“貿(mào)易慣性”難以打破決定了東陽市貿(mào)城構(gòu)不成對(duì)義烏批發(fā)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)威脅：東陽世貿(mào)城如能打破義烏批發(fā)市場(chǎng)與采購(gòu)客戶之間的“貿(mào)易慣性”，將采購(gòu)客戶吸引到自己的市場(chǎng)，那么東陽世貿(mào)城就能對(duì)義烏批發(fā)市場(chǎng)構(gòu)成極大的競(jìng)爭(zhēng)威脅，由于東陽世貿(mào)城在決定能否打破這一慣性的商品價(jià)格、商品品類、便利程度等核心要素上形不成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此，難以打破原有的“貿(mào)易慣性”，也就難以對(duì)義烏小商品批發(fā)市場(chǎng)構(gòu)成威脅。

　　租金上調(diào)、市場(chǎng)擴(kuò)建推動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)：現(xiàn)階段，上市公司將商位租予一級(jí)承租戶后，租戶往往將商位進(jìn)行轉(zhuǎn)租，轉(zhuǎn)租的價(jià)格則遠(yuǎn)高于上市公司的租金，由于上市公司是市場(chǎng)商位的擁有者、管理者，相對(duì)于分散的商戶處于強(qiáng)勢(shì)地位，這一強(qiáng)勢(shì)地位，正逐漸打破租金“雙軌并行”機(jī)制，上市公司開始分享原來由一級(jí)承租戶享受的超額利潤(rùn)。此外，受東陽世貿(mào)城的刺激，福田市場(chǎng)三期也開始建設(shè)，預(yù)計(jì)，三期每年的租金收入可以達(dá)到7.5億元，稅前利潤(rùn)3億元，目前可以確定上市公司將參與三期項(xiàng)目，但能夠分享三期多少比例的收益尚不能明確，存在較大的不確定性，我們簡(jiǎn)單假設(shè)按50%的比例分享收益。

　　買入并分享長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投資價(jià)值。公司的核心價(jià)值來源于市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)及配套，不考慮房地產(chǎn)及其他業(yè)務(wù)的價(jià)值，使用基于折現(xiàn)理論的PE估值方法，我們認(rèn)為公司價(jià)值在80元/股左右；公司屬于典型的稀缺資源型股票，業(yè)績(jī)具有明確的長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)特性，目前市價(jià)遠(yuǎn)低于公司的內(nèi)在價(jià)值，我們將投資評(píng)級(jí)由推薦—A上調(diào)至強(qiáng)烈推薦—A，建議買入并長(zhǎng)期持有。

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：東陽世貿(mào)城究竟是否按我們所分析的，最終不會(huì)對(duì)義烏商小商品城（600415）構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)威脅，存在一定的不確定性，這直接影響公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略價(jià)值，我們認(rèn)為這是需要進(jìn)行持續(xù)跟蹤調(diào)研的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，建議定期跟蹤“義烏.中國(guó)指數(shù)”的景氣指數(shù)評(píng)判小商品城的景氣程度。

    一、公司核心價(jià)值點(diǎn)：小商品批發(fā)市場(chǎng)

    公司業(yè)務(wù)由市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)及配套、房地產(chǎn)、酒店、外貿(mào)商品銷售、展覽廣告等五部分構(gòu)成，如果不考慮盈利不確定性較大的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)及配套的稅前利潤(rùn)貢獻(xiàn)在95%以上，是公司的核心價(jià)值所在（圖1、2）。

    二、小商品批發(fā)市場(chǎng)：輻射全球的唯一稀缺渠道資源

    東陽世貿(mào)城構(gòu)不成對(duì)義烏批發(fā)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)威脅

    距小商品城（600415）10公里左右的東陽市正在興建一座與義烏小商品批發(fā)市場(chǎng)類似的大型批發(fā)市場(chǎng)——東陽世貿(mào)城，從小商品批發(fā)市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)看，我們前判斷：東陽世貿(mào)城構(gòu)不成對(duì)義烏批發(fā)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)威脅。

　　1982年，義烏在全國(guó)率先創(chuàng)辦了小商品批發(fā)市場(chǎng)，經(jīng)過24年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)、外的采購(gòu)客戶、義烏小商品城市場(chǎng)、承租商位的全國(guó)總批發(fā)商三者之間已經(jīng)形成了強(qiáng)大的貿(mào)易慣性，同時(shí)，還形成了配送、食宿、交通、信息服務(wù)等與市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)相輔的完善配套體系。

　　作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，我們認(rèn)為東陽世貿(mào)城既缺乏打破原有貿(mào)易慣性的足夠沖擊力，又難以在較短時(shí)期（1、2年）形成完善的配套體系，因此，我們看淡該市場(chǎng)的發(fā)展前景。

　　采購(gòu)客戶是貿(mào)易慣性的基石，要想打破原有的貿(mào)易慣性，關(guān)鍵在于能否在采購(gòu)客戶關(guān)心的商品價(jià)格、商品品類、便利程度等核心價(jià)值要素上形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如果能形成明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，那么隨著市場(chǎng)人氣的逐步積累，市場(chǎng)交易量會(huì)穩(wěn)步提升，進(jìn)而形成的大批量銷售就會(huì)帶來貨物采購(gòu)成本的下降，商位租金以及日常運(yùn)營(yíng)成本等相對(duì)固定的成本得到有效分?jǐn)?、降低，這會(huì)更進(jìn)一步強(qiáng)化商品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，最終形成良性的規(guī)模效益循環(huán)，使市場(chǎng)趨于不斷繁榮（圖3）。

    首先，從商品價(jià)格看，一方面，批發(fā)商品本身就屬于低毛利、高周轉(zhuǎn)、靠“走量”實(shí)現(xiàn)盈利的行業(yè)，一般毛利率都在5%以內(nèi)，商品的價(jià)格彈性很低，這使得東陽世貿(mào)城的批發(fā)商很難將商品的價(jià)格做到更低；另一方面，義烏小商品城有近50%的商位承租批發(fā)商本身就是生產(chǎn)商，他們不可能給東陽世貿(mào)城供給更加低廉的商品，對(duì)于第三方供應(yīng)商，他們亦不敢也可能放棄現(xiàn)有的能夠大批量走貨的義烏批發(fā)商，而冒險(xiǎn)給東陽世貿(mào)城的批發(fā)商供給具有價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力的商品，如果那樣，義烏的批發(fā)商無疑會(huì)更換新的供給商，在中國(guó)整體供過于求、渠道為王的市場(chǎng)大格局下，這是不現(xiàn)實(shí)的。

　　其次，從商品品類、便利程度看，顯而易見，義烏批發(fā)市場(chǎng)具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，勿需多言。

　　最后，由于絕大多數(shù)采購(gòu)客戶與商位承租批發(fā)商都是多年的熟客關(guān)系，他們之間存在著多年積累的默契，對(duì)于商品的價(jià)格、款式是否好銷、商品品質(zhì)等進(jìn)貨需要考慮的關(guān)鍵要素，都非常容易溝通，也就是他們之間的溝通成本非常低廉，溝通成本成為制約采購(gòu)客戶更換批發(fā)商的重要壁壘。

　　綜合上述分析，我們認(rèn)為：東陽世貿(mào)城在商品價(jià)格、商品品類、便利程度等關(guān)鍵因素上缺乏競(jìng)爭(zhēng)力前提下，并沒有能力打破原有的強(qiáng)大貿(mào)易慣性。

　　缺乏采購(gòu)客戶這一基石，東陽世貿(mào)城便很難形不成人氣，進(jìn)而導(dǎo)致交易量的低迷，而入住的商戶還不得不承擔(dān)頻繁上貨、下貨帶來的高額運(yùn)營(yíng)成本，長(zhǎng)此以往，承租商戶亦會(huì)失去繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去的動(dòng)力，這將進(jìn)一步導(dǎo)致商品品種、花色的短缺，照此惡性循環(huán)，東陽世貿(mào)城就很難對(duì)義烏批發(fā)市場(chǎng)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)威脅。

　　我們認(rèn)為，東陽世貿(mào)城不能改變義烏小商品批發(fā)市場(chǎng)的唯一稀缺性地位。

　　虛擬網(wǎng)上交易難以對(duì)義烏批發(fā)市場(chǎng)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)威脅

    以上，我們闡述了義烏批發(fā)市場(chǎng)缺失同類型實(shí)體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，那么虛擬網(wǎng)上交易是否會(huì)對(duì)小商品批發(fā)市場(chǎng)構(gòu)成威脅呢？

　　我們認(rèn)為，從小商品的特征看，虛擬的網(wǎng)上交易尚不足以對(duì)義烏批發(fā)市場(chǎng)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)威脅。

　　首先，小商品具有非標(biāo)準(zhǔn)化、花色、品種、款式種類繁多，并且更換頻繁的商品特征，采購(gòu)商只有通過實(shí)地調(diào)研、比較，才能感受、體驗(yàn)市場(chǎng)的真正流行趨勢(shì)，并做出正確的進(jìn)貨決策，我們認(rèn)為，只是坐在辦公室上上網(wǎng)、打打電話是無法把握市場(chǎng)的潮流，也就談不上敏銳撲捉商機(jī)，賺取利潤(rùn)了。

　　其次，商品的種類繁多，更換頻繁，同樣導(dǎo)致價(jià)格的千變?nèi)f化，采購(gòu)商只有到實(shí)地進(jìn)行考察，才能知道各種商品的真實(shí)交易價(jià)格，不見面，只是打打電話、上上網(wǎng)同樣難以獲得市場(chǎng)最優(yōu)惠的價(jià)格。

　　最后，采購(gòu)商往往并非被動(dòng)地采購(gòu)批發(fā)商提供的商品，而是在與批發(fā)商進(jìn)行充分溝通的基礎(chǔ)上，確定商品的款式、花色、品質(zhì)，再由批發(fā)商向生產(chǎn)企業(yè)下訂單，完成商品的制造，是一種“拉動(dòng)式”的采購(gòu)模式，這種模式只有通過現(xiàn)場(chǎng)的溝通、交流才能完成，那么與其到各個(gè)分散的廠家進(jìn)行溝通，倒不如直接到各廠家代理（批發(fā)商）的集中地進(jìn)行統(tǒng)一比較、交流。

　　綜合上述分析，本質(zhì)上，小商品種類繁多、花色更換頻繁的特征衍生出的高比較成本是虛擬網(wǎng)上交易難以逾越的天然壁壘，這種壁壘導(dǎo)致虛擬的網(wǎng)上交易尚不足以對(duì)義烏批發(fā)市場(chǎng)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)威脅。

　　模式優(yōu)勢(shì)、缺乏競(jìng)爭(zhēng)將推動(dòng)義烏批發(fā)市場(chǎng)長(zhǎng)期分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高成長(zhǎng)成果

    小商品種類繁多、花色更換頻繁的特征，使得比較成本是通路運(yùn)營(yíng)成本的主要成本，通過批發(fā)集散地的形式，需求方與供給方可以在同一時(shí)空條件下，以最低的成本進(jìn)行多對(duì)多比較，從而獲得性價(jià)比最高的商品，這使得義烏這種將海內(nèi)、外供應(yīng)商、采購(gòu)商匯聚在一起，進(jìn)行集中撮合成交的批發(fā)市場(chǎng)模式與其他通路相比，具有明顯的比較成本低廉優(yōu)勢(shì)（圖4）。

    既然義烏批發(fā)市場(chǎng)這一模式在所有小商品流通通路中具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并且還缺乏新的大型批發(fā)市場(chǎng)或者網(wǎng)上交易取代它，那么義烏批發(fā)市場(chǎng)必將長(zhǎng)期保持旺盛的生命力，分享小商品出口、內(nèi)需長(zhǎng)期增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)成果（圖5）。

    三、盈利預(yù)測(cè)：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)源自租金上調(diào)與市場(chǎng)擴(kuò)建

    公司盈利構(gòu)成

    小商品城（600415）的商品進(jìn)出口、酒店業(yè)務(wù)屬于競(jìng)爭(zhēng)激烈，缺乏獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)，盈利增長(zhǎng)相對(duì)困難，目前上述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)每年稅前利潤(rùn)在500萬元左右，我們認(rèn)為，公司這兩塊業(yè)務(wù)的盈利基本會(huì)保持相對(duì)的穩(wěn)定。

　　會(huì)展廣告業(yè)務(wù)隨著小商品城市場(chǎng)業(yè)務(wù)的繁榮，呈穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，2005年該項(xiàng)業(yè)務(wù)的稅前利潤(rùn)貢獻(xiàn)約為1200萬元，我們預(yù)計(jì)06、07、08年，該項(xiàng)業(yè)務(wù)復(fù)合增長(zhǎng)率保持10%以上的增長(zhǎng)速度。

　　上述商品進(jìn)出口、酒店、會(huì)展廣告業(yè)務(wù)三項(xiàng)業(yè)務(wù)，盈利絕對(duì)額較低，對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)影響不大，不是我們分析的重點(diǎn)，我們簡(jiǎn)單假設(shè)這些業(yè)務(wù)基本能夠保持盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)及配套服務(wù)與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是支撐公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)，其中，市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)及配套服務(wù)又是公司的核心價(jià)值所在，以下我們著重分析該業(yè)務(wù)的盈利增長(zhǎng)前景。

    市場(chǎng)租金長(zhǎng)期穩(wěn)健上調(diào)是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)主推力

    小商品城批發(fā)市場(chǎng)由三部分構(gòu)成：篁園市場(chǎng)、賓王市場(chǎng)、福田市場(chǎng)（國(guó)際商貿(mào)城一期、二期一階段、二期二階段）。

　　篁園、賓王市場(chǎng)屬于老市場(chǎng)，06年篁園市場(chǎng)進(jìn)行了改造，租金有較大幅度提高，由于06年體現(xiàn)了半年，預(yù)計(jì)07年仍會(huì)有較大幅度的提高，08年開始進(jìn)入平穩(wěn)期，我們實(shí)地調(diào)研了賓王市場(chǎng)，該市場(chǎng)還沒有進(jìn)行過改造，該市場(chǎng)通過改造提高租金是潛在的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　現(xiàn)階段，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主推力仍然是福田市場(chǎng)，從外延的增長(zhǎng)角度看，福田市場(chǎng)一、二期已經(jīng)完全投入使用，06年已經(jīng)基本全部體現(xiàn)了市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的正常盈利水平（圖5）

    我們注意到，福田市場(chǎng)各商位的大部分一級(jí)承租戶是從篁園、賓王市場(chǎng)，以及義烏各個(gè)專業(yè)街的商戶按照政府規(guī)劃，統(tǒng)一搬遷至小商品城，公司按照政府指令，對(duì)這部分承租戶給予極低的商位租金，以福田市場(chǎng)一期為例，一級(jí)承租戶的年租金為：1100元/平米，事實(shí)上，一級(jí)承租戶往往將商位轉(zhuǎn)租于真正的經(jīng)營(yíng)戶，轉(zhuǎn)租的平均年租金水平約為：9000元/平米（圖5）。

    義烏批發(fā)市場(chǎng)商位租金“雙軌并行”，使得一級(jí)承租戶成為市場(chǎng)繁榮的最大受益者，由于上市公司是市場(chǎng)商位的擁有者、管理者，相對(duì)于分散的商戶處于強(qiáng)勢(shì)地位，我們認(rèn)為這一強(qiáng)勢(shì)地位，正逐漸改變市場(chǎng)的盈利格局，上市公司正逐漸開始分享原來由一級(jí)承租戶享受的超額利潤(rùn)。

　　2002年福田市場(chǎng)一期開業(yè)至2007年10月全部5年期租約已經(jīng)到期，公司原打算將租金由1100元/平米/年，向二期的租金水平靠攏，由于東陽世貿(mào)城的開工建設(shè)，公司并不想在這一敏感時(shí)期，大幅上調(diào)租金，我們預(yù)期等2008之后，東陽世貿(mào)城影響基本消除，公司會(huì)逐步將福田市場(chǎng)一期的租金上調(diào)至二期的水平。

　　我們認(rèn)為當(dāng)東陽世貿(mào)城開始衰退，上市公司強(qiáng)勢(shì)地位得到進(jìn)一步確立時(shí)，上市公司將逐步分享一級(jí)承租戶享受的超額利潤(rùn)，這是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)主推力，我們預(yù)期可以通過如下幾種方式將租金逐步與市場(chǎng)正常租金接軌：

　　一級(jí)承租戶第一次轉(zhuǎn)租商位，那么上市公司收取轉(zhuǎn)讓差價(jià)的20%作為“增值”收入，第二次轉(zhuǎn)租，收取差價(jià)的40%作為“增值”收入。

　　一級(jí)承租戶如果轉(zhuǎn)租時(shí)間超過3年，那么5年期滿后，上市公司收回出租權(quán)，由上市公司直接向面向市場(chǎng)競(jìng)拍，獲取商位的市場(chǎng)化租金。

　　在政府的指導(dǎo)下，每5年適當(dāng)上浮攤位的租金。

　　國(guó)貿(mào)三期是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛在推力

    在東陽世貿(mào)城的刺激下，義烏國(guó)際商貿(mào)城三期已經(jīng)加快了項(xiàng)目的進(jìn)度，義烏市委、市政府2006年8月18日召開市場(chǎng)發(fā)展協(xié)調(diào)會(huì)，會(huì)議決定義烏將全面啟動(dòng)國(guó)際商貿(mào)城三期市場(chǎng)規(guī)劃建設(shè)，規(guī)劃總用地面543260平米，總建筑面積1676430平米，預(yù)計(jì)商位會(huì)有14000多個(gè)，其體量與二期基本相當(dāng)，由于體量較大，預(yù)計(jì)三期同樣會(huì)分成2個(gè)階段吧，按照目前的進(jìn)度，預(yù)計(jì)2008年10月份，三期一階段能夠投入運(yùn)營(yíng)，2009年10月份，三期二階段能夠投入運(yùn)營(yíng)。

　　二期的土地成本約為100萬元/畝，估計(jì)三期將提升至約350萬元/畝，按照800畝的用地，50年的攤銷期估算，那么三期每年的土地成本比二期要高4000萬元，由于總體租金水平基本能夠達(dá)到二期的水平，而規(guī)模又與二期接近，照此，三期每年的租金收入可以達(dá)到7.5億元，稅前利潤(rùn)則可以達(dá)到3億元，預(yù)計(jì)一、二階段基本能夠平均分享經(jīng)營(yíng)收益。目前可以確定上市公司將參與三期項(xiàng)目，但是能夠分享三期多少比例的收益尚不能明確，存在較大的不確定性，我們的盈利預(yù)測(cè)簡(jiǎn)單假設(shè)占50%的比例（表1）。

    07、08年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)成為公司盈利的重要來源

    2006年前三季度，公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)僅體現(xiàn)了830萬元的收入，預(yù)計(jì)四季度會(huì)將名仕家園與世紀(jì)村一期的剩余收入體現(xiàn)完畢，照此，預(yù)計(jì)2006年全年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入會(huì)有7800萬元左右，稅前利潤(rùn)貢獻(xiàn)約為1200萬元。

　　07、08年公司金橋人家、世紀(jì)村二期、荷塘雅居三個(gè)項(xiàng)目均將陸續(xù)開始產(chǎn)生收益，如果將這三個(gè)項(xiàng)目的收益平均分布于07、08年，那么上市公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)07、08年的每年的收入將達(dá)到9億元左右，稅前利潤(rùn)貢獻(xiàn)每年則會(huì)達(dá)到6000萬元(表2)。

    四、估值及投資策略：買入并分享長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投資價(jià)值

    稀缺資源特征支撐高估值

    基本分析的理論基礎(chǔ)是折現(xiàn)理論，按照該理論，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)持續(xù)期間（T）長(zhǎng)、增長(zhǎng)速度(g)高、增長(zhǎng)的不確定性(i)低的公司應(yīng)該給予較高的估值（圖6）。

    小商品城（600415）稀缺的資源性使得公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有明顯的不確定性低，成長(zhǎng)期長(zhǎng)、增長(zhǎng)速度穩(wěn)健，因此，公司應(yīng)給予較高的估值。

　　小商品城(600415)的核心價(jià)值來源于市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)及配套，不考慮房地產(chǎn)及其他業(yè)務(wù)的價(jià)值，使用基于折現(xiàn)理論的PE估值方法，我們認(rèn)為公司價(jià)值在88元/股左右（圖7）。

    買入并長(zhǎng)期持有

    公司屬于典型的稀缺資源型股票，業(yè)績(jī)具有明確的長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)特性，目前市價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司的內(nèi)在價(jià)值，我們將投資評(píng)級(jí)由推薦——A上調(diào)至強(qiáng)烈推薦——A，建議買入并長(zhǎng)期持有。