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五只股的股價(jià)后市有望沖擊百元
貴州茅臺(tái)（600519）無(wú)法復(fù)制的壟斷壁壘。貴州茅臺(tái)為目前兩市股價(jià)最高的品種，也是最有可能率先登上“百元股”寶座的牛股。 高端白酒是奢侈品唯一上市行業(yè) 消費(fèi)升級(jí)是近年來(lái)談?wù)擃H多的話題，消費(fèi)升級(jí)的內(nèi)涵在此毋庸贅述。中國(guó)作為世界最大的人口大國(guó)以及增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)體，決定了消費(fèi)升級(jí)將是一個(gè)可以持續(xù)數(shù)十年的重大投資主題，擁有品牌資源及壟斷優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品上市公司具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。 從目前國(guó)內(nèi)A股上市公司總體情況看，高端白酒是唯一的奢侈品上市行業(yè)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高成長(zhǎng)、中產(chǎn)階層迅速崛起以及中國(guó)人特有的消費(fèi)心理支撐下，我們分析未來(lái)10年將是奢侈品行業(yè)發(fā)展最為迅速的時(shí)期，高成長(zhǎng)將成為這一階段奢侈品上市公司的壓倒性優(yōu)勢(shì)。 從國(guó)際成熟股市過(guò)往經(jīng)驗(yàn)看，烈酒、煙草、高級(jí)飾品等奢侈品行業(yè)上市公司股價(jià)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越同期指數(shù)。以國(guó)際烈酒巨頭帝亞吉?dú)W（占國(guó)際烈酒市場(chǎng)份額30%以上）為例，最近5年在標(biāo)譜指數(shù)僅上漲20%的情況下，帝亞吉?dú)W股價(jià)上漲了約80%，超越同期指數(shù)約4倍，這還是在帝亞吉?dú)W已經(jīng)渡過(guò)了高成長(zhǎng)階段下實(shí)現(xiàn)的股價(jià)漲幅。在美國(guó)股市歷史上，奢侈品行業(yè)上市公司在高成長(zhǎng)階段的股價(jià)漲幅可以用駭人來(lái)形容，在80年代的高成長(zhǎng)階段，美國(guó)煙草巨頭菲莫公司股價(jià)漲幅超過(guò)100倍（這一階段美國(guó)由于頒布禁酒令沒(méi)有烈酒公司上市），而中國(guó)由于法律限制煙草公司不允許上市，因此高端白酒將是唯一可以與之類(lèi)比的上市行業(yè)，這也正是俗語(yǔ)“煙酒不分家”的含義所在。 目前困擾中國(guó)股市發(fā)展的制度障礙已經(jīng)解決，在未來(lái)證券市場(chǎng)預(yù)期明確的大發(fā)展中，奢侈品行業(yè)的估值優(yōu)勢(shì)目前只是剛剛體現(xiàn)。 貴州茅臺(tái)的核心價(jià)值 1、品牌地位難以撼動(dòng) 貴州茅臺(tái)的品牌地位體現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，在整個(gè)高端白酒子行業(yè)范圍內(nèi)，茅臺(tái)的“國(guó)酒”地位深入人心，具有極高的美譽(yù)度和消費(fèi)忠誠(chéng)度，在軍隊(duì)、政府、商務(wù)活動(dòng)中地位特殊。其次，作為醬香型白酒的代表，目前醬香品系內(nèi)只有貴州茅臺(tái)和郎酒兩個(gè)主要品牌，而郎酒的品牌實(shí)力顯然也無(wú)法與茅臺(tái)相提并論，因此貴州茅臺(tái)面臨的品系內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)壓力極小。反觀濃香型白酒品系則云集了五糧液、瀘州老窖、劍南春、水井坊、沱牌曲酒等一大批規(guī)模企業(yè)，濃香型品系內(nèi)各品牌實(shí)力此消彼長(zhǎng)，內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)和無(wú)形損耗相當(dāng)嚴(yán)重。第三，貴州茅臺(tái)是國(guó)內(nèi)白酒公司中唯一獲“綠色食品”稱號(hào)的天然優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，在健康消費(fèi)理念漸成氣候的大環(huán)境中，茅臺(tái)的健康概念將為公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供有力保障。 2、壟斷壁壘無(wú)法復(fù)制 茅臺(tái)的壟斷壁壘體現(xiàn)在兩方面：首先是產(chǎn)品生產(chǎn)方面，茅臺(tái)的生產(chǎn)工藝復(fù)雜，并且對(duì)周邊微生物生態(tài)環(huán)境高度依賴，加大了公司產(chǎn)品的稀缺性。其次是茅臺(tái)的品牌壁壘，眾所周知高端白酒頂級(jí)品牌都有著上百年甚至上千年的品牌傳承，想進(jìn)入高端白酒行業(yè)絕非僅憑借資本和營(yíng)銷(xiāo)就能解決的。因此目前階段能夠分享高端白酒行業(yè)成長(zhǎng)盛宴的頂級(jí)品牌很難增加，茅臺(tái)作為高端白酒頂級(jí)品牌的至高點(diǎn)，未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊。 長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)沒(méi)有懸念 貴州茅臺(tái)目前已經(jīng)步入了一個(gè)非常理想的良性循環(huán)軌道：收入穩(wěn)步增長(zhǎng)、利潤(rùn)不斷提升、市場(chǎng)占有率逐年提高，同時(shí)公司治理也不存在重大隱患，未來(lái)還存在股權(quán)激勵(lì)題材，這樣的投資標(biāo)的應(yīng)該說(shuō)十分難得。收入增長(zhǎng)方面，過(guò)去五年基本保持每三年翻一番的速度，而且從06年開(kāi)始在產(chǎn)能支持下公司將進(jìn)入快速發(fā)展階段，粗略測(cè)算貴州茅臺(tái)到2010年即可實(shí)現(xiàn)百億銷(xiāo)售收入。 資源稀缺與成長(zhǎng)溢價(jià)造就百元牛股 資源稀缺：白酒只有中國(guó)才有，國(guó)酒只有茅臺(tái)一個(gè)，資源的稀缺性決定了茅臺(tái)可以給予更高的溢價(jià)，那么溢價(jià)幅度到底給多大算合理？我們認(rèn)為可以用重置成本的思想作為參照，茅臺(tái)市值目前大約650億，蘇寧電器市值大約250億，設(shè)想如果我們分別投入650億和250億，能否在幾年之內(nèi)再?gòu)?fù)制一個(gè)茅臺(tái)和蘇寧出來(lái)？我們認(rèn)為復(fù)制一個(gè)蘇寧出來(lái)是可能的，而復(fù)制一個(gè)茅臺(tái)是絕對(duì)辦不到的，幾百年的文化傳承，深入人心的品牌地位，蒸蒸日上的銷(xiāo)售勢(shì)頭，這些資源絕非僅依靠資本投入所能解決，從重置成本角度看，我們認(rèn)為貴州茅臺(tái)市值1000億以下不存在泡沫。 成長(zhǎng)溢價(jià)：貴州茅臺(tái)的成長(zhǎng)潛力是巨大的，在2萬(wàn)噸產(chǎn)能全部?jī)冬F(xiàn)后，我們預(yù)計(jì)2015年前保持25%以上的增長(zhǎng)沒(méi)有問(wèn)題。茅臺(tái)在赤水河沿岸已經(jīng)儲(chǔ)備了大量土地等待開(kāi)發(fā)，未來(lái)產(chǎn)能基本上不存在瓶頸。目前我國(guó)人均收入只有約1300美元，美國(guó)的人均收入約41000美元，我國(guó)人均消費(fèi)能力只有美國(guó)的1/30，如果認(rèn)可中國(guó)必將崛起的說(shuō)法的話，我國(guó)人均收入達(dá)到美國(guó)的1/3應(yīng)不算奢望，屆時(shí)將較目前釋放出10倍以上的購(gòu)買(mǎi)力，茅臺(tái)這樣的主流消費(fèi)品公司將成為中華崛起的主要受益者，因此用戰(zhàn)略眼光看，茅臺(tái)股價(jià)存在10倍以上上漲空間并非沒(méi)有可能。 我們認(rèn)為從多種估值角度研判，貴州茅臺(tái)目前的合理估值區(qū)間應(yīng)在90-100元。 蘇寧電器（002024）：成長(zhǎng)依舊是主旋律。市場(chǎng)成長(zhǎng)空間依然巨大 2005 年，中國(guó)“泛電子”商品的總體銷(xiāo)售收入已經(jīng)達(dá)到5500 億元，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年，整個(gè)市場(chǎng)仍將保持15%左右的自然增長(zhǎng)。按照相關(guān)研究報(bào)告統(tǒng)計(jì)的“泛家電”銷(xiāo)售量的數(shù)據(jù)，同時(shí)給予比較保守的單價(jià)估計(jì)，“泛家電”商品的銷(xiāo)售收入應(yīng)該在5500 億元左右，而《中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析及決策系統(tǒng)》的數(shù)據(jù)表明，不考慮手機(jī)、計(jì)算機(jī)等數(shù)碼產(chǎn)品的銷(xiāo)售，主要家電商品的主營(yíng)收入已經(jīng)達(dá)到5000 億元以上，由此，我們判斷上述“泛家電”商品的市場(chǎng)空間對(duì)應(yīng)于上市公司的財(cái)務(wù)口徑比較合理與美國(guó)市場(chǎng)相比，按照國(guó)美、蘇寧目前的市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)美、蘇寧的市場(chǎng)份額至少應(yīng)該在25%以上，目前國(guó)美5%左右（含非上市部分）、蘇寧3%左右的市場(chǎng)分額明顯偏低 美國(guó)第一大家電零售商1994 年主營(yíng)收入為30 億美元，06 年達(dá)到300 億美元（財(cái)政年度），增長(zhǎng)了10 倍，凈利潤(rùn)則增長(zhǎng)了27.6 倍，我們相信，未來(lái)10 年中國(guó)零售市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度要遠(yuǎn)快于美國(guó)1994——2006 年的增長(zhǎng)速度，那么行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀公司的成長(zhǎng)空間就不言自明。 蘇寧具有演進(jìn)為行業(yè)第一的潛質(zhì) 我們認(rèn)為短期內(nèi)（1、2 年），中國(guó)連鎖家電行業(yè)最大型企業(yè)：國(guó)美與蘇寧誰(shuí)都不可能擠垮對(duì)手，他們之間比拼的是一種長(zhǎng)期“耐久力”，從目前的跡象看，蘇寧在戰(zhàn)略“耐久力”上略勝一籌，如果國(guó)美不積極進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，有可能會(huì)被蘇寧最終超越。企業(yè)文化決定企業(yè)戰(zhàn)略，戰(zhàn)略又決定企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)結(jié)局，我們提煉出蘇寧的企業(yè)文化是“敦行致遠(yuǎn)”，這種企業(yè)文化更側(cè)重于先期的戰(zhàn)略積累，表現(xiàn)為初期規(guī)模、盈利水平偏低，但是后勁比較足，具有較強(qiáng)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展能力蘇寧的這種敦行致遠(yuǎn)，表現(xiàn)為長(zhǎng)期的持續(xù)增長(zhǎng)，盡管蘇寧保持這么快的增長(zhǎng)速度，但是其絕對(duì)盈利水平仍沒(méi)有超過(guò)國(guó)美，受益于前期的厚實(shí)積累，預(yù)計(jì)2006 年，蘇寧的收入與利潤(rùn)均將超過(guò)國(guó)美。 外延擴(kuò)張+ 內(nèi)涵提高成業(yè)績(jī)推動(dòng)力 預(yù)計(jì)未來(lái)幾年，公司店面數(shù)量仍將保持100 家/年以上的速度增長(zhǎng)，此外，公司尚有100 家左右的加盟店，我們認(rèn)為:自建店面的快速擴(kuò)張以及潛在的收購(gòu)加盟店，是公司業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)的外延推動(dòng)力量。 目前，公司正在推進(jìn)“歸核化”管理：以信息系統(tǒng)為基礎(chǔ)，提高“適銷(xiāo)對(duì)路”商品的比率，以期增加綜合毛利率；以區(qū)域物流中心代替城市物流中心，通過(guò)減少分散的物流中心數(shù)量，減少運(yùn)營(yíng)成本，抑制擴(kuò)張的費(fèi)用率提高，這是推動(dòng)公司業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)的內(nèi)涵推動(dòng)力量。 綜合上述分析，我們認(rèn)為公司未來(lái)幾年仍處于業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)期。 估值及投資策略 1997——2006 年，美國(guó)家電零售商BestBuy 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)了8.75 倍，股價(jià)則從1997年2 月份的0.93 美元，最高漲至06 年4 月的58.55 美元（復(fù)權(quán)），最高漲幅高達(dá)62.96倍，較穩(wěn)定的漲幅也在50 倍左右，蘇寧上市至今，最高的漲幅也就10 倍。 按照我們保守的更新盈利預(yù)期，06—08 年公司凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率接近50%，蘇寧的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)模式要遠(yuǎn)優(yōu)于美國(guó)第一大家電零售商BBY1997—2000 年的增長(zhǎng)模式，按照BBY當(dāng)年的市場(chǎng)估值，我們認(rèn)為應(yīng)該給予蘇寧06 年40 倍以上的動(dòng)態(tài)市盈率。 由于看好公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景，我們維持對(duì)公司強(qiáng)烈推薦——A 的投資評(píng)級(jí)，建議長(zhǎng)期分享公司持續(xù)高增長(zhǎng)的成果。 馳宏鋅鍺（600497）：受益于鋅價(jià)上漲。鋅市場(chǎng)繼續(xù)緊張 國(guó)際鉛鋅研究小組（ILZSG）11月15日周三在倫敦表示，2006年1-9月期間全球鋅市場(chǎng)短缺304,000噸，鉛市場(chǎng)接近平衡。2006年1-9月全球鋅產(chǎn)量上升至790.4萬(wàn)噸，較去年同期增加3.7%，全球鋅消費(fèi)量增加至820.8萬(wàn)噸，同比上升4.3%。同期全球鉛產(chǎn)量為599.2萬(wàn)噸，同比上升7.3%，消費(fèi)量為599.1萬(wàn)噸，較去年同期增加261,000噸或4.5%。 鋅庫(kù)存接近耗盡 現(xiàn)貨升水上升。LME鋅庫(kù)存從2005年底近400000噸下降到現(xiàn)在不足10萬(wàn)噸。雖然中國(guó)鋅礦石產(chǎn)量增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但其他地方項(xiàng)目的延遲抵消了中國(guó)產(chǎn)量增長(zhǎng)，庫(kù)存繼續(xù)下降。因鋅金屬現(xiàn)貨市場(chǎng)緊張，最近幾個(gè)星期現(xiàn)貨升水已經(jīng)達(dá)空前水平。美國(guó)和歐洲現(xiàn)貨升水大幅上升。鋅市場(chǎng)平衡表在2007年趨向短缺。當(dāng)前的憂慮是市場(chǎng)不能容忍生產(chǎn)中斷和新建產(chǎn)能延遲。在庫(kù)存快耗盡的情況下，生產(chǎn)中斷可能會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生巨大的影響。鋅價(jià)現(xiàn)在已經(jīng)上漲到4500美元/噸之上?？傮w看鋅價(jià)將堅(jiān)挺向上。 國(guó)際鉛價(jià)近期明顯走強(qiáng)，LME鉛庫(kù)存持續(xù)下降。鉛價(jià)能更上一層樓，還得益于中國(guó)出口退稅政策的調(diào)整。9月14日我國(guó)財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)、商務(wù)部、海關(guān)總署、國(guó)家稅務(wù)總局５部委聯(lián)合發(fā)出通知，調(diào)整部分出口商品的出口退稅率，大部分有色金屬的未鍛軋精煉金屬和合金出口退稅被取消，這其中就包括取消未鍛軋精煉鉛和鉛合金13％的出口退稅，與此同時(shí)鉛酸蓄電池13％的出口退稅也被取消。來(lái)自中國(guó)方面的措施，支撐國(guó)際價(jià)格繼續(xù)上漲。 從汽車(chē)產(chǎn)量和鉛酸蓄電池出口上看，精鉛消費(fèi)依舊比較旺盛，鉛精礦爭(zhēng)奪激烈程度不減。隨著新建冶煉產(chǎn)能的投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)鉛精礦有限的增產(chǎn)無(wú)法滿足冶煉需求，鉛精礦價(jià)格一直比較堅(jiān)挺，而進(jìn)口鉛精礦的加工費(fèi)又較低。9月份這種狀況沒(méi)有太大改觀，國(guó)內(nèi)精礦價(jià)格仍呈上漲態(tài)勢(shì)，60％品位的鉛精礦平均價(jià)達(dá)到9500元／噸左右。與此同時(shí)，盡管鉛精礦進(jìn)口量較大，但加工費(fèi)依舊較低。 2006年10月4--6日，國(guó)際鉛鋅研究小組(ILZSG) 在葡萄牙里斯本召開(kāi)了第51屆會(huì)議，從多方面深入討論了2006-2007年全球鉛鋅市場(chǎng)供應(yīng)和需求。對(duì)2006-2007全球鉛鋅金屬供需關(guān)系作出了預(yù)測(cè)，認(rèn)為2004-2006年鋅金屬連續(xù)存在缺口，預(yù)測(cè)2007年仍然短缺15.8萬(wàn)噸。而2007年鉛金屬將向過(guò)剩轉(zhuǎn)變，有3.4萬(wàn)噸少量過(guò)剩。 筆者估計(jì)由于鋅金屬繼續(xù)短缺和美元下跌，期鋅在2007年將繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，估計(jì)2007年鋅價(jià)將挑戰(zhàn)5100美元甚至更高。鉛價(jià)將挑戰(zhàn)1800美元，表現(xiàn)弱于鋅價(jià)。 馳宏鋅鍺仍為龍頭 展望2007年，下表中比較了鉛鋅資源類(lèi)股票的主要指標(biāo)，定量分析每只股票的單位股價(jià)對(duì)應(yīng)的盈利能力。其中第8、9、10項(xiàng)（尤其是第8項(xiàng)）具有最高的重要性。橫向?qū)Ρ龋笜?biāo)越高則股價(jià)上漲空間越大。 第8項(xiàng)作為反映2007年盈利的近期指標(biāo)，馳宏鋅鍺（600497）在11月24日仍然大幅領(lǐng)先中金嶺南（000060）將近50%。第9項(xiàng)反映存貨價(jià)值，只有短期作用。第10項(xiàng)作為鉛鋅同步漲價(jià)時(shí)，對(duì)2007年每股收益的敏感性分析，馳宏鋅鍺再次遙遙領(lǐng)先，即漲價(jià)對(duì)其影響最顯著（即使除以股價(jià)，也仍然大幅度領(lǐng)先）?？傮w結(jié)論為，11月24日馳宏鋅鍺（600497）仍然具有明顯比較優(yōu)勢(shì)，未來(lái)股價(jià)上漲比例在同行業(yè)股票中最大。 由于鋅金屬繼續(xù)短缺和美元下跌，期鋅在2007年將繼續(xù)上漲，而期鉛將保持高位，鋅金屬資源類(lèi)股票將繼續(xù)有可觀的利潤(rùn)增長(zhǎng)。給予馳宏鋅鍺（600497）“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，給予中金嶺南（000060）和宏達(dá)股份（600331）“增持” 評(píng)級(jí)。 本報(bào)告預(yù)測(cè)，馳宏鋅鍺2006EPS約6.00元。2007年鋅金屬銷(xiāo)售均價(jià)比2006年提高約10000元/噸，鉛金屬提高約2000元/噸。馳宏鋅鍺的自產(chǎn)鉛鋅中，鋅金屬占75%左右。于是估計(jì)馳宏鋅鍺2007EPS為，2007EPS =6.00 + 0.749(10x75% + 2x25% ) =11.99（元），因此在目前股本和資產(chǎn)口徑下，其2007年每股收益將明顯超過(guò)10元，創(chuàng)造了中國(guó)證券市場(chǎng)歷史的驚人記錄。預(yù)計(jì)2007年馳宏鋅鍺（600497）將超越貴州茅臺(tái)（600519）。 小商品城（600415）：巴菲特式”長(zhǎng)期戰(zhàn)略持有型公司。公司業(yè)務(wù)由市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)及配套、房地產(chǎn)、酒店、外貿(mào)商品銷(xiāo)售、展覽廣告等五部分構(gòu)成，如果不考慮盈利不確定性較大的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)及配套的稅前利潤(rùn)貢獻(xiàn)在95%以上，是公司的核心價(jià)值所在。 經(jīng)過(guò)20 多年的發(fā)展，義烏已經(jīng)演進(jìn)為中國(guó)小商品的全球集散地，這種集散地的背后是完整的產(chǎn)、供、銷(xiāo)經(jīng)濟(jì)鏈條，與義烏小商品城競(jìng)爭(zhēng)的基本條件是完整地復(fù)制整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條，我認(rèn)為這種可能性微乎其微。 此外，國(guó)內(nèi)、外采購(gòu)客戶、義烏小商品城市場(chǎng)、承租商位的全國(guó)總批發(fā)商三者之間已經(jīng)形成了牢固的貿(mào)易慣性，即所謂的“人氣”，這種建立在價(jià)格低廉、配套體系完善基礎(chǔ)上的慣性同樣難以打破。 總之，義烏作為中國(guó)小商品的全球集散地，具有難以逾越的進(jìn)入壁壘，已經(jīng)演進(jìn)為缺失競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的壟斷者，其將長(zhǎng)期分享中國(guó)小商品在全球的持續(xù)增長(zhǎng)，而攤位租金市場(chǎng)化進(jìn)程的逐步推進(jìn)，保證了公司業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)。 輻射全球的唯一稀缺渠道資源 距小商品城（600415）10 公里左右的東陽(yáng)市正在興建一座與義烏小商品批發(fā)市場(chǎng)類(lèi)似的大型批發(fā)市場(chǎng)——東陽(yáng)世貿(mào)城，從小商品批發(fā)市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)看，我們前判斷：東陽(yáng)世貿(mào)城構(gòu)不成對(duì)義烏批發(fā)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)威脅。 1982 年，義烏在全國(guó)率先創(chuàng)辦了小商品批發(fā)市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)24 年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)、外的采購(gòu)客戶、義烏小商品城市場(chǎng)、承租商位的全國(guó)總批發(fā)商三者之間已經(jīng)形成了強(qiáng)大的貿(mào)易慣性，同時(shí)，還形成了配送、食宿、交通、信息服務(wù)等與市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)相輔的完善配套體系。作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，我們認(rèn)為東陽(yáng)世貿(mào)城既缺乏打破原有貿(mào)易慣性的足夠沖擊力，又難以在較短時(shí)期（1、2 年）形成完善的配套體系，因此，我們看淡該市場(chǎng)的發(fā)展前景。 采購(gòu)客戶是貿(mào)易慣性的基石，要想打破原有的貿(mào)易慣性，關(guān)鍵在于能否在采購(gòu)客戶關(guān)心的商品價(jià)格、商品品類(lèi)、便利程度等核心價(jià)值要素上形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如果能形成明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，那么隨著市場(chǎng)人氣的逐步積累，市場(chǎng)交易量會(huì)穩(wěn)步提升，進(jìn)而形成的大批量銷(xiāo)售就會(huì)帶來(lái)貨物采購(gòu)成本的下降，商位租金以及日常運(yùn)營(yíng)成本等相對(duì)固定的成本得到有效分?jǐn)?、降低，這會(huì)更進(jìn)一步強(qiáng)化商品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，最終形成良性的規(guī)模效益循環(huán)，使市場(chǎng)趨于不斷繁榮。 首先，從商品價(jià)格看，一方面，批發(fā)商品本身就屬于低毛利、高周轉(zhuǎn)、靠“走量”實(shí)現(xiàn)盈利的行業(yè)，一般毛利率都在5%以內(nèi)，商品的價(jià)格彈性很低，這使得東陽(yáng)世貿(mào)城的批發(fā)商很難將商品的價(jià)格做到更低；另一方面，義烏小商品城有近50%的商位承租批發(fā)商本身就是生產(chǎn)商，他們不可能給東陽(yáng)世貿(mào)城供給更加低廉的商品，對(duì)于第三方供應(yīng)商，他們亦不敢也可能放棄現(xiàn)有的能夠大批量走貨的義烏批發(fā)商，而冒險(xiǎn)給東陽(yáng)世貿(mào)城的批發(fā)商供給具有價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力的商品，如果那樣，義烏的批發(fā)商無(wú)疑會(huì)更換新的供給商，在中國(guó)整體供過(guò)于求、渠道為王的市場(chǎng)大格局下，這是不現(xiàn)實(shí)的。 其次，從商品品類(lèi)、便利程度看，顯而易見(jiàn)，義烏批發(fā)市場(chǎng)具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，勿需多言。 最后，由于絕大多數(shù)采購(gòu)客戶與商位承租批發(fā)商都是多年的熟客關(guān)系，他們之間存在著多年積累的默契，對(duì)于商品的價(jià)格、款式是否好銷(xiāo)、商品品質(zhì)等進(jìn)貨需要考慮的關(guān)鍵要素，都非常容易溝通，也就是他們之間的溝通成本非常低廉，溝通成本成為制約采購(gòu)客戶更換批發(fā)商的重要壁壘。 綜合上述分析，我們認(rèn)為：東陽(yáng)世貿(mào)城在商品價(jià)格、商品品類(lèi)、便利程度等關(guān)鍵因素上缺乏競(jìng)爭(zhēng)力前提下，并沒(méi)有能力打破原有的強(qiáng)大貿(mào)易慣性。 公司價(jià)值、投資策略 公司的核心價(jià)值來(lái)源于市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)及配套，不考慮房地產(chǎn)及其他業(yè)務(wù)的價(jià)值，使用基于折現(xiàn)理論的PE 估值方法，我們認(rèn)為公司價(jià)值在88 元/股左右公司屬于典型的稀缺資源型股票，業(yè)績(jī)具有明確的長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)特性，目前市價(jià)遠(yuǎn)低于公司的內(nèi)在價(jià)值，維持強(qiáng)烈推薦—A 投資評(píng)級(jí)，建議長(zhǎng)期持有。 公司風(fēng)險(xiǎn) 東陽(yáng)世貿(mào)城究竟是否按我們所分析的，最終不會(huì)對(duì)義烏商小商品城（600415）構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)威脅，存在一定的不確定性，這直接影響公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略價(jià)值，我們認(rèn)為這是需要進(jìn)行持續(xù)跟蹤調(diào)研的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，建議定期跟蹤“義烏.中國(guó)小商品指數(shù)”的景氣指數(shù)評(píng)判小商品城的景氣程度。 保利地產(chǎn)（600048）未來(lái)三年年復(fù)合增長(zhǎng)50% 。項(xiàng)目?jī)?chǔ)備優(yōu)勢(shì)明顯 公司項(xiàng)目?jī)?chǔ)備優(yōu)勢(shì)明顯，在成功上市融資后又連續(xù)取得武漢野芷湖、廣州科學(xué)城、廣州金沙洲以及沈陽(yáng)二環(huán)路地塊，目前公司共有在建、擬建開(kāi)發(fā)項(xiàng)目39 個(gè)，總占地面積超過(guò)800 萬(wàn)平方米，規(guī)劃總面積1380萬(wàn)平方米，其中土地儲(chǔ)備的總規(guī)劃建筑面積約987 萬(wàn)平方米。我們認(rèn)為，平價(jià)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不僅要看數(shù)量，還要看質(zhì)量，即項(xiàng)目的贏利前景。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司贏利模式中的高收益的主要來(lái)源是土地的升值，即在一個(gè)項(xiàng)目三、四年的開(kāi)發(fā)周期中，土地升值推動(dòng)房?jī)r(jià)大幅上漲，從而帶來(lái)利潤(rùn)水平的提高。公司地產(chǎn)儲(chǔ)備最大的亮點(diǎn)就是其成本較低，在目前的房?jī)r(jià)下，也能取得較高的收益。據(jù)我們了解，公司未來(lái)會(huì)按計(jì)劃穩(wěn)步拿地，“等量拓展”，在開(kāi)工規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，保持土地儲(chǔ)備的總建筑面積在800-1000 萬(wàn)平方米的水平。 全國(guó)布局基本完成 目前公司已經(jīng)進(jìn)入北京、上海以及重慶、沈陽(yáng)、武漢等主要區(qū)域市場(chǎng)，戰(zhàn)略布局基本完成，北京、上海等地的項(xiàng)目在今年開(kāi)始貢獻(xiàn)收益，公司以廣州為主要收入來(lái)源的局面有所改觀，抵抗區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)的能力獲得加強(qiáng)。由于房地產(chǎn)的區(qū)域市場(chǎng)特點(diǎn)，全國(guó)性開(kāi)發(fā)商盡管在規(guī)模上占有一定優(yōu)勢(shì)，但進(jìn)入新區(qū)域市場(chǎng)后，仍存在打開(kāi)市場(chǎng)的問(wèn)題。公司認(rèn)為，一個(gè)城市同時(shí)有3、4 個(gè)項(xiàng)目開(kāi)盤(pán)的情況下，整體經(jīng)營(yíng)效率最高，而目前公司僅在廣州地區(qū)有能力達(dá)到這一水平，因此我們預(yù)計(jì)，公司短期內(nèi)進(jìn)入新市場(chǎng)可能性不大，會(huì)重點(diǎn)開(kāi)拓已進(jìn)入的城市，深挖內(nèi)功，提高經(jīng)營(yíng)效率。而對(duì)重點(diǎn)城市的耐心經(jīng)營(yíng)，有利于公司降低營(yíng)銷(xiāo)、管理等費(fèi)用率，保持公司的高贏利水平。此外，值得注意的是，公司在長(zhǎng)三角區(qū)域的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較為薄弱，僅有上海的十二橡樹(shù)莊園等兩個(gè)項(xiàng)目，由于十二橡樹(shù)莊園項(xiàng)目銷(xiāo)售很成功，市場(chǎng)口碑不錯(cuò)，預(yù)期公司未來(lái)會(huì)借此進(jìn)一步開(kāi)拓上海市場(chǎng)。 開(kāi)發(fā)能力將決定公司未來(lái)增長(zhǎng)速度 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)業(yè)務(wù)流程的主要包括項(xiàng)目前期拿地與規(guī)劃環(huán)節(jié)，項(xiàng)目設(shè)計(jì)、施工與交付環(huán)節(jié)，以及項(xiàng)目推廣銷(xiāo)售環(huán)節(jié)。公司大股東的背景與人脈關(guān)系對(duì)公司拿地十分有利，公司在這一方面表現(xiàn)出了很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，我們有理由相信這一優(yōu)勢(shì)在相當(dāng)一段時(shí)間類(lèi)會(huì)繼續(xù)存在。而在銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，今年各地項(xiàng)目的熱銷(xiāo)，也表明公司的品牌和項(xiàng)目運(yùn)作比較成功，我們也很欣賞公司扎根一個(gè)城市，深挖潛力的做法，隨著公司在已進(jìn)入各城市市場(chǎng)號(hào)召力的加強(qiáng)，區(qū)域市場(chǎng)份額有望不斷擴(kuò)大，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的銷(xiāo)售前景看好。 與前兩者相比，項(xiàng)目設(shè)計(jì)、施工與交付環(huán)節(jié)有可能成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的短板。一方面，公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，是直接決定于當(dāng)年開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的結(jié)算面積的，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有其自身的客觀規(guī)律，產(chǎn)能即在建面積的擴(kuò)大，未來(lái)有可能產(chǎn)生一個(gè)瓶頸，對(duì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)形成制約。公司開(kāi)發(fā)項(xiàng)目結(jié)算面積由2003 年的約12 萬(wàn)平方米增長(zhǎng)到2005 年的約41 萬(wàn)平方米，這種高增長(zhǎng)對(duì)公司的管理資源和人力資源有極大壓力，而公司同時(shí)開(kāi)工、交付樓盤(pán)的能力短期內(nèi)大幅提高有限，因此受制于公司的管理資源和人力資源，未來(lái)結(jié)算面積的增長(zhǎng)是有限的，我們預(yù)計(jì)大約為60%-70%的年增長(zhǎng)。另一方面，雖然公司以往在廣州開(kāi)發(fā)的樓盤(pán)運(yùn)作順利，市場(chǎng)口碑不錯(cuò)，隨著公司繼續(xù)大舉擴(kuò)張，特別是資本市場(chǎng)對(duì)公司期望較高，公司難免力求高速增長(zhǎng)，這種情況下開(kāi)發(fā)項(xiàng)目能否保證不出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題、交付順利將經(jīng)受考驗(yàn)。 業(yè)績(jī)將大幅增長(zhǎng) 公司06 年保持了良好的銷(xiāo)售形勢(shì)，新開(kāi)盤(pán)的廣州林語(yǔ)山莊等項(xiàng)目銷(xiāo)售非常成功，即使在宏觀調(diào)控政策出臺(tái)后的三季度，公司仍實(shí)現(xiàn)了簽約認(rèn)購(gòu)額27.95 億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)137%。截至三季度末，公司帳面的預(yù)收帳款逾39 億元，高出2005 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入66%，其中大部分有望在今明兩年結(jié)算。我們對(duì)跟蹤的主要房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司三季度末的預(yù)收帳款分析顯示，公司預(yù)收帳款相對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的排名均在前列，這意味著公司06、07 年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的確定度很高。 我們根據(jù)公司目前的項(xiàng)目進(jìn)展和銷(xiāo)售狀況對(duì)公司近三年項(xiàng)目結(jié)算面積進(jìn)行了預(yù)測(cè)，并在此基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)公司06-08 年每股收益分別為1.07 元、1.849 元和2.657 元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到50%以上。不過(guò)，出于對(duì)公司開(kāi)發(fā)能力的顧慮，我們?cè)陬A(yù)測(cè)未來(lái)結(jié)算面積時(shí)有所保留，不排除未來(lái)公司業(yè)績(jī)超出我們的預(yù)期的可能。 值得長(zhǎng)期擁有 比較同為全國(guó)性房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司的招萬(wàn)金，公司的市盈率水平相對(duì)較高，不過(guò)考慮到公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的較高確定性以及項(xiàng)目?jī)?chǔ)備規(guī)模與質(zhì)量，我們認(rèn)為公司目前的股價(jià)水平基本合理。而從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)1995 年至2005 年的房地產(chǎn)牛市中，住宅開(kāi)發(fā)類(lèi)公司業(yè)績(jī)持續(xù)大幅上升，股價(jià)也有不俗表現(xiàn)，部分公司股價(jià)甚至最高上漲了100 多倍。我們看好中國(guó)房地產(chǎn)尤其是住宅市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展前景，而公司作為業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，必然能分享行業(yè)增長(zhǎng)、不斷提高市場(chǎng)份額，因此長(zhǎng)期而言，公司值得持有，我們給以推薦評(píng)級(jí)。 |
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