一、2004年上半年曾是電子元器件行業(yè)的景氣高點，但下半年以后迅速下滑

　　2004年我國集成電路市場繼續(xù)保持高速增長勢頭，尤其是芯片制造業(yè)的發(fā)展更為引人注目。CCID曾認為，未來五年是我國集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機遇之年，預(yù)計整個產(chǎn)業(yè)銷售收入的年均復(fù)合增長率將達到近30%。但2004年下半年起，國外大行以紛紛降低對電子元器件行業(yè)的投資評級，體現(xiàn)在產(chǎn)品市場上，TFT面板價格在2004年下半年結(jié)束了自2003年初以來長達18個月的連續(xù)上漲勢頭，紛紛出現(xiàn)跳水。本輪周期的低谷與以往經(jīng)歷不同，一方面是市場需求轉(zhuǎn)淡，另一方面是大宗材料價格持續(xù)處于高位，這造成了一些公司的盈利能力大大低于正常水平。2004年以來連續(xù)調(diào)漲價格的覆銅板，今年以來也無法順利轉(zhuǎn)嫁上升的成本，部分上市公司僅僅依靠技術(shù)改造通過提高成品率來提升了產(chǎn)品毛利率，但效果十分有限。此外，今年4月1日起，半導(dǎo)體增值稅退稅政策終止執(zhí)行后，扶持我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新政策也遲遲未能出臺，使得眾多原本嚴重依靠退稅維持盈利局面的上市公司也出現(xiàn)一定利潤下降，如上海貝嶺和大唐電信等。此外，汽車產(chǎn)銷量下降，數(shù)字電視推進速度放緩帶動消費類集成電路市場快速增長期望落空，而通信行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下降，也使得通信類芯片市場難以再現(xiàn)景氣發(fā)展。 

　　二、部分消費類電子產(chǎn)品持續(xù)增長和顯示器更新?lián)Q代使得行業(yè)存在復(fù)蘇拐點
　　今年以來，計算機領(lǐng)域增長超出了年初各大廠商的預(yù)期。05年1季度全球計算機出貨量增長10.6%，其中筆記本電腦同比增長28.2%，是推動計算機增長的主要力量。IDC最近也開始提高05年P(guān)C的出貨量預(yù)期，將原先的預(yù)測增長率從8.8%提高到10.1%，這與04年全球計算機的實際出貨增長率持平。此外，雖然手機出貨增長率有下降趨勢和預(yù)期，消費類電子產(chǎn)品中數(shù)碼相機，DVD增長緩慢，但數(shù)碼攝象機、MP3播放器，DVD刻錄機和平板電視等產(chǎn)銷率明顯看好，特別是平板電視預(yù)計05年將增長100%，由于去年以來TFT面板價格持續(xù)走低，全球產(chǎn)能迅速擴張，使得電視機的全面升級換代步伐迅速提高，CRT在性價比方面的優(yōu)勢蕩然無存，預(yù)計CRT今年將出現(xiàn)負增長。TFT價格則在2005年6月和7月探底回升。

　　全球IC開工率在04年2季度以來呈現(xiàn)下降趨勢，到05年1季度整體開工率已下降到85.6%，大大低于04年2季度景氣高點的94%，整體上講，產(chǎn)能過剩使半導(dǎo)體企業(yè)今年獲利不如去年。不過近幾個月行業(yè)景氣度出現(xiàn)回升，表現(xiàn)為代工企業(yè)開工率重新上升，而且業(yè)內(nèi)也上調(diào)了未來的景氣預(yù)期。

　　三、大部分子行業(yè)盈利能力下降，但分化差距明顯
　　根據(jù)國家統(tǒng)計局最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)和IDC等最新行業(yè)數(shù)據(jù)，電子元器件大部分子行業(yè)出現(xiàn)盈利下降，降幅較大的領(lǐng)域是電子真空器件和集成電路子行業(yè)，元件及組件有微弱下降勢頭，而半導(dǎo)體分立器件的盈利能力卻出現(xiàn)微弱上升趨勢，有提前復(fù)蘇跡象。

　　1、印制線路板(PCB)低迷依舊 
　　作為印制線路板上游的覆銅板行業(yè),自2003年下半年到2004年上半年，行業(yè)景氣度曾一度步入佳境，國內(nèi)龍頭企業(yè)生益科技、臺灣覆銅板業(yè)第一大廠商南亞一直處于滿負荷生產(chǎn)狀態(tài)。但去年下半年以來，在上游原材料玻纖紗、玻纖布、銅箔基板價格一路上漲的情況下，由于覆銅板價格在2004年已經(jīng)連續(xù)多次上調(diào)，價格再度上漲空間很小，因此原材料成本難以再有效轉(zhuǎn)嫁，如生益科技今年1季度毛利僅為10.91%，比去年下降10.3個百分點，下降50%。最近銅和原油價格迭創(chuàng)新高，這也制約了毛利率迅速回升，同時公司在松山湖和蘇州廠的資產(chǎn)使用率和開工率還未有效釋放，所以今年業(yè)績下降可能性很大。

　　2、CRT及玻殼行業(yè)景氣度下降明顯
　　今年以來，CRT彩管玻殼出口市場中東再度受挫，出口市場趨集中于美國和歐盟，遭受反傾銷風(fēng)險加大，國內(nèi)市場消費相對穩(wěn)定甚至有所下降，國際產(chǎn)能逐步萎縮，但國內(nèi)仍在擴張。價格方面受制于TFT價格，毛利率下降。我們不看好該行業(yè)。

　　我們認為，對IC、TFT、PCB和被動元件，國內(nèi)上市公司產(chǎn)品自主研發(fā)能力較弱，在國內(nèi)市場國際化條件下，在行業(yè)景氣度上升時，獲利能力遠弱于國際大廠和我國臺灣同業(yè)，在景氣度下降時，國內(nèi)上市公司業(yè)績則同步大幅度下降，長期投資建議為中性。建議重點關(guān)注那些產(chǎn)品更新速度較慢，勞動密集，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移充分，具有正確細分市場上的公司，這是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢所在。 

　　估值方面看：國內(nèi)電子元器件企業(yè)已經(jīng)淪為制造業(yè)，資本投資大，利潤和和回報率卻比傳統(tǒng)行業(yè)低，成長性較差，相對其它行業(yè)，目前總體整體仍被高估，理性資金不應(yīng)按照國外科技類企業(yè)P/E去估值。經(jīng)過了1Q05行業(yè)低谷后，存貨調(diào)整因素已經(jīng)弱化，產(chǎn)業(yè)在2Q05進入緩慢復(fù)蘇階段。下游領(lǐng)域需求穩(wěn)定增長，產(chǎn)業(yè)并沒有強烈的周期性力量推動，產(chǎn)業(yè)將表現(xiàn)出明顯的季節(jié)性特征，預(yù)計3季度的需求將強于2季度。

　　我們的估值分析顯示，盡管股價經(jīng)歷了長期大幅度下跌，電子元器件上市公司整體的P/E仍高于可對比的國際公司。以臺灣科技類指數(shù)的市場盈率為基準，A股元器件分類指數(shù)的溢價幅度為36%到330%。目前市場預(yù)期的全流通對價水平，顯然還難以達到上述溢價幅度。市凈率指標方面，國內(nèi)電子元器件與臺灣甚至韓國都比較接近。市盈率和市凈率對比上的差距反映出國內(nèi)公司的資產(chǎn)效率有待提高。

　　我們的結(jié)論是：電子元器件行業(yè)的整體高估還沒有結(jié)束，不過，龍頭企業(yè)在考慮全流通補償?shù)谋尘跋拢呀?jīng)開始具備投資價值。我們建議在繼續(xù)回避二線元器件公司和行業(yè)趨勢不佳公司的前提下，適當提高對電子元器件的資產(chǎn)配置。

　　四、值得關(guān)注的重點公司
　　可關(guān)注的公司有華微電子600360：公司下半年可保持今年1季度業(yè)績增長趨勢，并且預(yù)計05年及以后的業(yè)績將會實現(xiàn)大幅增長；華微電子與飛利浦半導(dǎo)體及快捷半導(dǎo)體的兩個合作項目目前都已正式展開，我們預(yù)計這兩個項目將在明年取得明顯收益。隨著公司產(chǎn)能擴大和對外合作項目的開展，公司業(yè)績將在未來三年實現(xiàn)持續(xù)增長，鞏固其在國內(nèi)功率半導(dǎo)體行業(yè)的領(lǐng)先地位；我們預(yù)計公司05、06、07年每股收益可達0.681元、0.819元和0.947元，依據(jù)7月15日收盤價13.09元，公司05、06、07三年的動態(tài)市盈率為19.2、16和15倍，同時DCF絕對估值顯示公司公平價值高達14.02元，我們認為公司目前股價尚未反映出公司未來三年業(yè)績的快速成長以及長期價值，存在低估，因此投資建議是“增持”。此外，可關(guān)注通過技術(shù)改造，采用新的封裝工藝，06年業(yè)績有望增長的長電科技600584。生益科技600183和士蘭微600460謹慎關(guān)注。

　　最后我們提示可重點關(guān)注，對價方案優(yōu)厚的宏盛科技600817，公司主營業(yè)務(wù)為以CF卡、SD卡、SD RAM、FLASH等集成電路產(chǎn)品的轉(zhuǎn)口貿(mào)易為主，公司的核心競爭力體現(xiàn)在其對供應(yīng)鏈的有效管理，預(yù)計公司未來幾年的業(yè)務(wù)規(guī)模仍會快速增加。我們預(yù)測公司2005年、2006年盈利維持快速增長態(tài)勢，EPS分別為0.583元、0.802元，我們認為05年動態(tài)市盈率在15倍比較合適，即股價對應(yīng)于9元上下，對應(yīng)公司方案實施前股價為13.5元，因此我們的投資評級為“買入”。公司的主要投資風(fēng)險是主要收入來源于國際市場，可觀測性較差。