百貨零售商2005年，品牌服裝、化妝品、首飾等時(shí)尚商品獲得了快速的增長，這些恰恰是百貨商場的主打商品。例如，我國服裝銷售總額的增長率呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢，預(yù)計(jì)2005全年增長率約達(dá)到24%。

　　然而，受限于經(jīng)營管理和跨區(qū)域發(fā)展能力，我國百貨類公司并沒有獲得普遍的內(nèi)生性銷售收入增長。很多公司2005年的凈利潤增長多來源于兼并收購等一次性因素。

　　我們看好具備跨區(qū)域發(fā)展能力和行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位、能夠獲得顯著內(nèi)生增長的大商股份和百盛集團(tuán)，我們預(yù)期這兩家公司有望在較長階段內(nèi)保持30%的年凈利潤增長水平。

　　二線股中，目前來看新世界業(yè)績增長點(diǎn)清晰，有望在2006年獲得30%左右的凈利潤增長。

　　超市零售商我國食品、日用市場的容量是服裝的4x，家電的8x。因此可以預(yù)期：在經(jīng)歷長期的增長和整合后，該子行業(yè)最有望產(chǎn)生我國最大規(guī)模的零售商。

　　這一行業(yè)上市公司的業(yè)績表現(xiàn)在2005年產(chǎn)生了明顯的分化：華聯(lián)綜超保持了36%的凈利潤增長速度，但華聯(lián)超市出現(xiàn)明顯的虧損、聯(lián)華超市的凈利潤增長率則僅能夠達(dá)到15%左右。

　　我們認(rèn)為，導(dǎo)致不同業(yè)績表現(xiàn)的主要原因不是行業(yè)層面出現(xiàn)了問題，而是：各公司在跨區(qū)域發(fā)展、大型門店的經(jīng)營管理方面存在著顯著的能力差異。

　　我們看好華聯(lián)綜超已搭建好的跨區(qū)域發(fā)展平臺(tái)和日益提高的經(jīng)營管理水平，而另外兩家公司的不良表現(xiàn)也將增進(jìn)該股的稀缺性。

　　家電零售商家電零售業(yè)的市場容量低于超市和百貨，目前的整合力度也相對較高，前幾大家電零售商與地方性小零售商形成了大的差距，將成為中國零售市場上最早產(chǎn)生“明確勝出者”的子行業(yè)。

　　但另一方面，大企業(yè)間的面對面競爭會(huì)導(dǎo)致單店銷售的下降，開店就盈利的局面也已被打破。因此家電零售商往往難以獲得優(yōu)秀百貨和大型綜合超市公司所顯現(xiàn)出的內(nèi)生增長。因此，在盈利預(yù)測中，我們普遍假設(shè)家電零售類公司的單店銷售和利潤率水平會(huì)略有下滑。

　　我們認(rèn)為，在行業(yè)整合和服務(wù)升級方面表現(xiàn)突出的家電零售商有望在競爭中勝出：●市場控制力度和份額也將決定一個(gè)零售商在某一市場所能形成的規(guī)模效益和盈利能力。基于現(xiàn)有規(guī)模和市場控制力度，國美在鞏固其第一名地位方面基本上是穩(wěn)操勝券的，且其市場份額仍有翻倍或者更高的提升空間。

　　●今后幾年內(nèi)，零售商從進(jìn)場費(fèi)和供應(yīng)商返利方面已很難再獲得毛利率的顯著提升。只有承擔(dān)更多的物流配送和售后服務(wù)責(zé)任才有望獲更高的毛利率水平。永樂在這一方面已有所作為。

　　蘇寧在規(guī)模和市場控制力度方面不及國美（例如，獲得顯著份額的城市：蘇寧只有1個(gè)，而國美有9個(gè)，永樂有3個(gè)），在服務(wù)和品類創(chuàng)新方面不及永樂，因此有可能被另外兩家公司逐步地邊緣化。此外，蘇寧賺取經(jīng)營現(xiàn)金流的能力也不及國美和永樂（這也是我們依據(jù)三季報(bào)數(shù)據(jù)下調(diào)其評級的主要依據(jù)之一）。

　　品牌服裝類公司運(yùn)動(dòng)服裝消費(fèi)過去幾年的平均增長在35%左右，隨著奧運(yùn)臨近還有望加快。我們預(yù)期李寧能夠在2005年能夠獲得40%的凈利潤增長，2006年若營銷開支低于預(yù)期則其凈利潤增長將有望超過我們所預(yù)測的32%。

　　與李寧的生存發(fā)展環(huán)境（需求內(nèi)生增長迅速，基本由幾個(gè)大品牌控制大多數(shù)的市場份額的行業(yè)結(jié)構(gòu)）不同，寶姿所從事的女士時(shí)裝生產(chǎn)和零售業(yè)競爭更為激烈、消費(fèi)者對個(gè)性化和差異化的要求使得各品牌均難以獲得較大比例的市場份額。這是我們對寶姿未來幾年盈利增長估計(jì)低于李寧的主要依據(jù)，但也已很具備吸引力。

　　國內(nèi)上市公司中，難找到象李寧、寶姿這樣處于快速上升期的服裝品牌。大多數(shù)公司由于營銷和網(wǎng)絡(luò)管理不得力而在市場競爭中敗退下來。有兩家公司值得關(guān)注：●市場份額穩(wěn)定、增長相對平穩(wěn)的雅戈?duì)?，其總體資產(chǎn)價(jià)值被市場所低估。

　　●處于萌芽期的七匹狼，其品牌特色和全國性知名度已經(jīng)打開，有望通過零售渠道的整合（如削減代理層次、加大直營店比例等）獲得較快速的業(yè)績增長。

　　投資建議香港上市零售公司與A股同類公司形成明顯估值差異的主要原因在香港市場上，中國零售公司平均獲得2006年25x、2007年20x的市盈率水平；品牌服裝類公司平均2006年28x、2007年22x。部分零售、品牌服裝個(gè)股已拿到了2006年30倍的市盈率。

　　相比較而言，A股零售公司的市盈率偏低，特別是基本面素質(zhì)較高的大商股份、華聯(lián)綜超2006年市盈率水平僅為16.8x和16.6x。

　　我們認(rèn)為其間形成如此大差異的主要原因是：●香港上市的零售、服裝類公司普遍質(zhì)量較好，且形成了業(yè)態(tài)完備、代表性強(qiáng)的板塊效應(yīng)，投資者看好中國消費(fèi)市場，愿意做較長期的投資，因此對于他們而言介入時(shí)點(diǎn)的短期股價(jià)并不是要點(diǎn)，關(guān)鍵是所投資的上市公司要有可持續(xù)的增長趨勢。

　　●A股零售板塊的上市公司普遍存在規(guī)模小、經(jīng)營效率差、跨區(qū)域發(fā)展能力弱的問題，這使得投資者難以做出較長期投資的打算，2005年的板塊行情過后，資金向其它板塊轉(zhuǎn)移明顯，基本面素質(zhì)較高公司的估值也受到連累。

　　拿到2006年25-30x市盈率所需具備的主要基本面特征綜觀香港市場，我們認(rèn)為能夠拿到2006年25-30x市盈率公司（如：百盛、物美、李寧）的主要基本面特征是：●屬于所在子行業(yè)的領(lǐng)軍公司，具備連鎖經(jīng)營和跨區(qū)域發(fā)展能力；●內(nèi)生增長和外部擴(kuò)張力度均很顯著，能夠令市場較為明確的預(yù)計(jì)：其今后兩年、甚至更長時(shí)期的凈利潤年增長在30%以上。

　　A股市場2006年值得關(guān)注的5支個(gè)股相對于整個(gè)A股零售板塊受到追捧的2005年，我們認(rèn)為個(gè)股行情將成為2006年主要的投資機(jī)會(huì)。主要依據(jù)是：由于很多公司的前期增長動(dòng)力不具備可持續(xù)性，因此各公司業(yè)績增長將在2006年拉開差距，可較為明確地獲得30%以上的良性、中長期增長速度的公司有：大商股份、華聯(lián)綜超、新世界、七匹狼4家。

　　依據(jù)本期主題討論中的分析，2006年我們較為看好的A股公司有：●大商股份和華聯(lián)綜超。其中：1)大商不僅基本面向好趨勢明顯，且股改也能夠帶來好的投資機(jī)會(huì)；2)綜超不但經(jīng)營管理水平持續(xù)提升，還是唯一一家我們可明確預(yù)計(jì)2007年業(yè)績增長將顯著快于2006年的公司；聯(lián)華和華聯(lián)不佳的表現(xiàn)也將增進(jìn)該股的稀缺性。

　　這兩家公司的基本面素質(zhì)不亞于香港上市的中國零售商，2006年市盈率僅為17左右，顯著低于香港上市可比公司平均25x的水平。若以此設(shè)定新的目標(biāo)價(jià)位，則大商、綜超的目標(biāo)價(jià)位有望分別達(dá)到27.1元和13.4元，顯著高于18.29元和8.9元的目前價(jià)位。

　　●業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)平臺(tái)已搭建好，能夠通過自身努力獲得較好增長的新世界、七匹狼。其中：1)隨著擴(kuò)建物業(yè)客流量和新增酒店、停車場入住率的提升，新世界2006、2007年凈利潤均有望獲得30%左右的同比增長，成為二線股中業(yè)績增長趨勢最為確定的一家。公司提出了10送2.5的對價(jià)方案。雖然該股不存被顯著低估的情況，但由于其向好趨勢較為明顯，因此估值水平顯著下降的可能性不大。因此，我們預(yù)期該股的對價(jià)比例有望較為全面地轉(zhuǎn)化為二級市場收益。

　　2)其品牌特色和全國性知名度已經(jīng)打開，有望通過零售渠道的整合（如削減代理層次、加大直營店比例等）獲得較快速的業(yè)績增長。該股2006年的市盈率只有13.1x，低估值也是其另一個(gè)吸引人的方面。

　　●資產(chǎn)價(jià)值被顯著低估的雅戈?duì)?。該股目前價(jià)位為4.01元，距離我們依據(jù)二元定價(jià)NAV計(jì)算的目標(biāo)價(jià)位4.64元仍有一定的差距（若考慮到公司投資的中信證券全流通后所帶來的溢價(jià)，能夠達(dá)到4.88元左右），因此其投資價(jià)值有被低估的情況。總體來看，雅戈?duì)柕膶r(jià)方案不會(huì)很優(yōu)厚，但由于其自身價(jià)值確實(shí)存在被市場低估的情況，因此市場不僅有望從其股改中獲得對價(jià)補(bǔ)貼收益，還有望享受廣泛交流后資產(chǎn)價(jià)值更為市場認(rèn)可所帶來估值水平提升。