo)價修訂。

　　通訊主系統(tǒng)設(shè)備行業(yè)：盈利拐點已至

　　中興通訊：2007年——下一個增長平臺的起點。“增持”評級。

　　中興在度過2006年的經(jīng)營低谷之后、增長前景明晰。我們預(yù)計中興通訊2007年中期可望實現(xiàn)30%的凈利潤增速、預(yù)測中報EPS為0.51元；對中興2007年-2009年EPS預(yù)測值（扣除激勵費用后）上調(diào)至1.34元、1.85元、2.22元，未來5年復(fù)合增長率為33%。國際設(shè)備商的PEG一般分布在1.2—2.2倍區(qū)間，我們給予中興1.5倍PEG，對應(yīng)目標(biāo)價為66元，“增持”評級。