3月策略：鎖定牛市主導(dǎo)力量2

禁忌石 2007-03-03

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2007-03-02 10:00

    去年6月份，市場(chǎng)指數(shù)突破1600點(diǎn)大關(guān)，指數(shù)累計(jì)漲幅驚人，估值水平也引發(fā)爭(zhēng)議。不過(guò)，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素的兩個(gè)重大變化很快將人們的爭(zhēng)議驅(qū)散，第一，從7月份起IPO重新開(kāi)閘，新股發(fā)行成為了推動(dòng)市場(chǎng)新的驅(qū)動(dòng)力(去年下半年新股漲幅剔除首日上漲后也超過(guò)57%，而老股票漲幅只有45%)；第二，上市公司業(yè)績(jī)發(fā)生超預(yù)期好轉(zhuǎn)，06年中報(bào)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)走過(guò)拐點(diǎn)，三季度更是單季同比增長(zhǎng)超過(guò)50%。這兩個(gè)因素使得市場(chǎng)在經(jīng)歷了一段痛苦的迷茫振蕩以后，重拾上升態(tài)勢(shì)。

    從當(dāng)前的市況看，過(guò)去半年引領(lǐng)市場(chǎng)的核心動(dòng)力開(kāi)始減速。IPO雖然依舊發(fā)行，但大盤(pán)新股的發(fā)行速度明顯減緩，后續(xù)儲(chǔ)備尚不能及時(shí)供應(yīng)；上市公司內(nèi)在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)開(kāi)始退化，分析師對(duì)07年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期普遍低于06年，且大規(guī)模的業(yè)績(jī)驚喜不太可能再度出現(xiàn)。市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)失重現(xiàn)象，主要表現(xiàn)在市場(chǎng)波動(dòng)性不斷放大，市場(chǎng)情緒高度敏感，沒(méi)有明確理由的短促殺跌開(kāi)始出現(xiàn)，“黑色星期二”便是上述市場(chǎng)現(xiàn)象的集中體現(xiàn)。如果我們回憶一下，本次以中國(guó)為代表的全球“黑色星期二”與去年6月份的全球新興市場(chǎng)暴跌何其相似。

    國(guó)際股市的集體性調(diào)整有著復(fù)雜的機(jī)理。不過(guò)，就中國(guó)股市而言，當(dāng)前市場(chǎng)特征只是中國(guó)股市正處于“換裝引擎”階段的典型特征，這一點(diǎn)與去年6月也很類(lèi)似。去年6月份以前的市場(chǎng)上漲是有股權(quán)分置改革為最基本的推動(dòng)因素，基本屬于價(jià)值重估行情。而6月份以后隨著上市公司業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)暖和優(yōu)質(zhì)新股上市，市場(chǎng)掀起了一波業(yè)績(jī)推動(dòng)行情，并由此完成了中國(guó)股市的第一次“引擎換裝”。

    這個(gè)換裝過(guò)程伴隨著強(qiáng)烈的振蕩。而推動(dòng)當(dāng)前市場(chǎng)的核心因素依然是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，所不同的在于，上市公司內(nèi)涵式業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已經(jīng)被充分挖掘，我們很難想象當(dāng)前上市公司業(yè)績(jī)基礎(chǔ)依然能夠支撐股市當(dāng)前的估值水平和后續(xù)上漲，只有依靠外延式資產(chǎn)重整(主要表現(xiàn)在央企整合和資產(chǎn)注入)，而當(dāng)前的央企整合和產(chǎn)業(yè)重組恰恰提供了這樣一個(gè)歷史機(jī)遇。這必將成為今后推動(dòng)中國(guó)股市走牛的新的“引擎”。

    2、資產(chǎn)注入，有哪些資產(chǎn)可供注入？

    如果說(shuō)股權(quán)分置改革是2006年中國(guó)證券市場(chǎng)的投資軌跡的話(huà)，資產(chǎn)注入將可能成為2007年乃至今后更長(zhǎng)一段時(shí)間的市場(chǎng)投資主線(xiàn)。

    隨著股權(quán)分置改革的基本完成，上市公司的資產(chǎn)注入和整體上市浪潮成為了下一步變革的必然邏輯。這主要來(lái)自于利益和政策兩方面的驅(qū)動(dòng)：從利益上看，隨著股權(quán)分置改革的完成，大股東的利益訴求也可以通過(guò)股價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)，大股東有動(dòng)機(jī)通過(guò)資產(chǎn)注入等形式提高上市公司的業(yè)績(jī)和增長(zhǎng)，而市值管理進(jìn)一步強(qiáng)化了大股東的動(dòng)機(jī)；從政策上看，國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)也在積極支持資產(chǎn)注入和整體上市。所不同的是，國(guó)資委的政策目的是通過(guò)此類(lèi)舉措來(lái)調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)的目的則更側(cè)重在改善上市公司資質(zhì)和減少關(guān)聯(lián)交易。

    我們認(rèn)為，2007年中國(guó)股市的外延式擴(kuò)張依然會(huì)延續(xù)。但這種外延式的擴(kuò)張將不是單純依賴(lài)于IPO，通過(guò)對(duì)現(xiàn)有上市公司的資產(chǎn)注入(包括整體上市等資產(chǎn)重組)也將成為市場(chǎng)擴(kuò)張的常態(tài)，這意味著資產(chǎn)注入并非是一個(gè)短線(xiàn)投資主題，而可能成為把握今后較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)投資脈絡(luò)的主要依據(jù)。

    2006年12月國(guó)資委發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出將國(guó)有資本向關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的領(lǐng)域集中，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制力；要通過(guò)股份制改造、資產(chǎn)注入、重組上市等方式來(lái)做大做強(qiáng)，增強(qiáng)企業(yè)的活力和競(jìng)爭(zhēng)力。這個(gè)文件可以被認(rèn)為是有關(guān)上市公司資產(chǎn)注入的指導(dǎo)性戰(zhàn)略文件，并將引導(dǎo)資產(chǎn)注入(和資產(chǎn)重整)進(jìn)入到實(shí)質(zhì)性操作階段。

    有多少資產(chǎn)可供注入：

    如果資產(chǎn)注入成為市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，首要問(wèn)題就在于實(shí)際經(jīng)濟(jì)中有多少資產(chǎn)可以注入到上市公司。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，大規(guī)模的資產(chǎn)注入(資產(chǎn)重整)的前提條件是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的確存在大量的可注入資產(chǎn)。

    或許一個(gè)數(shù)據(jù)可以表明當(dāng)前中國(guó)的現(xiàn)狀，中國(guó)A股上市公司的利潤(rùn)總額約為2420億元(2005年)，僅相當(dāng)于同期全部中國(guó)企業(yè)(包括全部上市和非上市公司)盈利總額的11.6%，即使是加上海外上市的中國(guó)企業(yè)，中國(guó)上市公司的利潤(rùn)總額也僅相當(dāng)于全部企業(yè)盈利的30.5%，這意味著尚有大量的盈利性資產(chǎn)沒(méi)有在上市公司中，非上市公司(很多是上市公司的控股公司)中還有著大量的資產(chǎn)存量，可供注入到上市公司中，這一點(diǎn)與美國(guó)的情況形成較為鮮明的對(duì)照。

    不僅是從盈利量，從資產(chǎn)量上我們也可以得出類(lèi)似的結(jié)論。例如，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中央直屬企業(yè)的總資產(chǎn)額和凈資產(chǎn)額分別為12.3萬(wàn)億和5.4萬(wàn)億，但股票市場(chǎng)中的央企“窗口公司”的總資產(chǎn)額和凈資產(chǎn)額分別只有3.2萬(wàn)億和0.94萬(wàn)億，非上市的央企控股公司中依然有大量的存量資產(chǎn)可以成為潛在的資產(chǎn)注入來(lái)源。

    3、“可注入資產(chǎn)”的質(zhì)量分析

    盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)中存在著大量的“可注入資產(chǎn)”，但這些資產(chǎn)的質(zhì)量如何也是我們非常關(guān)心的內(nèi)容。其實(shí)，對(duì)資產(chǎn)注入的分析核心不在于“資產(chǎn)”本身，而在于資產(chǎn)的盈利能力。所以，對(duì)“可注入資產(chǎn)”的分析本質(zhì)上是“對(duì)可注入資產(chǎn)”的盈利能力的分析。

    如果我們把全部非上市企業(yè)(很多是上市公司的母公司)的資產(chǎn)作為一個(gè)整體的話(huà)，這些企業(yè)的盈利現(xiàn)狀和趨勢(shì)就代表了未來(lái)潛在的“可注入資產(chǎn)”的質(zhì)量。盡管我們現(xiàn)在并沒(méi)還有一個(gè)現(xiàn)成的統(tǒng)計(jì)口徑來(lái)度量這些資產(chǎn)的質(zhì)量，但國(guó)家統(tǒng)計(jì)局提供的關(guān)于全部工業(yè)企業(yè)的盈利狀況應(yīng)該是一個(gè)較好的替代性指標(biāo)體系(我們前面已經(jīng)提到資產(chǎn)注入和整體上市主要發(fā)生在工業(yè)部門(mén)的各個(gè)行業(yè))。盡管全部工業(yè)企業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)包括了上市公司，但由于上市公司的總資產(chǎn)和所有者權(quán)益僅占全部工業(yè)企業(yè)的很少部分(例如，05年上市公司中工業(yè)企業(yè)的所有者權(quán)益僅占全部工業(yè)企業(yè)的13%)，所以，全部工業(yè)企業(yè)的盈利數(shù)據(jù)基本上可以代表非上市企業(yè)的潛在可注入資產(chǎn)的質(zhì)量。

    對(duì)于全部工業(yè)企業(yè)盈利能力的衡量指標(biāo)有很多。其中，全部工業(yè)企業(yè)的毛利率與凈資產(chǎn)收益率的反向走向曾引起了人們的廣泛討論。工業(yè)企業(yè)的毛利率從1994年21%的階段高點(diǎn)逐步回落到了2006年的15.06%，而同期工業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率(ROE)卻從1994年的7.9%上升到了2005年的14.4%。其實(shí)，這兩個(gè)指標(biāo)的分子和分母都不相同，發(fā)生反向走向并不值得奇怪。關(guān)鍵的問(wèn)題在于我們應(yīng)該更關(guān)注哪個(gè)指標(biāo)。

    從資產(chǎn)注入的角度看，我們更關(guān)心凈資產(chǎn)收益率，因?yàn)檫@是個(gè)比毛利潤(rùn)率包容盈利信息更廣泛的資產(chǎn)估價(jià)指標(biāo)。毛利潤(rùn)僅僅是主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值，而凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算則不僅要扣除主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，還有扣除銷(xiāo)售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用(三項(xiàng)費(fèi)用)，而且，凈資產(chǎn)收益率還要受到資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益杠桿的影響，這是一個(gè)能夠反映更多信息的盈利指標(biāo)。而凈資產(chǎn)收益率的好轉(zhuǎn)使得我們對(duì)于潛在的“可注入資產(chǎn)”的質(zhì)量報(bào)有樂(lè)觀態(tài)度。

    從全部工業(yè)企業(yè)的盈利數(shù)據(jù)看，毛利率的確處于下降態(tài)勢(shì)，這里面的主要原因是原材料成本的抬升。我們發(fā)現(xiàn)毛利潤(rùn)率的變動(dòng)與原材料成本變動(dòng)(投入品指數(shù)-出廠價(jià)格指數(shù))有著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

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來(lái)自：禁忌石 > 《股票》

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