QFII大佬一語切中要害中國股市更像日本股市

禁忌石 2007-02-24

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    中國股市在制度結(jié)構(gòu)上越來越接近日本。就中短期而言，這對保持較高市盈率是一件好事；但長遠(yuǎn)來說，并不有利于中國股市發(fā)展從長遠(yuǎn)的角度來看，究竟中國股市是會變得更像日本股市，還是更像美國股市？

    美國和日本股市的估值非常不同。從1954年到2006年，美國股市(以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為代表)的平均市盈率(以每年年底的數(shù)字計算)為17.4倍，其中最高的年份為2001年的40.3倍(主要是由于當(dāng)年美國經(jīng)濟(jì)衰退，引致企業(yè)盈利大幅下滑)，最低的是1974年的7.2倍。

    而從1981年到2006年，東京股市(主板)的平均市盈率為87.5倍，其中最高為2003年的614.1倍，最低為1981年的21.1倍。即便我們把時段調(diào)到1981年到2006年間，標(biāo)準(zhǔn)普爾500的平均市盈率也僅為20.1倍，最高和最低值分別是40.3倍和8倍。因此，無論如何計算，一個比較明顯的結(jié)果是，日本市場比美國市場貴很多。

    這種估值的差別可否完全由基本面來解釋呢？似乎有點牽強(qiáng)。從1981年到2005年(日本和美國還未公布2006年的宏觀數(shù)據(jù))，日本GDP增速年均為2.3%，低于美國的3.1%；踏進(jìn)20世紀(jì)90年代后，這種差距更加拉大，日本只有1.3%，而美國有3.0%。以企業(yè)的質(zhì)量來比較的話，日本企業(yè)總體上更遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如美國公司。

    惟一對日本市場有利的基本面因素可能是匯率，因為日元對美元從1981年1∶221的平均水平，升值到現(xiàn)在約1∶116的水平。但問題是，日元升值主要集中于上世紀(jì)80年代和90年代初，1993年時日元對美元的水平已達(dá)到110，跟現(xiàn)在差不多；但在20世紀(jì)90年代中以后，日本股市的估值還是保持著一個比美國高很多的水平。

    因此，我們就必須從制度因素去考慮；而在此層面上，中日和中美之間的對比便相當(dāng)明顯?？梢哉f，中國和日本的情況現(xiàn)在比較接近。

    首先，日本和美國的最大區(qū)別是日本的儲蓄率明顯比美國高。我們在觀察一國經(jīng)濟(jì)時往往發(fā)現(xiàn)，一個長期保持高儲蓄率的國家，一般情況下國內(nèi)資金都較為充裕，而資金充裕往往導(dǎo)致股市估值較高。這一點中國與日本是較為相似的。

    其次，日本是一個在國際收支常年保持經(jīng)常項目盈余的國家。反之，美國的經(jīng)常項目則長期是在赤字狀態(tài)中的。因此，當(dāng)美國是全球最大債務(wù)國時，日本則是主要資本輸出國。在這方面，中國顯然也更像日本。

    另外一個影響估值的因素是大股東與小股東之間的實力對比。在日本，機(jī)構(gòu)投資者的力量較弱，而通過財團(tuán)間相互持股，大股東處于比較有利的地位。反之，美國的機(jī)構(gòu)投資者遠(yuǎn)較日本成熟，而且在一般美國大公司中，管理層的持股比例都非常低，因此公司估值與發(fā)展方向深受一些主要機(jī)構(gòu)投資者的影響。在這一點上，中國更像日本。

    政府力量則是另一個導(dǎo)致估值不同的因素，但相對來說沒那么重要。在美國，投資者基本不會考慮政府對他們的期望或政府對市場的看法——如果美國政府希望影響市場的話，惟一的手段可能就是利率。反之，一般情況下，東亞國家政府力量都很大，市場參與者只會在極少數(shù)的情況才愿意做出可能令政府不滿的舉動。

    不能否認(rèn)，日本在過去十年間是“西化”了很多，但如果想要通過拋空股票來賺錢，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如在美國做類似的操作。至于中國，政府對市場的影響力肯定比在日本還要大。

    除了估值，股票流通量大小，也是股市中一個具有決定性的因素。到2006年底，美國市場總市值(紐約交易所和納斯達(dá)克交易所之和)為19萬億美元，為日本股市的4倍；但從1996年到2006年這11年中，美國股市融資總額為2萬億美元，是日本股市的7倍。

    這可以反映出兩點：一方面，美國市場的籌資活動較活躍；另一方面，較多的美國股票是流通于市場中的，正如上文所說，在美國的大企業(yè)中，管理層極少掌握控股權(quán)，但這種情況在日本相對較多。

    中國股市在2006年底的總市值約為1.1萬億美元，而1996年至2006年間的融資總額約為1250億美元。從融資額和市值的比例來看，中國與美國是較為接近的，但這一點將迅速發(fā)生改變。因為從去年國有超大型企業(yè)回流A股市場開始，一個新的現(xiàn)象開始出現(xiàn)，即這些公司在A股市場新股發(fā)行量占總股本的比例都很低。

    以工行、中行和中國人壽為例，他們的A股流通股本只占總股本的約2%。如果這種情況不出現(xiàn)根本性改變的話，中國市場將越來越接近日本。

    總的來說，中國股市在制度結(jié)構(gòu)上越來越接近日本。就中短期而言，這對中國股市保持較高市盈率是一件好事；但長遠(yuǎn)來說，并不有利于中國股市發(fā)展。